疫情以来债市、汇市和大宗市场回顾与展望

（1）全球疫情未见明显缓解态势

新冠疫情已蔓延至全球，且仍未见明显的减缓趋势。截至4月27日，疫情已经波及200多个国家和地区，全球新冠肺炎累计确诊306.7万例，单日新增确诊病例为69567例，较前日环比下降2887例。其中疫情重灾区前六的欧美国家（美西意法德英）单日新增确诊病例合计36502例，较前日环比下降1328例，总体而言仍保持稳定；土耳其、俄罗斯、巴西、印度、秘鲁五个新兴市场国家单日合计新增确诊病例已快速攀升至15455例，连续多日处于高位。总的来看，全球疫情蔓延未见明显的减缓趋势，当前仍处于疫情扩散的爬坡期。

（2）第三波疫情已至，震中转向新兴经济体

自1月下旬新冠疫情爆发以来，全球疫情已经经历了三个阶段。第一阶段（1月20日起），中国确诊病例快速攀升，进入疫情爆发期。随后随着中国采取强有力的防控措施，疫情逐步得到控制，并于2月下旬进入缓和期和平台期，新增病例明显下降。当前，我国疫情已经基本得到控制，每日零星新增病例在两位数以内，复工复产和经济复苏成为现阶段的重点。第二波疫情始于2月20日左右，震中主要集中在欧美发达国家。2月20日开始，意大利、韩国、伊朗、日本等个别国家最先爆发疫情；3月初以来，以美国、欧洲等主要发达国家疫情全面爆发为标志，第二波疫情大爆发。由于欧美采取隔离管控措施的时间较为滞后，力度也弱于中国，其疫情爆发的严重程度也高于中国。但随着隔离管控措施逐步显效，近期欧美新增确诊出现平稳、甚至回落迹象，显示以欧美为震中的全球“第二波”疫情边际缓和，部分国家开始计划逐步解除管制。4月初以来，东南亚、南亚、拉美、中东北非、新兴欧洲等地区新冠确诊上升较快，成为“第二波”欧美之后的全球“第三波”疫情，其中以土耳其、巴西、俄罗斯、印度等大型新兴经济体为代表，疫情正从“第二波”向“第三波”发展。

总体来看，在新兴经济体中发酵的第三波疫情，其控制难度可能超过前两波。首先，第三波疫情涉及国家人口规模更大，涉及的主要国家人口规模超20亿。相比之下，第一波疫情中，中国人口约14亿；第二波疫情中，欧美日韩及伊朗等国人口约11亿。其次，第三波疫情涉及主要国家的隔离管控措施待加强。从目前各国的“封锁”节奏看，只有印度已经宣布全国性封锁。最后，相比发达国家，这些新兴国家医疗基础设施更差，国家“抗疫”能力更加薄弱。因此，从全球“抗疫”角度看，即使全球第二波的欧美疫情得到控制，且其国内开始“解封”，但第三波疫情的发展，可能令全球跨国人员物流交流“解封”推后。

（1）我国政策进入“后疫情”阶段，重心转向支持复工复产和实体经济发展

我国第一阶段的疫情应对政策以疫情防控为主要目标，进行非常态应对。这一阶段的主要政策目标是抗击疫情和帮助家庭、企业渡过难关。在疫情防控方面，代表性政策为武汉暂时关闭离汉通道、春节假期延长，以及安排疫情防控重点物资生产企业复工复产。同时，对疫情可能带来的影响进行评估，出台疫情医疗保障措施、企业流动性支持措施和稳定就业措施。从二月底开始，我国疫情防控政策逐步过渡到第二阶段，即做好复工复产与经济复苏。这一阶段相关政策包括阶段性减免企业社会保险费、对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息，以及人民银行实施的普惠金融定向降准和运用再贷款再贴现支持企业复工复产等。

为应对疫情带来的负面冲击，1月25日至今，中央层面已经召开七次政治局常委会、三次政治局会议，针对新冠疫情防控和推进经济社会发展做出统一部署，突出强调要加大宏观政策调节和实施力度，以及积极扩大国内需求。而后各部委深入贯彻会议精神，结合部门实际，推出一系列具体措施。人民银行和银保监会适时出台金融政策，精准对冲风险，在多重目标中寻求动态平衡，逐步构建起“资金层面提供合理充裕流动性、设置专项再贷款/再贴现、加大定向信贷投放，操作层面允许延期还款、引导贷款利率下行”的政策框架主线。

央行加强逆周期调节力度，千方百计降融资成本，稳妥处置金融风险。一是降准降息。降准方面，一季度以来，央行进行了三次降准：春节前的全面降准对冲现金投放；3月16日对普惠考核达标银行和符合条件股份制银行定向降准，支持对三农、中小微等普惠领域的信贷投放；4月3日，央行宣布再对中小金融机构定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位。降息方面，央行于2月3日和3月30日分别调降逆回购中标利率10BP和20BP，引导降息的逆周期调节力度加大。二是金融支持疫情防控与复工复产。针对疫情防控，央行先是给出纲领性的安排和原则指导（30条措施），然后通过逆回购释放流动性、设置3000亿元专项再贷款、增设5000元亿再贷款再贴现、对中小微企业贷款允许临时性延期还本付息等措施，给与市场金融支持。

银保监会在央行框架下，为疫情防控和复工复产提供金融支持。核心政策包括要求银行等金融机构加大对疫情防控重点企业的金融支持，允许受疫情影响的企业延期还款、适度降低贷款利率，对中小微企业临时性延期还款做出具体安排。为此，1月26日，银保监会发布关于金融配合做好疫情防控工作的通知，要求保障金融服务顺畅、加强对民生重点领域金融支持、信贷政策要灵活倾斜、不盲目抽贷断贷等。2月10日，对疫情影响下的扶贫小额信贷，允许延长还款期限。2月14日，发布进一步做好疫情防控金融服务的通知，政策开始强调复工复产，要求加大对疫情防控企业的信贷支持，对受疫情影响企业合理延长贷款期限，适度降低贷款利率，帮扶遇困小微企业，提供便捷的在家金融服务等。3月1日，对中小微企业贷款临时性延期还本付息给出具体安排，最长可延长至6月30日。3月26日，发布加强产业链协同复工复产金融服务的通知，针对企业复工复产以来，产业链上下游部分企业面临的现金流压力问题，就引导银行保险机构畅通产业链资金流，提升产业链协同复工复产整体效应等方面提出了具体措施。

（2）海外货币政策、财政政策双管齐下，但力度有待进一步加大

面对新冠肺炎疫情冲击，美国的货币政策和财政政策反应强烈。随着三月以来新冠疫情在美国快速蔓延，大量经济活动因此而暂停，失业率飙升，资本市场剧烈波动，流动性危机愈演愈烈。为了应对疫情冲击，美联储在一个多月内快速出台多项政策措施，运用其贷款能力为家庭和企业提供流动性支持。同时，美国国会也通过了三项主要立法：《冠状病毒准备和响应补充拨款法案》、《家庭冠状病毒应对法案》以及《冠状病毒援助、救济和经济安全（CASES）法案》。

欧央行加大宽松力度，各国财政政策协调难度大。为了应对新冠疫情的发酵以及由此产生的全球金融市场动荡，欧洲央行及欧元区各成员国央行也集中精力抗击疫情，采取了类似美联储的宽松货币政策操作，目前市场流动性已趋于缓和。同时，多国积极实施财政政策以刺激经济，欧盟也宣布暂停财政纪律约束，但各成员国之间不一样的经济状况令彼此较难就疫情期间的财政政策达成一致协议。

目前，海外主要国家已出台的财政救助中包含的主动性赤字规模约3.1万亿美元，约占对应国家2019年GDP的5.2%，一方面有望部分缓解企业和家庭现金流压力，另一方面亦有助于提振全球需求。但面对“百年一遇”的疫情，全球经济面临风险依然偏向下行，政策反应依然面临力度不足、时间滞后的风险。

（1）我国经济虽遭遇冲击但整体开始企稳

受新冠疫情冲击，我国2020年一季度GDP同比下降6.8%，为改革开放以来最大跌幅。但3月份以来，复工复产率逐渐提升，各项经济指标明显反弹，好于市场预期，全方位体现了统筹疫情防控的积极效果以及我国社会经济发展的韧性。具体而言，随着国内疫情逐渐得到控制，复工复产成为经济工作主旋律，中央、部委连续下达了一系列文件，疏通堵点，打通人流、物流、资金流循环，推动产业链整体复工，收到了良好效果，企业复工复产加速推进，疫情期间停工停产对工业生产的制约作用不断减弱，但上中下游修复程度不一。加之针对疫情出台的减税降费、金融支持以及租金减免等纾困政策逐步落实落细，企业生产进一步恢复。内需方面，3月以来消费和固定资产投资双双反弹，助推工业生产。外需方面，在复工复产加速之后，前期积压订单的赶工释放助推我国出口改善。但同时也要看到，当前国际疫情持续蔓延，世界经济下行风险加剧，不稳定不确定因素显著增多，给我国复工复产和经济社会发展带来新的困难和挑战；同时，保持国内疫情防控成果，外防输入、内防反弹的任务依然繁重。

（2）欧美经济活动跌至“地板”，第三波疫情或冲击全球金融稳定

欧美经济活动按下暂停键，失业率高企。根据IHS Markit最新公布的G4国家，即美国、欧元区、日本及英国4月PMI初值数据，各市场PMI均大幅下滑，尤其是服务业PMI，均跌至接近“地板”水平，显示经济封锁已导致服务业消费“冰封”。此外，美国将面临大萧条以来最高失业率。3月21日至4月18日，美国首次申请失业救济人数累计近2650万，超过自2008年国际金融危机以来的就业增长总数，相当于美国十大城市人口的总和。

第三波疫情对全球经济的负面冲击仍存在不确定性。首先，第三波疫情涉及国家人口规模更大，且“封锁”力度尚待加强，如果持续发酵，可能影响全球跨国交流“解封”节奏。其次，“第三波”疫情发酵可能冲击制造业产业链及大宗原材料供给。再次，新兴经济体承压，可能冲击全球金融稳定性，甚至存在演化为新兴市场债务危机的可能。最后，新兴经济体进入“封锁”导致其内需下降，也将令本就疲弱的全球需求雪上加霜。

整体而言，面对“百年一遇”疫情造成的冲击，以及全球疫情向第三波演绎，疫情控制时间存在晚于市场预期的可能，全球经济面临的风险依然偏向下行，政策反应依然面临力度不足、时间滞后的风险，后续各国在财政、货币政策上有望继续加码。

（3）对我国而言，短期内外需增长将明显分化，稳内需政策力度或加大

全球经济2020年面临很大下行压力，中国外需在未来1-2个季度面临的短期挑战可能不亚于2008-2009年。首先，疫情期间，较多经济活动因为人们避免社会接触而下降。虽然财政刺激有望提振中期尤其是疫情稳定后的需求，但对物理隔离造成的需求和生产下降对冲效果相对有限。其次，即使暂时能控制确诊人数不再新增，疫情进入平台期，但物理封锁也仅能逐步放开，需要经历一段时期社会生活才能恢复正常。再次，财政政策的刺激效果，也需要一定时间逐步释放。最后，近期新兴市场经济体疫情恶化，可能令全球疫情持续的时间更长，因而可能进一步加剧全球经济下行压力。

短期我国的内外需增长将明显分化。由于海外疫情加剧，全球主要经济体在3月中旬以后相继按下“暂停键”。即使疫情在二季度得到有效控制，结合中国的经验以及海外政策执行情况，预计海外复产复工所需的时间可能比中国更长。因此，三季度中国出口可能仍然录得较大负增长。但与此同时，在政策支持下，国内政府主导投资的增速明显回升，地产行业景气度与开发商现金流也有序恢复。鉴于此，政府主导投资以及地产相关需求有望为内需增长提供更多支撑。政策方面，预计财政与货币政策有望进一步加大纾困及稳需求力度，政府投资将围绕提振消费、促民生和提高新型城镇化水平的“主线”进行，其中也包括一定体量的基础设施建设投入。整体来看，接下来两个季度，内外需增长可能明显分化。

2020年以来，新冠疫情以及相应的政策应对成为金融市场波动的主线。为应对疫情冲击，货币政策推动流动性保持宽松，货币市场利率和短端利率债收益率快速大幅下行，长端利率债下行幅度虽不及短端，但亦有70个BP的降幅；信用风险有所加大，信用利差随之走扩。

（1）货币政策跟随疫情变化呈现两阶段特征

疫情初期，我国货币政策以应对短期冲击为首要目标。1月下旬，新冠疫情突然爆发，为减缓疫情对经济及金融市场的冲击，央行在春节开市前宣布将开展过万亿的流动性投放，并随即下调OMO利率。在这一阶段，市场普遍预计疫情走势大概率与2003年非典类似，其对经济的冲击将是暂时冲击，经济会较快的回到复苏轨道，中国经济基本面向好的态势不会改变。因此，央行的货币政策操作主要以公开市场逆回购等短期工具为主，将OMO利率调降10BP主要为了表明央行维持市场稳定的态度，降幅有限。

随着疫情开始全球性爆发，其对经济的负面冲击也超出此前预期并呈现中长期化趋势，为此，央行开始加大逆周期调节力度，降准、降息、再贷款等工具多管齐下。自2月下旬尤其是3月以来，疫情开始在全球蔓延，并在欧美出现第二波爆发态势，美国金融市场出现动荡，美股连续熔断，美联储紧急降息，海外各国开始采取非常态化应对措施。在这一阶段，虽然我国疫情已经得到有效控制，但海外疫情蔓延使得市场预计外需会出现断崖式下跌，疫情在全球的蔓延态势以及疫情对经济的冲击显然超出了此前预期。因此，在政治局会议强调要加大宏观政策调节和实施力度应对疫情冲击的背景下，央行逆周期调节力度加大，降准、降息等政策工具齐发力，3月中旬以来已经两次降准，并调降OMO、MLF等操作利率20BP，相应的LPR也随之下降，同时央行还于4月7日起将金融机构在央行的超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

（2）DR007低位运行，与OMO操作利率的倒挂利差维持高位

货币市场利率尤其是存款类金融机构质押回购利率是衡量银行间市场流动性是否宽松的核心指标。2020年1月底以来，随着新冠疫情的发展，跟随央行的货币政策操作，DR007经历了“快速下行-震荡下行-快速下行-低位震荡”几个阶段，利率中枢从2.5%降至1.5%左右，期间触及1.14%的近期低点，目前在1.5%左右维持震荡。

2月3日-2月7日，DR007快速下行。由于新冠疫情在国内爆发，市场恐慌情绪严重，央行罕见盘前宣布过万亿的流动性投放，并调降OMO利率10BP，市场反应迅速，短短四个交易日，DR007由2.6%下降至2.12%，降幅约50BP，DR007降至7天期逆回购利率（2.4%）下方，并维持倒挂至今。

2月7日至3月13日，国内疫情逐步得到控制，海外疫情迅速蔓延。这一阶段，央行没有更多的货币宽松操作，市场由消息面主导，DR007由2.12%震荡下行至2.06%。

3月13日至3月24日，央行降准叠加欧美疫情迅速恶化，DR007快速由2.06%降至1.5%附近，降幅约为50BP，并于3月24日最低触及1.14%的近期低点。

3月24日以来，DR007维持低位震荡，除受季末因素影响外，基本维持在1.2%-1.6%之间，均值约为1.53%，较7天期逆回购利率（2.2%）低67个BP，倒挂利差维持高位。

未来货币市场利率维持低位震荡的概率较大。首先，4月17日政治局会议明确提出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行。这意味着较为宽松的流动性状态将维持较长一段时间，以配合财政政策发力。其次，政治局会议后，市场对于调降存款利率基准的预期在不断上升，降低存款基准利率以调节广谱利率的时点可能逐渐临近，届时或将带动货币市场利率继续下行。最后，当前DR007和R007均围绕1.5%左右震荡，已经处于历史较低位置，但是仍未到达2009年上半年0.9%-1%的历史低位，不排除继续下探的可能性。

2020年1月下旬，新冠疫情爆发以来，疫情以及相应的政策应对成为市场波动的主线。截至4月24日，10年期国债收益率收于2.51%，较去年底下行约70BP。整体而言，利率债走势呈现两个特征：首先，疫情是主导市场走势的核心因素，国内疫情和海外疫情轮番成为推动利率快速走低的主要推手；其次，国债的期限利差显著走扩。

（1）利率债收益率经历三阶段下行

疫情以来，国内市场主要经历了三个阶段的下行期，一是国内疫情爆发后的利率骤降期，二是国外疫情迅速蔓延导致的恐慌情绪以及美债收益率急速下行带动下的二次下探期，三是国内复工复产以及相关刺激政策推动下的缓慢波动下行期。

第一阶段（国内疫情推动收益率快速下行）：1月20日-2月10日，在新冠疫情黑天鹅推动下，10年国债收益率在短短9个交易日由3.08%降至2.79%，降幅约29个BP。2月10日-2月20日，随着国内疫情防控有效开展，复工复产预期加强，10年期国债收益率有所反弹。

第二阶段（海外疫情及美国市场带动收益率快速下行）：2月20日-3月9日，海外疫情蔓延以及美债收益率暴跌，国内债券收益率跟随美国市场快速下行，10年期国债收益率从2.89%下行至2.52%，降幅37BP。3月9日-3月19日，美元流动性出现危机，美元指数暴涨，各类资产均大跌，国内10年期国债出现调整，收益率上行20BP。3月19日-3月27日，美元流动性危机缓解，海外疫情加速爆发，10年国债收益率继续下行，从2.73%下行至2.61%，下行了12BP。在第二阶段，海外因素推动10年期国债收益率共下行28BP，虽然降幅很大，但与美债利率的下行幅度相比，仍有很大差距，中美利差显著走扩，并维持在190个BP左右。

第三阶段（国内复工复产及刺激政策相互博弈下的震荡期）：3月30日以来，随着疫情的负面冲击逐步显现，国内逆周期调节政策逐步加码，货币宽松政策频出，财政政策加力提效，在两个方向的博弈下，10年国债收益率维持震荡，小幅下行，从3月30日的2.61%降至4月24日的2.51%。

（2）国债期限利差显著走扩，收益率曲线陡峭化

2020年一季度，10年期和1年期国债的利差在70-100BP间波动，而4月以来，二者利差迅速走扩至140BP左右的历史高位。期限利差走扩主要是由于短端收益率下行迅速，而长端收益率下行缓慢。3月底以来，无论从政治局会议层面还是央行层面，货币宽松的确定性不断增强，力度不断加大，降准、调降政策利率等政策工具齐发力。同时，央行还于4月7日调降IOER利率，直接导致短端利率大幅下行。1月19日以来，1年期国债收益率由2.26%降至1.13%，下行超过110BP。而对于长端利率而言，市场一方面对于财政政策发力的效果有所期待，一方面担忧财政发力会导致债券供给大幅增加给市场造成压力，因此下行速度较为缓慢，导致长短端利差显著走扩。

预计未来长端利率仍有下行空间。首先，当前海外疫情仍处于爬坡期，震中转向新兴经济体，疫情进展尚不明朗，不确定性依旧高企。其次，海外疫情对国内经济的冲击开始逐步显现，冲击程度或将超出此前预期。再次，国内“宽松的货币政策+稳内需为主的财政政策”组合基本确立，动用多种手段推动广谱利率下行是政策目标之一，也是支持复工复产、支持实体经济复苏的应有之意。最后，虽然我国已经动用多种手段保持流动性合理充裕，货币市场利率和利率债收益率快速下行，但下行幅度与美国等海外国家相比仍有很大差距，中美利差处于高位，我国货币政策宽松的空间仍旧非常充裕。因此，债券收益率仍有下行空间，利率的拐点可能需要等到“社会融资-经济增长”从分裂转向弥合的时点。

2020年以来，突发疫情及疫情的全球蔓延给金融市场造成较大扰动，投资者也见证了各种“历史”。信用债市场跟随利率债，收益率在波动中大幅下行，在此背景下非金融类信用债净增创下1.75万亿元的历史新高。同时，受疫情影响，债券展期等事件较多，使得新违约发行人数量维持高位。

（1）一季度信用债净增量创历史新高

2020年一季度非金融类信用债发行和净增量均创历史新高，分别达到3.08和1.75万亿元。3月单月净增超过9000亿元，创2008年以来的月度新高。与去年同期相比，一季度信用债发行量增长39%，净增量是去年同期的2.5倍左右。一季度信用债供给创新高，除了与政策支持、年初配置行情有关，主要原因是由于融资成本优势凸显，发行人发行意愿提升。2019年12月末、2020年1月末、2月末和3月末的5年期AAA级中短期票据收益率分别为3.71%、3.63%、3.30%和3.33%，相较5年期LPR利率分别下浮22.67%、24.27%、30.47%和29.82%，信用债相较于贷款融资成本优势显著。分行业来看，信用债新增供给中主要由城投和地产贡献，结构性问题仍存。此外，高等级国企较为集中的行业，例如电力、石油和煤炭，以及具有类城投属性的综合投资、高速公路等行业供给规模也较大。低评级品种以及非国企信用债的净增量占比仍旧较低。

（2）信用债收益率曲线陡峭化下行，信用利差走扩

2020年以来，受到配置需求旺盛、疫情后避险情绪升温和央行持续宽松的货币政策影响，债券市场收益率出现大幅下行，信用债中短融和高等级品种收益率下行幅度更大。具体而言，截至4月27日，1、3、5年期AAA级中短期票据收益率分别较年初下行136BP、107BP、81BP，收于1.79%、2.35%、2.90%，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化下行。

信用利差方面，除1年期AAA+及AAA级以外，其余信用债收益率下行幅度不及同期限国开债，信用利差被动走扩，其中低等级品种走扩幅度更大。具体而言，5年期AA+及AA的中短期票据信用利差分别走扩42BP及49BP。目前，信用债的绝对收益率水平处于历史低位，但信用利差保护空间整体有所提升，高等级品种信用利差整体处于历史三分之二分位数以上。

（3）违约未见放缓，展期明显增多

2020年一季度新增违约债券51支，违约债券涉及本金金额654.5亿元，简单年化已超过2019年全年水平，新增违约主体全部为非国企，信用分层现象仍然持续。疫情冲击下，企业外部筹资对内部经营现金流恶化的弥补能力受到考验，民企再融资难度较大、面临的资金链压力更大。事实上，2018年以来违约一直集中于非国企，与非国企再融资渠道相对狭窄，更易受到金融严监管背景下再融资渠道收紧的影响有关。而今年以来，在疫情的特殊背景下，债券发行人经营现金流可能面临恶化，需要外部筹资及时予以弥补，此时再融资渠道天然偏窄、融资难度相对较大的民企资金链压力更大、也更容易出现信用风险事件。

后续来看，3月以来国内逐渐复产复工而全球疫情尚未出现拐点，使得当前执行订单多为疫情前订单，后续订单可能持续下滑，总需求仍存向下风险，叠加后续全球疫情的反复风险可能使得长期需求不确定性增强，因此部分产品供需关系可能弱化从而导致产品价格下降和盈利空间压缩，使得部分行业盈利和内部现金流恶化持续甚至进一步发酵。此外，2018年以来金融机构风险偏好整体下降，部分内部现金流持续恶化的发行人，特别是融资渠道相对狭窄的民企发行人可能将面临融资收紧的局面，从而导致信用风险的暴露。

年初以来美元指数总体呈上涨态势，具体来看大体分为两个阶段：第一阶段是从年初到2月中旬，美元指数持续走高；第二阶段由于美国自身受到新冠疫情影响，而后更是成为全球疫情中心，美元指数开始大幅震荡。截至4月17日，美元指数收于99.7177，较年初上涨3.39%。主要非美货币中，欧元与美元指数大体呈现相反的走势；英镑和日元在前一阶段总体保持平稳，与美元的相关性相对较弱，但随着美元开始大幅波动，后一阶段英镑、日元与美元走势之间的相关性也在明显增强。

年初以来人民币汇率整体有所下行。春节前受中美第一阶段协议签署的影响，人民币兑美元汇率明显呈升值态势；然而随着春节前后新冠疫情逐渐在国内发酵，人民币汇率走贬；后随着美元大幅震荡，人民币开始被动波动，不过总体而言波幅要远小于美元以及其他主要非美货币。

（1）美元指数波动上行，波幅较去年明显加大

美元指数波动上行。从年初到2月中旬，受经济数据表现良好以及疫情导致避险情绪升温，美元指数由2019年末的96.4481持续升至100附近；而后随着疫情的发酵，美国受疫情的影响逐渐显现，从2月下旬起美元开始快速下跌，到3月9日一度跌破95；而后随着油价的暴跌，以及疫情在全球的迅速蔓延，全球金融市场出现大幅动荡，流动性紧张致使美元在短短11天的时间就由95升至103；3月下旬以来，随着美元流动性问题逐渐缓解，美元指数较最高点有所下降，波幅也有所收窄，目前在100左右波动。

美元波动幅度较去年明显加大。2020年以来，美元波动幅度明显较2019年加大。2019年美元指数年度最低点（1月10日）为95.0241，最高点（10月1日）为99.6751，年度最大振幅仅为4.651；而2020年以来仅仅截至4月17日，美元指数最低就已触及94.0304（3月9日），最高触达103.0108（3月20日），振幅达到8.9804，为去年全年最大振幅的近两倍。

流动性危机使美元成为终极避险货币。随着疫情的不断发酵，美元指数与VIX恐慌指数之间的关系发生了急剧的转变：从2月下旬到3月上旬，美国疫情风险上升令美元与VIX恐慌指数呈明显的负相关关系；而在3月中旬流动性危机爆发后，美元180度逆转为终极避风港，与VIX恐慌指数呈明显的正相关关系。

（2）美元短期恐高位震荡，长期存在天花板

从美国经济基本面来看，新冠肺炎疫情令美国经济短期内急剧恶化，且经济前景变得非常不确定，部分企业裁员导致就业市场面临挑战，零售、工业及房屋建筑等数据均出现历史性下降，消费者信心受损，并且市场普遍认为这种恶化趋势可能会再延续数月。然而在当前环境下，市场会对上述经济基本面如何解读存在较大不确定性，因此其对美元而言不一定是利空。当前各国公布的经济数据普遍转差，全球经济衰退已是共识，假如后续疫情造成美国经济停摆超出预期，企业债务风险爆发，将可能迎来第二轮美元流动性紧张，从而推升美元指数。

总的来看，尽管目前美元流动性有所缓解，但完全缓解却也无法一蹴而就，在全球经济低迷且高度不确定的情况下，美元指数短期内大概率会高位震荡。不过，长期来看，无限量QE和财政货币化倾向也会构成强势美元的天花板。

（1）疫情冲击+美元震荡致人民币汇率波动加大

2020年以来人民币汇率走势主要受疫情影响。在疫情爆发前（2019年12月末至2020年1月17日），受2019年四季度经济企稳和中美贸易协议达成等内外部因素提振，人民币兑美元中间价、即期汇率分别由6.9762、6.9662升值至6.8878、6.8585，较2019年12月31日分别升值884BP和1077BP。然而从1月20日起直至2月27日，新冠肺炎疫情升温冲击国内经济基本面，避险需求增加，美元指数阶段性走强，双重因素影响下，人民币兑美元中间价、即期汇率迅速贬值至7.0215、7.0161，较1月17日分别贬值1337BP、1576BP。此后美元开始大幅波动，人民币则被动变化，从人民币兑美元中间价来看，最高于3月9日升至6.9260，最低于4月3日贬至7.1104。截至4月17日，人民币兑美元中间价、即期汇率报7.0718、7.0764，较2月27日分别贬值503BP、603BP。

人民币汇率下行主要受两方面因素拖累：一是新冠疫情短期冲击经济基本面，令人民币汇率承压。2020年1月中下旬开始，为防控新冠疫情，春节假期延长，多地复工复产延后，经济基本面不确定性增大，令人民币汇率承压保持弱势。二是美元指数波动性加大，但整体保持强势，导致人民币汇率下行。全球新冠疫情发展和石油价格暴跌引发美元流动性紧张，2020年以来截至4月17日美元指数累计升值3.39%，人民币兑美元中间价、即期汇率分别贬值1.37%、1.58%。为稳定离岸人民币汇率预期，适度调节离岸人民币流动性，央行于2月13日和3月26日两次在香港发行离岸央票。

人民币汇率波动幅度显著小于其他货币。尽管新冠疫情增大了人民币汇率的波动幅度，但与其他币种相比，2020年以来人民币汇率的波动幅度仍然小得多，周波动幅度（涨跌幅比率的绝对值）的平均值仅为0.64%。从其他几种主要货币来看，2020年以来汇率周波幅平均值普遍在1%以上。

（2）后期人民币汇率或将稳定偏强

展望后市，一方面，市场对美元的避险需求仍然较强，而中国经济虽然转向全面复工复产，但海外订单大幅减少将导致出口低迷，这两项因素决定人民币仍将处于弱势。另一方面，随着全球疫情升级，美联储启动无限量QE，而中国仍然却保持正常货币政策空间，无风险利差处于历史较高水平，一定程度上抑制人民币汇率的贬值压力。综合来看，人民币兑美元汇率料将保持稳定，相对于其他币种而言或仍然保持强势。

（1）全球风险加大刺激避险需求，金价整体走强

2020年年初，黄金价格延续去年上升的态势，而后的新冠疫情增加了全球经济短期以及长期的不确定性，黄金的避险属性得到增强，价格上升明显。与此同时，全球主要权益市场大幅波动，令包括黄金在内的其它多数资产的波动率加大，尤其是在三月份，国际金价创金融危机以来的最大幅波动。整体来看，截至4月17日当周，期货方面，COMEX黄金收于1694.50美元/盎司，较去年末上涨174.50美元/盎司，涨幅11.48%；现货方面，伦敦现货黄金收于1692.55美元/盎司，较去年末上涨169.55美元/盎司，涨幅11.13%；全球最大黄金ETF-SPDR Gold Trust持仓量为1021.69吨，较去年末增加128.44吨，增幅14.38%。

具体而言，2020年至今，黄金市场呈现如下几点特征：

第一，全球风险不断增加提升黄金价值。2019年全球经济已呈现较为疲弱的状态，各国央行货币政策普遍维持宽松，外加不断上演的地区冲突使地缘政治风险上升，避险资产受到青睐，黄金的配置价值凸显。进入2020年以来，黑天鹅事件频发，新冠疫情的全球爆发使得诸多经济活动趋于暂停，本已脆弱的经济形势再遭重创，全球经济面临衰退的风险。与此同时，疫情也严重扰乱全球金融市场，资产暴涨暴跌频繁出现。2020年一季度，不断增加的全球风险驱动投资者转向债券及黄金等避险资产，金价得以延续2019年的上涨态势，屡创阶段新高。4月中旬，COMEX黄金盘中触及近七年以来的高位1788.8美元/盎司，逐步逼近2011年9月份1923.7美元/盎司的历史高位。

第二，强劲增长的投资需求助推金价。2020年一季度，因避险需求及金价本身的潜力等因素影响，黄金ETF等产品的投资需求旺盛。根据世界黄金协会有关报告，2020年一季度，全球黄金ETF及类似产品持仓在第一季度增长了298吨，合计净流入230亿美元，这是史上最高的以美元绝对值衡量的季度资产管理规模增幅，同时其持仓的吨数增长则为2016年以来的季度最高。另外，从全球最大黄金ETF-SPDR Gold Trust来看，截至4月17日当周，其持仓量为1021.69吨，较去年末增加128.44吨，增幅14.38%。而从黄金现货价格及ETF-SPDR Gold Trust持仓量的走势可以看出，二者存在较强的相关性，整体攀升的投资需求不断助推金价走高。

第三，金价受权益市场影响而大幅波动。金价的大幅波动主要体现在三月份，尽管当月金价较月初几无变动，但月内金价的波动巨大。COMEX黄金价格在8个交易日内下跌逾10%，而后三个交易日回补之前的下跌，上次出现如此之高的波动还是在2011年欧洲信用危机期间。而金价的隐含波动率，也就是投资者对未来波动率的期望，则达到了全球金融危机期间的水平。出现这种现象的主要原因是三月份起，新冠疫情对全球经济的冲击开始显现，全球主要权益市场接连暴跌而进入熊市。当风险资产被大量抛售，投资者的资金需求也大幅上升，此时投资者卖出表现较好且流动性强的黄金来补足账户资金要求，导致金价大跌。2008年金融危机股市抛售期间也出现类似的情景，当时金价跌幅超30%。在全球市场抛售之后，美联储以及全球其他央行启动了新一轮的量化宽松政策，且多数央行未设置上限，这驱动投资者转向债券及黄金等避险资产，金价涨回到月初的水平。

第四，金价与美元指数的涨跌之间的负相关性下降明显。2019年，美元每日涨跌幅对现货黄金价格每日涨跌幅的回归系数为-0.7563，其中使用二季度单季度数据计算该回归系数甚至高达-1.0346，而2020年一季度该回归系数下降到-0.3689，负相关性下降明显。2010年一季度的数据表明，整体上看，一季度金价的变化受美元走势的影响明显减弱，这与一季度全球风险事件频发，金融市场的动荡有关。在此期间，影响黄金走势的因素增多，美元对黄金的定价能力遭到削弱。另外，从相关系数的历史经验上看，当黄金或美元出现趋势性上涨行情时，二者相关性往往会显著下降。例如，2009-2011年金价持续上涨时，上述回归系数为-0.3566。目前，金价虽然波动较大，但从相关系数上看，有趋势性上涨态势。

（2）二季度局势改善不乐观，黄金或将延续上涨态势

二季度主要关注全球疫情的进展、全球金融市场表现、美联储货币政策等。目前来看，驱动黄金投资需求的因素或将持续：广泛的市场不确定性以及全球利率下滑后降低的黄金持仓成本。特别是美联储推出的无限量QE，这几乎可以解决任何流动性问题，对黄金趋势是利多的。但各国疫情此起彼伏，美国、日本、欧洲部分国家尚未到高峰期，印度等发展中国家局势不明朗，如果未来商品和股市再遭打击，对黄金短期可能造成压力。另外，金价的上行会拖累全球金饰消费，叠加疫情对居民收入的影响，传统金饰消费国后续需求有下行风险。而新兴市场国家抵御风险能力整体较弱，大规模财政刺激政策或对政府造成压力，传统黄金增持国增持意愿下降。整体上看，二季度全球风险改善情况不容乐观，黄金或将延续上涨态势，但也应关注实物金需求和央行购金意愿下降带来的风险。

（1）疫情冲击叠加石油价格战，国际油价暴跌

期货方面，截至4月17日当周，Brent原油主力合约收于28.25美元/桶，比去年末下跌37.78美元/桶，跌幅57.22%；WTI原油主力合约收于18.12美元/桶，比去年末下跌43.09美元/桶，跌幅70.40%。

整体而言，2020年至今，原油市场呈现如下几点特征：

第一，疫情重创经济导致原油需求滑坡引发油价暴跌。回顾2019年，主要经济体增速纷纷下滑，原油需求已表现出疲软，但鉴于全球体施行宽松的货币政策引发了经济向好的预期，以及主要供给端的OPEC严格执行了2018年12月形成的减产协议，甚至超额减产，油价全年呈现大幅上涨。但进入2020年，新冠疫情在全球范围蔓延，众多国家和地区的防控隔离措施升级，导致了大批际航班停飞，企业停产，全球经济活动遭遇重创，这严重冲击了全球原油需求。二月中旬，国际能源署在月报中下调了全球原油需求预期，并表示全球石油需求将在2020年第一季度出现十年来首次收缩。而实际情况则更为糟糕，疫情导致需求端的急剧萎缩远超市场预期，致使油价在一季度持续处于暴跌模式。

第二，沙俄价格战进一步打击本已脆弱的油市。2016年OPEC总产量最高达到每天3400万桶左右的水平，近年来为了保油价，阻止原油价格下滑，OPEC多次实施减产政策。OPEC的减产直接影响到世界原油的供应，也对市场预期产生重大影响，助推油价上升。2020年一季度，面对新冠疫情的冲击，OPEC+欲通过扩大减产，以保持油价稳定。但3月6日的OPEC+部长级会议未就新一轮减产达成一致，沙特与俄罗斯随后发动价格战，增产、降价让本已面临需求疲软的全球原油市场遭受供给侧的双重打击，叠加欧美股市出现的极端大跌行情，在恐慌抛售潮带动下，国际油价遭遇进一步重挫。

第三，美国商业原油库存大幅攀升，B-W价差不断扩大。2020年以来，随着原油市场供过于求的局面持续恶化，美国商业原油库存量快速攀升，截至4月17日当周，美国商业原油库存量达5.19亿桶，已连增12周，较年初增加20.32%，库存水平已接近2017年3月份的5.36亿桶历史高位。根据历史经验，每周EIA公布美国原油产量和库存量的超预期变化都会对油价造成较大的影响。持续攀升的美国商业原油库存给油市带来巨大压力，也深刻影响着B-W价差，致使B-W价差一度突破10美元，处于历史较高位。

（2）二季度油市不确定性较大，走势取决于供需矛盾改善情况

需求端存在大幅下滑的预期。原油消费与经济发展变动密不可分，经济增长为原油带来刚性需求。目前，遏制新冠疫情的举措导致多国和地区的人员流动几乎停滞，经济重启的日期和节奏不明朗，原油需求端存在大幅下滑的预期。根据OPEC的最新月度报告，在第二季度，对该组织原油的需求量将低于每天2000万桶，这是自1989年初以来的最低水平。另外，IEA最新报告预测，4月份的石油需求将同比下降2900万桶/日，5月将再下降2600万桶/日。6月，尽管市场有可能逐渐开始复苏，但需求仍将比前一年同期低1500万桶/日。即使旅行限制能在下半年有所放松，2020年，全球石油需求将以930万桶/日的创纪录速度下降，抹去近十年的增长。

供给端减产的力度和效果有待观察。2019年，以沙特为首的OPEC超额完成减产，供给端的控制使得全球原油供需勉强处于平衡。今年一季度，沙俄石油战爆发，不降反升的供给重创世界原油的供需平衡。虽然欧佩克与非欧佩克产油国而后达成了创纪录的逐级减产协议，从而结束了沙特阿拉伯与俄罗斯之间毁灭性的价格战。根据协议，自5月1日起，OPEC+将削减970万桶/日原油产出，略低于最初计划的每日1000万桶减产规模。在6月之后，减产量将逐渐缩减至每天760万桶直到年底，然后在2021年削减至560万桶，直到2022年4月。尽管这份协议是空前的，但削减的供应量几乎无法抵消随着疫情导致全球经济停摆而持续增长的大量石油过剩，减产的边际效力相较于前期已有所递减。另外，OPEC+联盟并非牢不可破，内部的不和谐时有发生，非OPEC+成员并不受协议约束，其中最大的产油国美国的动向并不明确。未来，减产协议的执行力度和实际效果还有待观察，当然，也不排除随着油市的进一步恶化，会有新的减产协议诞生。

综合来看，未来左右油价走势的仍然是取决于供需矛盾的变化，疫情对全球经济的冲击程度和产油国的减产力度是核心因素，任何一方的改善或恶化都会对油价产生重大影响。