西政财富 作者：西政财富
来源：西政财富（ID:xizhengcaifu)
笔者按：
2022年开年以来，银行、信托、私募等地产投资机构的业务均出现了很大的变化。受楼市持续下行的影响，当前开发商的项目动工及推盘意愿均不太积极。房地产融资业务中，主流的住宅类项目融资需求已急剧减少，这也使得一些地产投资机构都将业务方向转到了城投非标，不过大部分机构都还保持观望态度，更多的则在等待今年上半年楼市转暖。
受房企持续爆雷的影响，截止当前，越来越多的地产投资机构在积极物色不良资产、产业、并购、城市更新等方向的业务机会，另外受市场风险的影响，大部分机构都在积极寻求抱上国央企“大腿”的机会。为便于说明，我们将近期操作业务过程中感知的一些市场变化与业务动态进行整理，以供同业人士参考。
一、银行、信托等机构面临大量融资无法退出并需寻找接盘资金的问题
从2021年6月开始，银行按揭信贷收缩、二手房指导价新政实施等改变了楼市预期，房地产行业自此进入加速的下行期。受销售难和融资难的双重影响，很多百强民营房企陆续爆雷，截止当前，很多银行、信托等机构提供的融资都遇到了房企无法偿付本息的问题。需注意的是，尽管银行、信托等机构通常在提供融资时都设置了抵押等担保措施，担保物价值一般也比较充足，但目前在退出阶段仍旧遇到不少问题：
1. 对于存在募集资金的信托机构而言，收益部分或许还可以通过自身刚性兑付实现，但是对于本金部分的退出仍旧需要寻找其他退出的渠道与方式。
2. 目前不乏有信托机构试图通过成立纾困基金（若为固定的合作机构，不存在募集的情况下无需进行基金产品备案），并通过搭建有限合伙的方式接续存量延期债权。信托机构作为有限合伙的劣后级，但却面临着优先级资金的来源问题。
3. 短期内即便能通过“纾困基金”先行解决信托机构募集资金退出问题，但实际上此系“以时间换空间”的做法。对于参与纾困基金投资的机构而言，其投资资金最后是否能安然退出并获得增值收益，仍旧需依托于项目本身的后续开发价值、抵押担保物的处置以及融资方自身流动性的恢复，而这一过程又将经历相对漫长的周期。因此，对于优先级LP而言，在与银行、信托等机构沟通合作时又希望同步引入其认可的国央企开发商（由国央企开发商收并购或代建），以确保项目的顺利盘活，而这往往又使得交易目的更难实现。
二、AMC机构业务活跃，但开发商对实施条件存在抗性
近期，我们也明显感觉到AMC机构在出险项目上的积极行动。一方面是一些AMC积极筹备不良资产纾困及房地产金融风险化解的资金，如有报道称东方资产在全国银行间债券市场公开发行不超过人民币100亿的金融债券，用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置等工作；另一方面，在业务类型方面，近期也有不少AMC机构在频繁沟通如下几方面的合作：
1. 不良资产包的收购业务（需考虑折扣率及交易对手折价处置的意愿等问题），但是对于一些地方AMC而言，受属地化展业的限制，通常以做省内的业务为主。
2. 土地前融到期的接续融资业务。对于土地款前融到期无法偿还的项目，部分AMC可接手该到期债权，并完成土地抵押，融资成本根据交易主体具体确定。具体操作上，因AMC一般都会要求出具不良函，或者开发商的前手融资已实际逾期，而这势必又会引起融资方征信层面的负面影响（比如造成交叉违约等），因此开发商对AMC类型的融资经常会存有抗性。
3. 金融机构不良处置业务。诚如上文所言，亦有一些AMC参与到与金融机构共同搭建纾困架构，参与到具体的不良资产项目处置过程中。但是考虑到最终处置及还款来源等问题，则需要绑定其认可的国央企等开发商协同操作。此外，对于不同能级的AMC，其希望的投资收益亦有较大的差别，比如全国性的AMC作为优先级时收益控制在年化10%以下，而地方性AMC对收益要求则在年化12%-13%以上等等。
三、国央企类房企创新类（非标）融资需求大增，但操作方面受限较多
不管是2021年下半年的集中供地的托市，还是今年上半年国央企将继续承担的托市拿地以及对中高风险房企提供流动性支持的任务，国央企类房企对增量资金的需求都远远超过了债券融资和银行融资可以提供的有限资金（尽管金融政策也已相对宽松）。受上述原因的影响，目前国央企类房企对非标类融资（尤其是创新融资）的需求其实已大幅增加，尤其是真股投资类融资款，以此达到稳定、降低负债率或出表的目的。但是，需注意的是，国央企类开发商在“三道红线”的融资监管要求以外，在融资方面还会受到国资委的监管及审计、放款方式、融资成本、对外担保限制等方面的诸多影响，因此在具体融资操作方面还是有比较多的限制。更多内容欢迎参考本公众号2022年1月25日推文《国央企类开发商也需要非标融资》。
四、房地产并购融资需求尚待楼市回暖后的成交热度
近期中央及地方层面对房企间收并购的金融政策支持频频吹风，优质房企并购类的债券融资、银行融资体量急剧上升，国央企的并购动作尤为抢眼，但实际并购的标的却主要是困难房企的物业板块以及个别确实优质的项目，尤其是国央企对中高风险房企整体项目的收购或接盘未见明显的动作，收并购市场的整体成交情况也相对冷淡。在市场持续出清的背景下，供需双方预期以及匹配程度不高，一边是爆雷房企“吊”着自己不肯卖项目，尤其是不肯贱价卖项目，一边是有实力收购项目的房企担心风险或收益而迟迟无法出手，再加之项目自身以及收并购本身的复杂性，最终造成市场处于“胶着”的状态。对此我们判断，大规模的收并购成交只有等到楼市企稳回暖或市场信心重新回归后才会出现，并购融资需求也只有等到收并购成交活跃之时才会集中爆发。更多内容欢迎参考本公众号2022年2月15日推文《地产项目的收并购成交现状与并购融资难点》。
五、政府引入产业与外资招商引资的需求上升，但机构端介入意愿较低
房地产行业经历此轮的市场洗牌后，地方政府对产业的需求变得更为急迫，产业地产也成了地方国企和城投平台的重点拓展方向。除此之外，受美联储缩表等因素的综合影响，地方政府的外资招商引资任务也开始逐步加重。在产业引入层面，部分有产业或实业支撑的企业，通过在当地低价拿地方式引入自身产业上下游。对于这类产业/实业机构而言，在拿地阶段亦面临着融资需求，但是对于习惯短期收益的投资机构而言，介入产业类项目的投资合作仍旧存在观念的转变以及投资策略的调整问题。此外，也有部分优质的产业企业与政府平台联合成立项目公司，在产业企业控股下，通过项目公司参与政府片区产业建设。其中，政府负责导入相关资源，产业企业负责完成产业园建设、引入其自身产业上下游、孵化产业类项目、打造产业投资平台，协助政府完成招商引资任务等等，并设计在产业园区运营成熟后通过公募Reits等方式实现退出。
受国内外形势的影响，今年外资招商引资仍旧是压在地方政府肩上的重担，不少政府也指明引入的外资必须是诸如韩资、日资、新加坡等资金。对于一些地方政府要求用外资来支付土地款的，资金的进出、结售汇及投资架构的搭建等需重点设计，不过在操作方面仍面临较大的难度（主要是涉房问题）。更多内容欢迎参考本公众号2021年9月7日推文《 境外资金入境模式大全（202109版）》。
六、大湾区与内地的城市更新项目融资出现较大差异
去年住建部办公厅发布《关于开展第一批城市更新试点工作的通知》后，不少试点城市已经在摸索符合各地特点的城市更新方式。但是与大湾区相比，其他区域的城市更新主要以政府主导为主，并与当地的基础设施建设、产业规划等相结合。在操作层面，有的城市建立了专门的城市更新投资平台，并在城市更新投资平台下设具体的项目公司操作具体的城市更新项目。在融资层面，前期尝试沟通引入社会资本参与到具体的项目公司层面的股权合作，或者成立专项的城市更新基金参与当地的城市更新前期投资。大湾区之外的城市更新主要系政府主导，因此，融资方面又带有城投平台融资的一些特征。由于城市更新项目周期相对较长，并且前端以拆迁等为主，收益的实现存在一定期限，对于资金机构而言，在当地城市更新市场尚不成熟的情况下，社会资本如何参与其中仍旧存在较长的沟通、磨合过程。
相对而言，我们也明显感受到不少机构都积极寻找机会进军城市更新相对成熟的大湾区（特别是深圳、东莞）范围内的项目。但是，正是因为大湾区城市更新发展较早，以深圳为例，目前想寻找到合适的投资标的对机构端的专业判断能力亦有更高的要求。对于深圳目前在主推的土地整备利益统筹类项目的融资，外地机构由于存在对不同的业务类型理解的过程，目前仍相对谨慎。此外，自去年开始东莞城市更新项目的审批进度有放缓的趋势，对于投资机构而言，介入到东莞的城市更新项目对项目的推进节奏需更加熟悉。
值得一提的是，在我们大湾区的城市更新投资业务中，基于对市场及交易等风险的考量，目前我们也会重点选择与国央企或其合作的中小开发商的合作，依托于国央企的操盘能力实现“曲线”投资的目的。在项目的选择上，在更新计划立项后即可以开始沟通，并以通过专规作为放款的前置条件；资金主要用于支付拆迁款或补充流动性资金；融资期限一般以中短期为主，并以取得银行或金融机构更新贷/拆迁贷后置换作为退出方式；风控担保方面，则需要国央企股权质押或者控制中小开发商股权等等。
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原标题： 地产投资机构的退出困境与展业危机
