克而瑞地产研究 作者：克而瑞研究中心
2022年签约保底目标650亿元，十四五再造一个保利置业；三条红线位居橙档，债务结构有待改善。
核心观点
【去化率相对较低，十四五再造一个保利置业挑战较大】2021年保利置业合约销售566亿元人民币，同比增长8.6%，仅完成全年销售目标的91%。全年销售回款率94%，处于较高水平；去化率50%，相对较低。2022年保利置业签约保底目标650亿元，同比增长14.8%，货值为1400亿元（570亿存量，新推货值在830亿左右），去化率达到46%即可完成目标。保利置业“坚定十四五期间再造一个保利置业不动摇”，需保持15%的年平均增速，在目前的市场行情下具有一定的挑战。
【拿地积极，聚焦长三角和珠三角区域】全年新增土地建面360.9万平方米，权益拿地总价230亿元。自2017年以来新增土地建面高于销售建面，2021年达到1.15，拿地较为积极。在区域布局方面，保利置业于长三角和珠三角区域拿地的建面占比最高，分别达到40%和37%。
【营收未恢复疫情前水平，净利率仍有改善空间】2021年营业收入稳步增长，同比增加16.73%至356.13亿港元，仍低于2019年的水平。从内地营业收入来看，2021年保利置业内地营业收入同比增长了12%，也较2019年的水平增长了8%，内地结转得到稳定增长。净利率7.1%，归母核心净利率6.1%，均低于行业平均，未来随着低毛利率项目的逐步结转，其盈利率水平受到的压力或将更大。
【三条红线有所改善但仍为橙档，融资成本相对较低】期末持有现金较同比下降16.15%至366.02亿港元，非受限现金短债比1.56，同比增长2.38%，现金短债比进一步改善，短期偿债压力不大。2021年末净负债率同比下降8.46个百分点至103.83%。剔除预收后的资产负债率也同比下降2.42个百分点至74.4%。2021年末保利置业三条红线指标虽有所改善，但仍触及两条红线，未来仍需进一步加强。
01 销售 去化率下滑 十四五再造一个保利置业挑战较大
2021年保利置业实现全口径合约销售金额566亿元，合约销售面积313.8万平方米，分别同比增长8.6%和10.9%，销售金额增速高于百强房企-3.0%的增速。全年实际去化率约为50%，同比下降3个百分点，期末可售存量货值约为570亿元，未来需加强去化。
值得注意的是，保利置业2021年目标完成率仅为91%，未能达成620亿元的销售目标。2022年保利置业签约保底目标650亿元，同比增长14.8%，预计全年可售货值为1400亿元（570亿存量，新推货值在830亿左右），去化率达到46%即可完成目标，较2021年实际去化率降低4个百分点。保利置业“坚定十四五期间再造一个保利置业不动摇”，需保持15%的年平均增速，在当前市场情况下，目标达成具有一定的挑战。
从销售金额的区域分布来看，2021年销售金额贡献最大的区域仍是长三角地区，占比达到34.0%。此外，近几年保利置业加大在珠三角区域的布局，2021年珠三角区域销售金额同比增长37%到126亿元，增幅最大。整体来看,长三角和珠三角区域对保利置业的业绩增长越来越重要，2021年总额占比达到了56%，同比增加了4个百分点，保利置业单盘销售金额超过10亿元的18个项目，除了哈尔滨广信项目之外，均位于这两个区域。
2021年保利置业新增19个项目，主要分布在上海、昆山、苏州、宁波、深圳、广州、佛山、济南、贵阳，和新进入的常州、太仓和宁海3个城市，已经完成30个城市的布局。拿地方式方面，2021年保利置业通过合作、收并购、合作、旧改、协议拿地等非招拍挂方式，新增土储建面占比达到54.4%，丰富的拿地方式助力企业灵活布局。
全年新增土地储备建面360.9万平方米，权益拿地总价230亿元，新增拿地建面同比下降12%。值得注意的是，近两年保利置业拿地均处于较高水平，根据拿地销售建面比来看，自2017年以来新增土地建面高于销售建面，2021年达到1.15。此外，为了保证规模和效益的增长，保利置业的拿地建面权益比由2019年的67%上升到近两年的75%水平。
在城市能级方面，保利置业近两年加大在三四线城市的布局，占比自2019年以来连年攀升，2021年占比达到30.9%，同比增长9.4个百分点，同时也加大在一线城市的布局，2021年一线城市的占比达到33.6%，同比上升18.1个百分点。而在区域布局方面，保利置业于长三角和珠三角区域拿地的建面占比最高，分别达到40%和37%，占比分别同比增长了9个百分点和18个百分点。
截至2021年年末，保利置业土地储备2265万平方米，同比增长1.3%，其中在建面积1269万平方米，占比达到56%，同比增长6个百分点，保利置业的项目开发速度有所加快。根据保利置业当前的销售走势来看，土地开发周期为5-7年，土地储备充足，将是保利置业2025年千亿目标达成的重要保障。
而从土地分布来看，土储结构不断优化，2021年末权益土地储备中一二线城市的占比达到83%，同比增加3个百分点。不过也正由于高能级城市的布局策略，2021年末保利置业的土地平均成本达到8324元/平方米，同比增长23%，由于高能级城市限价较为严格等原因，未来或将拉低企业的盈利水平。
03 盈利 结算未恢复疫情前水平 净利率需进一步提升
2021年营业收入同比增加16.73%至356.13亿港元，仍低于2019年的水平，当前保利置业的结转速度仍未恢复疫前速度，不过从内地营业收入来看，2021年保利置业内地营业收入同比增长了12%，也较2019年的水平增长了8%，内地结转得到稳定增长。2021年保利置业毛利润123.12亿港元，净利润26.07亿港元，分别同比增长17.13%和12.13%，归母净利润同比增长31.95%至24.81亿港元。
从盈利表现来看，毛利率同比微升了0.2个百分点至33.9%，居行业较高的水平，其已售未结转的毛利率水平预计在24%-26%，将来毛利率水平将有所下滑，但仍高于行业平均。
值得注意的是，2021年保利置业净利率7.1%，归母核心净利率6.1%，均低于行业平均，主要由于持做销售物业价值亏损扩大，销管费率高于行业平均，税费不断上涨等原因，未来随着低毛利率项目的逐步结转，其盈利率水平受到的压力或将更大。
2021年末，保利置业持有现金较同比下降16.15%至366.02亿港元，非受限现金短债比1.56，而2020年为1.53，现金短债比进一步改善，短期偿债压力不大。而从债务期限来看，保利置业短债占比下降5个百分点至27%，债务结构得到改善。
与此同时保利置业也通过减少信托贷款融资来改善债务水平，信托贷款占比较去年年底下降3个百分点至12%。通过多项债务结构的调节置换，保利置业的平均融资成本也较2020年末下降了0.2个百分点至4.52%，具有一定的融资优势。
债务结构的改善也助力企业杠杆水平的降低，2021年末净负债率同比下降6.3个百分点至103.83%。剔除预收后的资产负债率也同比下降2.1个百分点至74.4%。整体来看，2021年末保利置业三条红线指标虽有所改善，但仍触及两条红线，未来仍需进一步加强。
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