西政财富 作者：西政财富
来源：西政财富（ID：xizhengcaifu）
年初之时，我们开玩笑式地说今年的三大任务是“保住绿码、保住工作、认真学习政策和讲话”，谁知这八个月来地产金融行业都在认真执行这三大任务。据一些机构不完全统计，前7个月全国房地产调控已多达352次，平均每月调控次数高达50次，这也意味着平均每天地产金融行业都要被调控的铁锤砸1.5次。面对监管的重锤，行业也不免泛出焦躁之感，有同行笑言，感觉现在整个地产行业都被ST了。近期多家开发商“裁员滚滚”，叠加近年来一些地产企业信用风险的逐步暴露，同行见面交流时也有意无意地玩起了“猜盲盒”的游戏，不知哪家开发商正扛着雷……至今，行业的游戏规则也定的七七八八，近期各地的土拍补丁政策似乎给行业带来了一丝丝希望，也是时候对集中拍地以来的拿地、融资以及未来市场可能的走向和业务调整的方向进行思考和适时地调整了。对此，我们特在与同行沟通交流的情况下简单梳理本文，也希望借此倾听更多市场的声音，共克时艰。
一、当前的地产融资监管及地产投资机构的业务调整
（一）当前主要的地产融资监管政策
自2016年底中央经济工作会议首次提出“房住不炒”后，“房住不炒”、“稳房价、稳地价、稳预期”的政策总基调持续加强，房地产调控长效机制已经在城市主体责任、金融、土地方面不断细化，最终形成了拍地、融资、销售全方位360度无死角监管调控政策。
1. 拍地方面：22城集中供地政策，禁止马甲拍地，拍地资金不超过销售额的40%，核查购地资金来源，“保持合理溢价不超过15%的基础上，摇号、一次性报价、竞自持、竞品质”等土拍补丁政策。
2. 融资方面：以“三道红线”监管为总原则，银行贷款集中度管理、压降融资性信托额度、商票纳入监管等。
3. 销售方面：限价、限贷、限购、限售、限购买人群，二手房指导价、中介责任等政策不断打补丁，如南京推出新房集中开盘、上海修补赠与漏洞、武汉“房票”机制、禁止炒学区房等等。
（二）近期地产投资机构的业务调整
从地产前融同行的动向来看，不同类型的资金机构当前的业务调整情况主要如下：
1. 不少地产投资机构表示当下做好存量业务，回款及清收是当务之急，大部分地产投资机构已暂停新增业务或谨慎开展新增业务。
2. 转变投资逻辑与投资策略，从以往重点关注开发商排名，即对“主体信用”的信仰上转变到在注重主体信用的基础上挂钩资产信用，即更加关注资产的优质程度，资产抵押的办理，未来销售去化情况，投后管理的落实等等。
3. 最近好几家银行被监管部门要求暂停地产相关的金融产品的代销业务。开发商的信用风险以及违约风险导致配资端和金融产品销售端的情况也不太理想。
4. 目前信托机构主要以股权投资方式投资地产（投资类信托产品），对交易对手的选择更加严格，另外重新划定自己的白名单（实际上梳理下来一般都是不缺钱或者不做前融的开发商），但对于优质的交易对手，信托机构之间的竞争也非常激烈。因市场动荡，募资难度加大，近期房地产信托产品平均收益率出现反弹。
5. 地产私募：虽然中基协没有明确的窗口指导，但是实际上已经在劝退底层是住宅的地产基金产品的备案（不论是契约型还是有限合伙型的基金产品），是否放开备案具体也要看第二次集中供地情况。目前底层是商业资产的地产基金产品备案不受影响。与此同时，越来越多的私募机构、三方代销/财富机构以及投资/管理类机构、前融配资公司等在积极寻求与信托机构、银行私行等的地产股权投资类业务合作（一般都是优先股产品），并进行投资人的转化。
6. 外资机构：现在看的多，投的少，比较谨慎，但是表示预计四季度市场会稳定下来，到时再多投些项目。外资机构的基本判断是市场不能一直这样波动，要不然中小开发商就没有活路了，现在政策基本都到位，接下来就是开发商逐渐接受目前的政策和市场，所以预计过几个月市场能稳定一些；在交易主体的选择上，外资机构不看好特别依赖债券渠道融资的主体，不看好规模比较小的主体，不看好杠杆率非常高（红/黄)的主体，但也明白排除之后其实没什么客户可以做的了，另外房企客户正呈现两极分化的态势，目前资金入境也存在较大的难度。外资机构目前不再偏向高收益的债券投资，同时在积极物色一些能绑定具体资产的项目进行投资。
7. 国企投资平台：响应政策的要求慢慢淡出地产类投资业务，或不再新增业务，并时刻关注市场风险。
二、开发商的拿地及前融需求变化
（一）开发商拿地情况变化
第一轮土拍马甲多，溢价高，开发商如同华山论剑，各尽所能，呈现出疯狂拿地、恐慌性高价抢地的状态——考虑到拿地后赚不到钱又出现了退地的情况——似乎对拿地失去了兴趣，目前或暂停拿地、或观望谨慎拿地，亦或转变拿地的方式。
开发商在第一季度有着强烈的补仓需求并且需要面对全年的业绩目标压力，因此开年后的首次集中供地出现了市场过热的情况。部分开发商因担心首批集中供地中无法拿到土地，最终变成了恐慌性地高价抢地，而高价抢地又面临项目没有利润的问题，因此又出现了杭州的宋都地产退地以及卓越地产在北京拿地后想退出合作开发等反常情况。由于首批集中供地的抢地情况严重地推高了地价，与集中供地的“稳地价、稳房价、稳预期”的初衷出现了较大的背离，自然资源部于2021年8月11日针对首批集中供地过热的现象重新修订了政策，然后各地“抄作业”出台政策（东莞、福州、厦门、大连等）。
目前我们摸底的部分开发商拿地的态度：
1. 有TOP30的开发商明确表示下半年不拿地的，也有TOP30的开发商今年就没拿地的。
2. 要求带着融资批复才去拿地的，导致资金机构前期出方案出了个寂寞。对于资金机构而言，考虑到机会成本问题，如果资金机构在房企未拿地之前即花费力气去尽调，出方案及批复，最后开发商却无法拿到地，那将给前融机构带来机会成本以及时间成本问题。当然，对于开发商而言，如没有取得正式的融资批复，或者在拿地后资金不能马上到位进行置换，则后期将面临较大的资金压力。
3. 开发商转变拿地方式，不再盯着招拍挂拿地，比如通过收并购“捡漏”拿地、融资代建、不良资产共益债、融资+代建等等。以收并购拿地为例，一些开发商先依托于国企机构或合作方拿下项目然后收购项目公司部分股权，具体是国企支付完毕土地款拿下项目后，该开发商介入收购项目公司51%的股权，同时与国企方约定18个月后收购该国企持有项目公司的股权，其中对于国企持有的该49%股权前期出资部分则当做对该开发商提供的融资。
4. 有一些国企账上趴着大量的流动资金，但暂时不去拿地。
（二）土拍补丁政策对市场的影响
早在2021年7月22日，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正在出席加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议的讲话中提到，要加快完善“稳地价”工作机制，优化土地竞拍规则，建立有效的企业购地资金审查制度。然后，电视电话会上，广州、福州、北京、长沙等四个城市人民政府作了发言。住建部房地产市场监管司司长张其光表示“还要着力建立房地联动机制，推广北京市的做法，限房价、控地价、提品质，建立购地企业资格审查制度，建立购地资金审查和清退机制。2021年8月10日自然资源部召开的闭门会议计划对第二批次核心城市土地出让政策进行调整，调整方向涉及：
（1）参加商品住宅用地竞买企业应具备房地产开发资质。
（2）建立有效的购地审查制度，要落实《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发〔2010〕10号），加强对房地产企业购地和融资的监管。房地产开发企业在参与土地竞拍和开发建设过程中，其股东不得违规对其提供借款，转贷，担保或其他相关融资便利，以及《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》（国办发〔2011〕1号），参与土地竞买的单位或个人必须说明资金来源并提供相应证明等要求，将现行政策工具箱中“建立购地资金来源审查制度”，由可选用的政策措施改为统一实施的政策措施。
（3）单宗住宅用地溢价率不得超15%，绝不允许通过提高起拍价方式调整溢价率，否则将公开严肃处理，严格控制城市楼面地价新高。
（4）在达到地价或溢价率上限时，不以竞配建等方式增加实际地价，可通过竞一次性合理报价、摇号、竞更高更优建筑品质方式确定竞得人。
近期深圳、上海、杭州、苏州、济南等地均发布了第二次集中供地延期的消息。东莞、天津、青岛、大连、福州等地分别出台了政策或者在其延期拍地公告中对第二次集中供地规则进行了调整，其中对房企拿地与前融的影响主要有如下几点：
1. 因为首批集中供地过程中，大部分开发商不拿地的话就得等死，拿地的话又得亏死，而项目没有利润的情况下资金机构基本都不会放款，因此也形成了全市场和全链条的恶性循环。土拍补丁政策对行业的影响非常深远，监管层能尊重市场规律，在限房价的基础上控制土拍的成交溢价，保障开发商有合理的利润，一定程度上有利于提高开发商拿地的积极性，从本质上来说这属于监管层面的一大进步。
2. 土拍的补丁政策有利于遏制房企非理性拿地，限制房企拿地强度，有评论表示“价高者得”的竞拍模式或将成为过去式，用降低确定性来换取热点城市土地溢价率下降，行业在获得稳定的利润率的同时，一定程度上也会增加资金机构的机会成本。
3. 虽然不确定性增加，但竞品质要求、购地资格及资金来源严格审查等重新构建了土拍的准入门槛，以前用马甲拍地和前端加杠杆的方式将难以为继，这将使得真正有资金优势和品质优势的房企以及地方龙头房企获得更多主动权。在行业整体利润率的边际改善的同时，直接提升行业整体新增资产的质量，加速行业估值修复。
4. 对开发商融资而言，企业购地资格及资金来源审查实施后，考虑到监管的红线要求，开发商在土地保证金和土地款方面的融资肯定会变得非常保守。对于资金机构而言，因为新政让房地产市场回归到了正常的项目盈利的逻辑，而且房企的规模、信用与融资能力已慢慢脱钩，因此前融逻辑会从主体信用偏向资产信用，也即资金机构今后在注重主体信用的同时，会更加关注项目是否优质，比如盈利空间、去化速度等，而不是像以前一样过度依赖对房企排名的判断。
三、上半年房企前融情况总结暨下半年前融业务展望
（一）上半年房企前融情况总结
开发商在首轮集中供地中的前融需求主要集中在土地保证金和土地款的融资，但因资金机构输血过多并间接造成了房企的过度举牌，因此7月底的时候住建部门的负责人再次强调了要对购地主体和资金来源进行审查的要求。上半年的地产前融市场各方可谓是不遗余力，最后也加剧了“内卷化”。开发商不遗余力找资金，资金机构竭尽所能匹配开发商的融资需求，上半年的地产前融最终形成了“有人吃肉，有人喝汤，有人找米下锅，有人无米下锅”的状况。
在上半年开发商的保证金以及保证金资金池的融资业务中，部分开发商希望在保证金70%配资的基础上，对于自有资金的30%部分希望能融资再加一次杠杆。为了满足集中供地的资金需求，融资期限从1年转变为了几天或3个月内的，资金使用上则希望尽量灵活。在成本计算上，开发商希望不论用多久都按照年化来计算成本。如果资金机构想要介入开发商后端的土地款业务，那么开发商一般都会要求资金机构先把前端保证金问题一并解决，也即这样才能享有参与后端土地款融资业务的机会。
对于资金机构而言，上半年的前融拼速度、拼成本、拼灵活性，好的开发商资金机构都想操作，但是这些开发商要么不缺钱，要么就是无法接受融资成本，如果操作实力稍弱的开发商的业务，资金机构又有各种担忧。
（二）下半年前融业务展望
在偏重主体信用的融资时代，大部分房企都会为了规模、评级和融资成本的降低而拼命冲刺和扩张，但当前楼市调控背景下房企的规模已无法带来实际的业绩提升和融资便利，且过度冲规模、高周转却无法盈利时将引起更大的爆雷风险。目前大部分的资金机构都在重新规划和调整自身的投资策略与风控策略，在房地产重新回归到追求项目利润的初始逻辑后，房地产的融资逻辑也从“主体信用”转向了“资产信用”，前融机构更加注重项目质量和项目本身的盈利空间，并注重在投后管理上下功夫。这在风控策略上也能更好地吻合今后的房地产市场发展逻辑。
就招拍挂项目而言，在购地主体及其资金来源审查的监管要求下，房企的土地保证金与土地款融资将受到越来越严格的限制，不过今后稳健型、实力型房企在土拍中的竞争优势也将更充分地体现出来。回到土地保证金和土地款的融资问题上，因监管部门已明确禁止银行、信托、资管甚至私募类资金向房企提供土地款类融资，加上目前各地政策中对房企购地资金来源涉及到小贷、担保、保理、融资租赁、基金、金控平台、国企等机构资金的也开始持否定态度，从市场情况来看，开发商后续参与土拍将大概率使用自有资金或过桥资金，以避免监管部门的问责，因此后续的前融需求主要是缴完土地款后的融资，换言之，土地保证金、土地款业务或将成为历史。因此，后续就我们自身的前融业务而言，我们更倾向于开发商自行支付完土地款后，我们投入的前融资金对他们前期投入的资金进行适当的置换，比如我们投入的前融资金用于置换房企股东的前期投入以及项目的开发建设等用途。
伴随着开发商拿地方式的变化与调整，收并购融资需求、合作开发融资需求、代建+配资需求、不良资产共益债配资需求目前亦逐渐增多。对于这类收并购需求，我们会重点关注融资方是否对项目操盘或控股，交易对手的实力情况，是对整个项目的融资还是对融资方单边股权融资。对于代建的融资项目，融资部分除非能妥善解决风控问题以及代建方担保问题，资金机构一般亦不敢轻易触碰。而共益债融资则在时间周期上非常长，项目也存在较大的不确定性。
下半年对于地产投资机构而言，加强内功修炼，提高分析判断能力，夯实投后管理能力，打造优秀的“作战”团队，在当前形势下则更为重要。
四、近期部分房企信用风险事件探讨
开年以来房地产企业信用风险事件频发，房地产债券发行人违约也由前期单一区域、小规模房企向大型、普通住宅开发企业蔓延，行业风险暴露。
受房企信用风险事件影响，并叠加今年频繁的地产调控政策，在我们财富端募集市场来看，短期内投资人对投资房地产行业还是处于观望状态，近期地产投资产品募集的确非常惨淡，投资收益也有所抬升。
但是，我们认为监管层对教育、互联网等行业的重塑跟对房地产的管控有着本质的区别，也即国家只是为了整顿和规范，不涉及到地产行业的颠覆或重塑。监管的初衷是想抑制房价过快上涨，完善地产行业的相关规则，避免房价过高、过快上涨给共同富裕的实现造成阻碍。部分房企信用风险事件属于正常的行业竞争和行业出清的过程，行业整体没有实质性风险，只是高杠杆房企必须去杠杆，被淘汰也属于正常的市场选择，只是国家留了很多余地，比如监管层指示国央企机构接盘某大的相关债权债务。
大浪淘沙，适者生存，在这波强监管下，能活下来的地产企业与投资机构都将迎来更好的明天。
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原标题： 地产金融强监管下的房企拿地与融资变化
