根据EPIA统计数据，2011年-2012年全球光伏组件产量已经远远超过装机需求，太阳能光伏领域出现全球产能过剩。2011年-2012年，中国的光伏组件产能占据全球光伏组件产能超过60%，国内光伏组件价格连续下跌。

（二）应收账款质量下降

数据来源：上市公司公告，个人整理

（三）存货积压严重 

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（四）债务融资规模扩张，财务费用大涨

1.资产负债率快速攀升

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2.财务费用支出大幅增加

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（五）欧美光伏反倾销及欧债危机

2011年10月开始，美国、欧盟、家拿到先后对中国出口光伏产品开展“双反”调查，陆续裁定中国出口光伏产品存在倾销和补贴行为，并不同程度加征关税，关税最高水平大出口光伏产品价格的250%。欧债危机发生后，欧盟诸国不同程度压缩政府支出，削减对光伏发电领域的补贴导致光伏发电企业经营困难，难以支付对上游供应商的货款。

（六）盲目扩张

1.国内方面

2011年2月4日，ST超日以6000万元价格收购上海卫雪太阳能科技有限公司100%股权，扩充光伏电池组件产能，潜在产能200MW；出资4000万元收购洛阳赛阳硅业有限公司100%股权延伸至上游原料硅片企业。 

2011年7月16日，ST超日投资7000万元与天华阳光新能源投资有限公司设立合资公司并持股70%，进入下游太阳能电站建设和工程施工领域；又以2000万元价格收购洛阳银电光伏材料有限公司65%股权继续往上游延伸，涉足单晶硅拉棒、铸锭行业。

2.国外方面

2011年7月，以1000万美元在美国设立超日美国公司；当月又现金收购意大利太阳能公司，耗资980万欧元；而后又出资150万美元在巴西成立合资公司。

短短半年时间，投资金额（固定资产投资和取得子公司投资）增加近16亿元，占年初上市公司净资产52.15%。在经营活动现金流入净额为负的情况下完全依靠外部融资来支撑对外扩张，随之带来的是资产周转率的快速下滑。

盲目的扩张表现为资产周转率急剧下滑

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（七）管理团队不稳定，管理混乱

1.管理团队不稳定

2011年1月13日，证券事务代表辞职；

2012年3月31日，3名董事和/监事辞职；

2013年3月2日，总经理（实际控制人）辞职。

2.管理混乱

因关联交易和应收账款坏账计提原因被天健会计师事务所出具带有保留意见的审计报告；

担保事项表决程序不完整、信息披露不及时被上海证监局要求整改。

二、ST超日因何而生

（一）风险的释放

道德风险显露：实际控制人父女密集质押股票融资十几亿元用于非主业投资、海外投资；

逆向选择加剧：产能过剩行业背景下，债权投资人用脚投票，倪氏父女的道德风险更是加剧了债权人的逆向选择，直接引爆了太阳的债务危机；

债务违约后，债权人争相形式保全手段，维护自身权益，从而引发更多的风险释放。在风险的释放过程中，投资人一边侧面了解情况、设计解决方案，一边让债务风险逐步暴露、静观其变。风险的充分释放既能降低重整时债务人的预期，又可以减少投资人介入后的隐形债务风险。

（二）投资人引入

1.产业投资人

寻找相关行业龙头企业，积极推介ST超日，匹配最佳投资人，并根据产业投资人需求设计重整方案，增加重整方案可行性。

2.财务投资人

寻找财务投资人，降低风险集中度，充分利用各财务投资人带来的资金和资源，便于后续重整方案的通过和资产重构。

（三）破产重整的选择

值得注意的是，此次长城资产主导的ST超日重整选择的是通过债务人上游供应商上海毅华金属材料有限公司提起破产重整方式隐藏自身介入的意图，避免市场的炒作，降低重整成本和风险。

此外，根据长城资产披露的消息，在提出破产重整方案前，长城资产已经私下与部分债权人接触，试探破产重整方案的可行性，为重整债务的清偿比例提供定价依据。

（四）重整方案设计

多个重整投资人设计较为特殊（重整方案中投资人共9方，涉及产业投资人和财务投资人），能有效分散重整过程中的失败风险，一般的破产重整案中只有一个重整投资人。

提前接触债权人，了解债权人诉求，进而掌握重整的主动权，主导重整方案的设计。

根据重整方案表决需通过人数和金额要求，合理设置清偿比例和清偿方式，争取最小的代价通过重整方案。

剥离并变现非核心境外资产降低需要投资人现金清偿的金额，同时也减轻了破产重整后企业的负担、降低了潜在债务风险。

因债务人通过投资人代偿方式偿还重整债务所获取的重整利得计入营业外收入，所以只能采用所有权人先同意将资本公积转增股本，然后附条件（代偿债务、改善经营管理、恢复上市等）让渡给重整投资人的方式转让控股权，这样可以有效避免原股东被冻结控股权转让受到的限制，保证重整方案的顺利实施。

长城资产与上海久阳为11超日债分别提供最高额担保7.78亿元和0.92亿元的用意：在法院初步确认的2306家债权人当中，11超日债债券持有人数量为2114人，占据全部债权人数量的大头，对破产重整方案的通过有举足轻重的作用。

破产重整方案的表决除了同意人数要超过1/2之外，还需要代表债权额合计超过2/3的债权人同意。为确保方案顺利通过，长城资产收购7.47亿元非金融债权（反应在财务报表中ST超日对长城资产的其他应付款中），增加表决权，确保重整方案获得通过。

（五）重整方案实施

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担保债权按照担保物评估值清偿，剩余债权按普通债权清偿；普通债权20万以内全额偿付，超过部分偿付20%；职工债权和税费债权全额清偿。

重整投资人以合计14.6亿元现金支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权、流动资金；江苏协鑫为非核心资产剥离目标价5亿元与实际处置回现2.5亿元之间差额提供向ST超日提供无息借款；ST超日原股东将账面资本公积转增股份16.8亿股，让渡给重整投资人，占转增股本后总股本的66.57%；重整投资人承诺运作ST超日核心资产、改善管理和经营、恢复上市并作出业绩承诺。

（六）重整后的效果

破产重整后ST超日股权结构

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1.对于ST超日

债务风险得以化解，重整利得计入营业外收入，为当年实现盈利和保壳做了最大贡献；财务指标逐步转好直至行业合理水平。 

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2.对于江苏协鑫

（1）用5亿多元的资金获取了上市公司21%的股票和控股权；

（2）用4倍杠杆解决了破产重整债务的偿还；

（3）引入外部增信（长城资产和上海久阳）对债务进行担保，确保重整流程顺利进行；

（4）重整利得计入营业外收入，减轻了盈利压力。

3.对于长城资产

（1）对外出具的担保函具有追偿权，以重整成功为先决条件，风险在可控范围，却能解开破产重整方案中最核心的难点；

（2）获得重整后上市公司股权，重整成功恢复上市后收益十几倍；

（3）获得了后续资本运作的参与权（4000万股定向增发额度），获取数倍超额回报。

4.对于其他财务投资人

（1）有长城资产、江苏协鑫这样优质企业的背书或担保，项目风险可能；

（2）以较低价格获取上市公司股票；

（3）参与后期定向增发的资本运作。

5.对于原股东

倪开禄父女持股比例由43.89%降至14.67%，股票数量为37023万股，对应重整前市值4.5亿，按重整完成后首个交易日收盘价，对应股票价值49亿元，基本解决其债务问题并可以安心“投资”海外。

其他原股东通过让渡资本公积转增股票，换取企业的重生，随着重整的成功，其股票价值也取得了数倍回报。

6.对于原债权人

对于11超日债投资人，虽然很“荣幸”遇到第一支违约债券，但最终还是刚兑了，总算是虚惊一场。

遗憾的是，职工债权和税费除外的其他债权人做出了重大让步和牺牲，减免的债务给ST超日带来20多亿的重整利得。

控股权的直接让渡适用于控股股东债务清晰、尚未出现资不抵债的情形，近期较为常见（棕榈股份、金力泰等等）。ST超日案例中，原控股股东股票质押已经爆仓，因无法履行支付义务持有股票被冻结，控股权直接转让障碍较大。

（二）间接转让控股权

1.资本公积转增股本后让渡给重整人

（1）破产重整情况

破产重整情况下，由法院裁定实施，可以有效避免原股东债权人对转增股本形成的股权进行查封，保证破产重整方案的顺利实施。资本公积转增股本有以下两种形式：

对破产重整主体账面上的资本公积转增股本，然后由全体股东让渡给重整方。适用于账面资本公积较多，转增股本并让渡给重整方后能使其获得控股权；

重整方收购债权或代偿债务后形成的对破产重整主体的债权让渡给原控股股东，然后由原控股股东进行豁免债务，原控股股东的债务豁免给破产重整主体带来的重整利得可以计入资本公积，与原账面资本公积一同转增股本，然后一并让渡给重整方。该方式较上一种方式更为复杂，适用于账面资本公积不多、转增股本并让渡后重整方无法获取控股权的情况。

（2）非破产重整情况

目前，非破产重整情况下资本公积转增股本再让渡给重整方的案例不多，2008年ST银广夏先由上市公司向股东银川培鑫投资有限责任公司定向转增部分股份，然后由该股东让渡给债权人进行以股抵债；2014年ST锐电则由上市公司向全体存量股东转增股份，然后由部分股东将转增的股份以股抵债给其债权人。（具体操作将在后续文章中详细分析）

2.司法拍卖

（1）司法拍卖成交

2018年2月3日，湖州燕润投资管理合伙企业以9.08亿元的价格通过司法拍卖竟得ST准油控股权。

（2）司法拍卖流拍抵债

2018年12月28日， ST毅达2.6亿股股票经两次拍卖流拍，以5.05亿元价格抵债给信达证券。

（三）信用修复方式

ST超日案例中，长城资产和上海久阳采用的信用修复方式是为部分债务的偿还提供担保，担保的前提是破产重整成功，风险相对可控。此外，增信方还享有对主债务人追偿及其他反担保方的担保，确保关键债权人能通过重整方案而其他债权人又无法提异议。通过附条件的增信担保，解决问题各方的信任问题。

（四）违约债券处理方式

ST超日案例中，对违约债券进行了刚兑，与内蒙古博源控股违约债券的处理方式大不相同。博源债选择的是新债换旧债，业绩标准化的债券转换为非标债权，侧重与于债权债务关系的置换，并对债务人进行债务重组；ST超日模式是通过代偿方式消灭旧债权，更多用在破产重整中。

（五）对其他债权人的安排

ST超日案例中保全了原股东的部分利益，但较大幅度牺牲了一般债权人的利益。其实不止是控股权有溢价，在破产重整案件中最大债权人依然可以享受一定的溢价。最大债权人也可以通过主动寻找重整人、参与甚至主导破产重整的方案设计和自身利益维护，这也是主动管理的价值所在。

当然，也可以通过交易结构的设计牺牲部分收益，让更多其他较为分散、金额较大的债权人参与破产重整后期的收益，比如将部分债权人的债权作价出资到重整结构中，共享后端收益。

不管是哪种方案，都是各利益方博弈的结果。虽然选择破产重整才是各方最大的公约数，但只有平衡好各方的利益分配才能增加破产重整的成功率。