城投的未来，已清晰

在《十四五规划纲要》中提出，要“保持宏观杠杆率以稳为主、稳中有降”，以及稳妥化解地方政府隐性债务；此后的国常会细化了这一目标，要求政府杠杆率要有所降低。

因此，市场上有一些解读认为是要降低城投债的发行量，但实际上并非如此；降低政府杠杆有多方面的考虑：

一是帮助调整预期。

地方债券自2015年全面发行以来，每年的发行规模都有比较大的增幅；尤其是专项债券大规模开闸后，逐渐让地方政府形成了对新增债券的依赖与思维惯性，并且引起了多方关注。因此，从宏观政策的角度有必要帮助各方调整预期。随着发行高峰期的结束，新增地方债务的规模也会逐渐下降；既是为了降低政府杠杆，也是让地方财政更可持续发展。

二是积极财政结束。

今年两会的《政府工作报告》提出：“退出的政策要平稳衔接、把握好时度效。”，标志着2019-2020的积极财政政策已经告一段落，未来将进入积极财政有序退出的状态，将逐年减少财政支出的幅度与力度。随着财政支出规模的减少，政府杠杆率自然也将会有对应的降低，明后年的财政赤字率有望持续平稳下降。

三是开放更大市场。

《十四五规划纲要》再次重申了发展经济是宏观政策的主基调，因此未来也将持续建设现代化的市场制度，促进国内外的经济双循环。因此，如今的市场化改革要求政府持续从非行政事务中退出，减少对微观事务的干预，开放更大市场、激发市场活力。因此，如今有必要减少财政支出在地方经济活动中的占比，通过降低政府杠杆率，让地方政府“继续瘦身”。

四是优化存量债务。

虽然如今我国的政府杠杆率尚未达到50%，总体比较健康，但考虑到我国的财政支出规模已经非常庞大，存量债务的规模已经是一个比较大的数字。因此，在阶段性的“降杠杆”过程中，是优化债务结构、调整债务期限、改善债务管理的契机。通过对债务的深化管理与结构性调整，可以在债务总量不增长的情况下进一步加大债务的有效性，也同样可以解决潜在的债务风险。

因此，政府降杠杆是周期性、阶段性的政策，是积极财政结束后的必然，也是经济强复苏下的正常操作。并且，从微观层面来看，政府去杠杆主要针对的是财政与调整地方政府，并非市场化的企业债务；操作方式也将是长期的、平稳的、温和，在维持地方财政“紧平衡”的前提下，通过逐年降低政府债务的增长、使债务增速低于GDP增速的方式实现政府降杠杆的目标。

地方政府隐性债务是长期存在、规模庞大的重要问题。由于其未纳入政府债务系统进行管理、总量长期模糊不清、债务结构混乱，是地方债务中存在的主要风险。

但是，市场上对于政府隐性债务的概念比较混乱，许多观点把企业债务也列入了隐债的范畴；但是，隐性债务的全称是地方政府隐性债务，即财政负有直接偿还责任的、但以非地方债形式举借的、未按规定纳入地方债务系统管理的债务。因此，从根本上来说，查处隐性债务是为了保证地方财政预算的安全，和城投并没有直接联系。

从实际情况来说，财政系统需要进行监管的，是地方财政负有直接支付责任的各类债务；这意味着未来财政系统会对地方隐性债务进行系统性的清查，再次摸清债务底数，并根据实际情况纳入债务管理、进行长期动态监管：

因此，随着隐性债务管理的深入，隐性债务露出水面的部分将越来越多、越来越大；但只要厘清问题、逐渐阳光化，潜在的风险也将随之大幅降低。

而城投的地位正在起变化，自2014年城投与政府划清界限、逐渐脱离融资平台职能后，城投的基本定性已经有了答案：执行政企分离原则，政府的归政府，企业的归企业；城投债务属于企业债务，不属于政府债务的范畴。

但由于地方财政对城投的依赖与惯性，城投的模糊状态绵延至今；从“实质大于形式”的角度来说，城投债依然与地方债务有千丝万缕的联系，导致城投债仍然享受了许多地方政府信用加持。

这一状态在2020年初尤为明显，由于疫情后许多城投承接了疫情防控贷款、疫情防控债；“国难思城投”即在当时成为了流行词。在“财政紧平衡”的状态下，城投是调节地方投资不可或缺的重要一环。

但在去年末开始的清查地方政府隐性债务、防范债务风险与政府去杠杆后，城投的地位，也就是“定性”问题开始出现了新的变化：

过去五年内，地方政府与城投的“政企不分”是导致城投定位模糊的重要因素；许多地方政府仍然将城投作为施政的重要部门与工具，将城投与政府投资、财政资金进行高度挂钩。

这一局势在近期得到了明显的扭转，在《政府投资条例》逐渐贯彻后，多地政府都开始重申“政企分离”的原则，要求地方政府与城投都进行新一轮的规范与改革。

政府不得干预企业经营活动，不得在未履行投资合规程序前决策融资平台公司投资，不得将招商引资项目变相为融资平台公司投资项目，不得通过融资平台公司举债，不得为融资平台公司融资提供任何形式的担保或承诺；

城投严禁通过公立学校、公立医院等公益性事业单位变相为融资平台公司建设项目融资。严禁融资平台公司利用没有收益的公益性资产抵质押贷款或发行信托、企业债券等各类金融产品。融资平台公司因参与公益性项目建设而在境内外融资时，须在相关借款合同、信息披露文件中声明其新增债务依法不属于政府债务，政府不承担任何偿债责任。

因此，如今改革与监管的焦点都在于进一步执行“政企分离”，从各位维度上来看，城投的政府色彩都将逐渐消退，越来越向本级国有企业靠拢；在这个过程中，地方政府的信用加持同样会逐渐褪去，并逐渐反应到市场利率上来。

进一步的“政企分离”有望改变城投的现状，但不可忽视的是城投当前的有息债务规模已经很大；若不进行严格的管控，极易引发各类风险。

因此当前监管上开始对城投的融资行为进行多方位的监管：

一是“总量控制”，避免城投在“政企不分”、牵涉隐性债务的情况下再度新增债务，尤其对其新增的基建与公共服务项目进行审查，避免造成新的债务压力；

二是“结构优化”，在当前城投的债务结构中，非标、非非标债务占了相对大的比重，且债务结构与期限存在各类问题，未来将持续“开明渠、堵暗道”，促进城投债务阳光化、解决债务风险；

三是“成本管理”，在债务繁杂的过程中，牵涉到许多债务成本不合理、成本不透明以及违法违纪问题，因此在持续管理的过程中，也会加强对融资的成本与制度的控制，去除隐性条件与限制。

因此，针对城投融资与债务的管理，实际上刚刚开始；严格、规范化管理的要求，是大势所趋。

在城投国企化的过程中，由于存量债务规模大、牵一发而动全身，针对存量债务的问题会逐步推进，监管上也会尽量避免触发各类风险问题，总体“求稳”的基调不会改变。因此，这一改变将是漫长的，持续未来许多年的；并非“一改到底”。

因此，在逐渐推进市场化的过程中，城投的企业制度、运作逻辑将进行新一轮的改革；与政府的合作也将持续坚持市场化的原则、进行市场化的运作，最终实现债务市场化管理的目标。

在“十四五”期间，我们终将看到城投从地方政府的代言人逐渐走下神坛，成为再普通不过的国资主体；城投债市场的健全与打破刚兑，已经近在咫尺。

不过，这既是挑战也是机遇；2021年是地方债和城投债务等到期大年，不仅真实的地方债务压力逐渐浮上水面，许多积累多年的结构性问题也随之面临大考。这是对地方财政与金融稳定性的一次挑战，也是改革的绝佳契机。

在这样的大背景下，《十四五发展规划》将“稳妥化解地方政府隐性债务”作为了未来五年的重点工作目标，国常会提出了“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。

不久后，央行相关负责人在国新办举行的新闻发布会上表示：中国人民银行将持续加大金融支持区域协调发展力度，推动形成错位发展、各具特色、精彩纷呈的区域金融改革格局。一是继续加大金融支持国家重大区域发展战略力度；二是继续统筹抓好区域金融改革试验区试点；三是继续推动自贸试验区金融开放创新，促进国内国际双循环良性互动。

结合近期金融制度改革与宏观政策的转向，我们已经明显的看到当前控制地方债务风险、化解地方隐性债务的思路：通过金融改革与协调地方金融资源，以市场化的模式疏解地方债务压力、优化地方债务结构、降低综合债务成本，最终实现用发展来解决问题。

这一系列改变意味着地方债务的主要焦点与格局都会出现变化。

地方债务高度依赖借新还旧、债务滚动早已是公开的秘密，因此当前的地方债务风险的爆发主要源自于流动性危机；一旦债务到期无法接续，违约就在跟前，并且可能连带其他风险一并产生。

在近期几次债务违约事件、以及非标违约情况来看，许多地区之所以无法继续借新还旧，其本质上是因为可调动的地方金融资源基本已经达到了极限；东西部地区不仅有经济发展的巨大差异，还有金融资源规模上的天壤之别。当前金融资源的不平衡是地方债务规模差异的最大推手，并且金融机构在债务风险逐渐积累后用脚投票，又使得地方债务情况进一步分化。

因此，要解决当前的债务风险，必然要从改善地方金融格局开始。近期央行已明确要从宏观层面上解决金融发展的协调性问题；不仅各大行内部已经开始有所动作，山西银行等新一轮地方银行也已经在成立的路上。

这意味着风险最为急迫的、资信偏弱的地区将很快得到“托底”，率先在改革中受益；一些原本金融资源已近枯竭的地区很快将迎来转机，原本被市场“放弃”的地区即将重获新生。

改善金融资源不均衡的现状，不仅是出于控制风险的考虑，也是由于“国内国际双循环、做大做强国内市场”的要求。不过，金融资源的总量是有限的；一些资信偏弱的地区得到支撑，但也意味着另一些金融资源“过剩”未来会进入去杠杆的周期。

从一些债务总量较高的沿海地区来看，虽然由于本身财力好、金融资源丰富，并未面临太多债务风险问题；且由于市场资金的用脚投票，近两年的融资成本还要下降的趋势。但这些地区本身的发展却出现了明显的问题，非常依赖债务增长来拉动经济，且边际效益已经越来越低，早已到了该“踩刹车”的时候。

在控制地方债务总量、遏制隐性债务的大前提下，这些地区必然严格限制债务新增；通过减少金融资源投放、政策限制的方式，倒逼经济结构转型、脱离依靠债务增长的粗放发展方式。这意味着一些存量债务规模大的地区即将出现被动“去杠杆”，在调整的过程中不断优化、调整债务结构，在“控总量”的前提下不断降低融资成本，实现去除潜在风险的目标。

金融资源的不平衡既有全国性的，也有地区性的；在许多地区，省会城市“一家独大”、省会周边快速发展，却让其他地区的发展非常缓慢，增长乏力与债务风险间的矛盾也非常突出。

从近年来的制度改革方向来看，未来需要依靠省一级政府进行统筹，通过发展省属企业、带动地方发展、化解地方债务；最终实现区域发展的均衡，实现发展红利与资源补偿的统一。从近期的债务违约处置工作与风险责任归属来看，同样是“谁家的孩子谁抱”的思路。

因此，下一个五年是省属国企改革与发展的新机遇；也是承接地方金融资源、解决地方主要问题的新抓手。接收了茅台股权的贵州国资公司仅仅是一个开始，未来我们还会看到更多地方国资登上舞台，后续的各项动作也值得期待。

近期资本市场也开始新一轮改革，其中的思路是非常明确的：加快发展直接融资，健全市场机制。对于目前的地方债务问题来说，这同样是解决隐性债务与债务风险的最佳途径；目前现状是前门开的还不够大，暗道仍然非常多。

自去年末以来，财政部把抓实化解地方隐性债务问题列为了重点工作任务，也让隐性债务开始受到市场的高度关注。隐性债务之所以“隐性”，实质上就是因为各种各样的原因无法实现公开融资，使得需求与供给关系开始扭曲；既导致地方债务风险日积月累，又导致金融风险水涨船高。

因此，在市场化改革的大前提下，未来的地方债务、城投企业的融资模式、融资能力都将进一步市场化；让市场制度更有效的配置各项资源，让高质量发展的地区进一步发展、减少各类无效投资与低效投资。

这也意味着各种“刚兑”已经进入了最后的倒计时，城投债进一步发展与分化只是时间问题。下一步，城投债的票面利率及净值波动将开始分化；城投债的分析框架也将从“看政府”转向“看主体”与“看项目”。

在这一系列的变化下，无论是地方债券、城投债还是各类融资工具，都将迎来极大的变化；未来五年的政信融资业务，将有很大的变局，同样也有很多的机会。