一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
这篇文章是我在近期一次交流中的发言整理，信口放言或有不少错漏，如有问题，欢迎读者多多指正。
Pre-ABS本身并不是一个完全独立的业务，是整个ABS投融资业务过程中的一个业务链条。但是，从整个业务来讲，它是近期市场的一个热点。
为什么会有这样一个所谓的Pre-ABS的业务？主要是这个行业，或者ABS这个产业链条往上下的进一步的延伸。ABS往下游是从一级市场的融资工具走向二级市场。ABS现在开始慢慢有二级市场，有一定的市场化的交易出现，虽然说非常少，但是慢慢开始出现。
ABS是从一个有了资产，利用手头的金融资产来进行融资这种行为。再往前走一步，也就是往上游走，就是资产如果没有形成，但是这个业务是可预期的，可以稳定的形成金融资产，这个金融资产又适合用来做融资。在这种情况下，作为融资人也好，或者对业务链条的参与者来说，可能为了要更多的获取这个行业中的溢价以及提高这个业务本身的效率，就开始往整个行业的链条的上游去走，就有了所谓Pre-ABS这个业务。
跟大家简单的分享一下Pre-ABS它的业务大概是一个什么样的概念，或者它在整个业务链条中大概是个什么样的地位。因为Pre-ABS它是整个业务链条中的一环，所以我当然以Pre-ABS为一个最核心的东西和大家做交流。同时，也会连带着和大家介绍整个ABS业务融资过程中的一些情况。
我的分享是三个部分。第一，Pre-ABS业务是什么业务，它是什么概念，这个业务有什么特点。第二，适合开展Pre-ABS的资产有哪些。不是所有的资产都适合做Pre-ABS。第三，零售信贷类资产Pre-ABS业务经验分享。 Pre-ABS这个词实际上是中国人生造出来的，国外非常接近的一个词叫Warehousing，就是建仓。也就是ABS前拿资产，先把这些资产拿到体内，囤下来，再把资产盘活，从一个纯交易撮合的中介，变成一个带着资金来的资本中介。这种业务模式其实在海外投行是一个很成熟的业务，做了几十年。我现在也在做一样的业务，只不过在适合做套利的资产类别上——我们现在来看零售信贷这类资产是比较适合做套利的。当然套利这个词现在已经被污名化了，其实套利是促使资源优化配置的基本手段，也是金融机构的本分，但因为这个词已经有问题了，所以我们一般说合理获取资源优化配置过程中带来的超额利润。所以，在这个业务上面我们有比较深入的实践，其实就是大家现在所讲的Pre-ABS这么一个业务。我将和大家分享一下在这类资产上我们比较成熟的业务模式，就这么三大块。
先和大家简单分享一下Pre-ABS这个业务的概念究竟是什么？Pre是前置、预先的意思，ABS就是拿资产做资产证券化。大家知道所谓Pre-ABS实际上就是把ABS往前一步，在资产还没有的时候，把资产生成出来这样一个阶段。生成这个资产是为了要通过这个业务做ABS融资的。
大家会发现这几年下来，有一些机构发展的很快。比如第三方现金贷平台，实际上就是一个放贷款的机构。租赁公司也是，这两年发展的非常快，行业规模暴涨的非常快，这些机构对于资产的周转、资产在自己表内的持有实际上是非常敏感的，不会像以前那样，拿了资产吃息差。尤其这些机构的负债来源比较有限，可能是P2P，可能是银行助贷，但是想走通和金融机构合作的路很难。对于这些机构来说，会关心有没有其他机构先帮它做资产，做出来以后再把这个资产拿出去发ABS。因为作为一个做资产的机构来讲，资产生成或者服务能力是比较强的。但是，在外面找资金的能力或者周转的能力可能相对弱一点，这个过程中，就会有天然的一些需求。
对于Pre-ABS也是一样的，从概念角度来讲，是作为资产证券化发行的原始权益人，为了形成基础资产而募集资金的行为。本质上来讲是一个过桥，大家做融资可能知道什么叫过桥融资。类比Pre-ABS，就是先在外面找了一笔钱，由资金的状态生成为一个资产，然后再去发行，发行过程中会产生一个利差。
Pre-ABS过程中，中间的抓手是不足的，这个抓手是你要拿这笔钱生成资产，通常会设有一些增信安排，例如将这个资产进行质押，。但是，这个过程中因为它本质上是一个过桥，所以通常来说，至少在目前来讲，所有的Pre-ABS都会把主体信用套进来。当然，ABS的过程中可能不再做主体增信安排，而仅仅针对资产本身。但Pre-ABS现阶段的一个特点就是一定会把主体信用套进来。
另外，原始权益人承诺将其证券化募集的资金作为主要还款来源。对于Pre-ABS来说，中间有一个比较短的资产生成过程，资产生成完了以后，无论公募还是私募，目的是发ABS，ABS完了以后有入账，比如通过监管账户、资金回流的安排，监管整个募集资金入账，然后把募集到的资金替换掉中间这个过桥状态的Pre-ABS的资金，这就是这个业务的一些比较核心的要点。
Pre-ABS作为一个非常特定化的融资服务，它的发起方其实和ABS来讲有一些类似之处。ABS现阶段主要还是从资产方的角度给自己做融资。但是，Pre-ABS除了刚刚提到的这些资本实力不是特别强但是资产的管理能力比较强的资产方外，还会有另外一类机构参与进来，就类似像我们这样的机构，或者像华尔街的一些机构，他们本质上来讲，把钱给出去，无论是跟资产方做资产，还是从资产方那里持续拿一些资产，核心目的是为了通过交易获利。
从资本中介主导的这个业务流程看，你会发现这个业务的核心就不完全是融资了，而是先通过和合作机构一起去拿资产，目的是为了用一个合适的价格囤下来以后，再通过后端的ABS，加了一道杠杆以后，套取一部分利差出来，这部分利差就是利润来源。
所以，从这个业务角度来讲，它的发起方有可能是融资人，也有可能是为了获利来进行投资的投资人。对于持有资产方来说，不管是投资还是融资行为，他的核心目的都是为了让资产生成并转出，这是Pre-ABS的一个核心的目的。
第三个就是Pre-ABS是有抵押融资和过桥融资的双向特点。当然，这两个概念并不是互斥的两个概念，是有相当的重合性的。什么叫抵押融资？就是生成的资产一定要抵押给资金方或者是SPV，如果它有附属权益，很有可能也是要抵押过来的。像有一些地产基金在前面做孵化的阶段，要把物业或者相关股权进行抵质押。对于金融资产来说，像租赁债权可能要求在央行做登记。
另外，就是过桥。大家都知道过桥融资不是一个持有到期型的融资，是一个阶段性和临时性的融资。所以，对于这类融资来说，需要整体上比较灵活的安排。怎么叫比较灵活呢？就是说，资产包的建仓期是受到多方面影响的，资产生成的速度有时候不太可控。比方说有季节性因素，放贷款是有季节性因素的。租赁有的时候也有季节性，如果恰好遇到了资产生成的速度比较慢的时候，你原来设想4个月或者6个月，它可能会超期。但是，超期并不是一个信用的问题，所以可能就要有相对比较灵活的某种展期的安排。展期安排中可以有一些利率调整的机制或者做一些补偿。如果是一个非常固化的安排，就比较难做。例如信托公司，募了一笔钱，到时间点必须要还。而且早偿也比较麻烦，因为早还，谁来担中间的资金成本？5个月建完仓，信托融资期限是6个月，那1个月的利息谁来付，这都是问题。如果没有灵活性，在做Pre-ABS业务的时候会比较尴尬。所以灵活性和安全性是在这个业务上是需要兼顾的，以上是整个Pre-ABS业务的几个基本的理解和定位。
Pre-ABS和ABS，它们不是一个相互替代关系，而是业务链条中的两环，是上下游的关系。对于发起时间来讲，Pre-ABS是一个过桥，过桥一般来讲就是在正式发行前的几个月，通常不会更短，因为还涉及到资产生成、购买，有一个建仓的时间。但也不会太长，比方说6个月到12个月，这个过程当中，很少有过桥资金可以支持这么长的时间，如果到12个月，和做一笔持有到期的融资也没有什么太大区别。这个是Pre-ABS一般的时间。
所以资金占用期限一般就4-6个月，很少有在半年以上的，一般来说上限就是6个月，如果6个月还没有搞定，一般会要求按照后面的流动性安排买回去。但真的到那天说没有足额资金回购，可能该展期还得展期，或者由交易安排方协助寻找流动性，发起机构不一定一下把几个亿的钱转过去。ABS就不一样，ABS是没有错配，一一对应的，当然各级证券层面有错配。但是，从整个现金流，资产负债上来讲，它两边是完全匹配的。所以，底层资产比如三年期的车贷，这些大家比较喜欢做的Pre-ABS的一些资产，一般来说后面ABS阶段剩下来久期至少有18-24个月。
ABS大家可以认为是一个后端加杠杆的融资方式，这个前后端对谁来说的呢？是对于作为一个融资人，或者原始权益人，是从它的角度来说的。它的业务是通过一系列的流程增加杠杆，这个杠杆如果是ABS，就是一个后端杠杆，就是先拿自有资本金或者负债资金、主动管理资金，生成一个大的资产包，这个资产包在后端通过ABS发行完，通过持有劣后等方式，在后端增加杠杆。对于车贷来说，15%的劣后，就意味着加了6倍多的杠杆，大概是这个概念，但是它是要在生成资产之后来做。
相比之下,Pre-ABS是一个前端加杠杆的过程。在资产生成前谈好某种杠杆比例。例如资产方前期没有足够的资金生成10亿元的资产包，因此在前期，双方约定资产方出2亿元，外部机构资金配资8亿元。资产生成过程中实现杠杆比例1：4了。对于资产方来说，当其业务本身是利差为正的状态时，这是一个比较好的在前端就把资金效用提高最大化的过程。
对于Pre-ABS来讲，资金进到SPV里面存在沉淀也是一个技术问题。对于ABS来说，评级公司发现，在评一个ABS产品的时候会发现虽然会有一些沉淀资金在SPV，但考虑到超额利差，底层资产的本金往往加上沉淀资金通常会超过发行的票面。但是，对于Pre-ABS来说，如中间有段时间，利差实际上有一个时间段是在水面底下的，因为前面有形成资产过程中产生的较大资金沉淀，也有一系列费用的支出都是从SPV里面支出来，这就是建仓期很典型的J-Curve的问题。SPV一边要给融资人支付成本，另一边资产还没完全生成，在SPV里面要趴一段时间，对于评级来说，可能面临着一个新的技术上的安排，即中间有一个利差为负的阶段，慢慢随着资金投放效率的提升，变成利差为正阶段，这是一个小问题，就是因为资产和资金谁先生成自然而然带来一个很现实的小技术问题。
还款来源的话，Pre-ABS和ABS就很不一样了，Pre-ABS本身来讲还是靠ABS募集的资金，第二还款来源是募集没有搞定，融资人买回去，本质上来讲是一个靠再融资完成退出的安排。但是，对于ABS来说，因为有了资产，所以直接的还款来源就是ABS的底层资产。
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