一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
转做ABS劣后级投资已经半年，和团队几位大拿一起落了几单漂亮的项目，积累了些在这个资产类别上的ABC投资体会，慢慢聊，先讲一个关于ABS劣后级投资的基本观点：好主体并不代表出让的资产质量好，基础资产质量好并不代表对应的ABS投资品投资价值高。
ABS是金融资产流转的一种形式，资产也可以通过信贷转让等形式直接进行流转。流转的过程就是上家将风险和收益向下家转让的过程。这个过程的核心在于判断受让行为本身是不是具有合适的性价比。
引入ABS进行资产流转的主要目的在于获得融资和腾挪资本，资产转让方通过项目条款固化的商业决策都是围绕着这两个核心目的展开的。有的项目仅仅是为了获得融资，而并没有进行真实的资产流转。ABS劣后级浓缩了资产包风险和部分超额收益，是一种具有股权风险属性的产品，并不是固定收益类产品。因此，资产真实流转的核心在于ABS劣后级被“无追”的销售给市场第三方。
所以大家能够看出，ABS作为一种资产流转手段存在相当程度的“买定离手”特征。劣后级投资出现损失时，资产出让方并不具有任何法律意义上的补偿义务。
目前市场普遍存在的“银行做转让的时候会拿出相对好的资产”、“相信银行不会让自己销售的次级发生损失”、“大中型银行都不希望自己成为被曝光的第一家机构”等观点只是体现了市场基于固定收益投资的惯性逻辑和历史上投资于银行非保本投资品从未出现达不到预期收益的刻板印象，当然也是目前劣后级投资人的普遍预期。
但是这种普遍预期是否具有真实基础呢？在不同的项目上并不尽然。
首先谈谈好主体就代表主让资产质量好这个看法。这个刻板印象的形成主要是因为早年ABS处于试点状态时，大家都不希望自己发行的ABS产品出任何一点问题，因此会倾向于拿出体内较好的资产，在公开市场上留下比较好的历史表现。但随着ABS作为一种融资手段的常规化、体制化，发起机构本身也会不断调整自己的经营策略，以达成自身或核心部门的关键商业目标。
举个例子，同样是发起人通过发行ABS腾挪资本和信贷额度，如果对资产部门的考核是资产出表后仍然按照表内信贷标准等同考核，也按照还原的FTP进行计价，资产部门就相对倾向于拿出较好的资产进行融资，在交易完成后也有更强动力对资产进行严格的投后管理，以便更好的卖掉资产，腾挪额度后开发业务增量；反之，资产部门就倾向于拿出较一般的资产进行融资，以便将潜在不良资产甩到表外，也会更加在意实际销售价格对本部门的业绩影响。
再举个例子，在金融科技公司向金融机构导流、金融机构进行主动风控的业务模式里，前端资产流量机构本身并未发生变化，但仅仅由于调整了自身经营策略，就会对后端信贷资产质量产生显著影响。在我们投资项目的观察中就发现了这样的问题：有的资产流量机构在运营初期，由于自身风险管理和运营团队建制并不完善，因此会把自身流量大量无筛选或弱筛选的导向金融机构，此时表现为投放通过率非常高，资产质量表现也非常稳定。而随着时间推移，前端机构开始拥有了自营放款的合规主体及风控能力，就会开始将自身客户分层，好的客户自己放贷，通过自主发行ABS直接融资，相对次级的客户流量卖给金融机构，通过二次风控的客户由金融机构自行承担风险，前端机构进行导流分润。当银行或消费金融公司自营风控能力也一般时，即便外部环境没有发生显著变化，也会观察到资产风险的逐渐暴露。
两个例子是想告诉大家，即便是同一个或同一类靠谱的发起人，也会因为不同考核利益的驱动或自身商业模式的变化，选择向市场销售质量完全不同的资产。
再来看看好资产就等于好产品的看法。这个观点主要是因为一个特别简单的逻辑：ABS是由资产支持的一种投资品，因此资产质量的好坏决定了投资品的根本品质。
这个观点的谬误在于完全忽略了交易结构对投资性价比的影响。资产就像是原始的食材，交易结构则是烹饪的方法，最后是不是好菜，要看用怎样的手法来烹饪食材——好食材可能被做坏，没那么好的食材也可能被好厨子改造成美味佳肴。
以实际项目为例，有些底层资产表现特别好（违约率在比较长的观测周期中都相对稳定）的项目我们并没有实际投资。核心原因并不是资产质量不好，而是项目通过前置收取较高服务费或溢价发行比例过高，导致劣后级作为投资品的承压能力较差。就像用非常鲜美的黑猪肉来炖一锅肉汤，结果炖完捞走了几乎所有的肉，又把浮在上面的油花儿都用勺子撇走一样。食材是挺棒，但喝的人就只能略品几口薄味了。
譬如我们实际看过的一单产品，由于前置收掉几个点的服务费，底层资产随着违约率的上升，到了基准状态下1.7倍损失率的时候，本金就开始亏损了。但在投资决策同期（去年四季度到今年一季度），我们在多个项目的投资尽调过程中均观察到各类零售信贷资产的边际违约率有显著上升。在这种条件下，以历史水平做出的基准估计直接应用到投资预测中就会存在明显问题。
当然，在市场某些耳熟能详的好发起人用好资产发行的项目中，如果直接调整基础资产在循环购买时的折价率，即便劣后级预期收益给得很高，理性的劣后级投资人也往往比较难接受这类安排。
那为什么会显著出现这类交易结构的安排呢？仅从个人的外部猜测，这往往是由于一单项目发行会牵涉到多个部门，类似“高速公路，各管一段”的问题。例如投行部牵头负责交易结构设计，承销部门对发行负责，资产部门则关注资产质量。在没有统一协调机制的情况下，就会出现产品部门仅仅拿历史数据设计交易结构，不深入考虑资产质量的可能变化，因此不预留buffer。而销售部门则根据销售固定收益类产品的惯性做法，单方面强调预期收益率，没有对资产风险有清晰认识和介绍。资产部门则只管好资产运营，不太关心对ABS产品的影响。
目前市场上大量劣后级投资人还是处于凭“信仰”进行投资的状态，市场可能会逐步出现劣后级投资收益率显著达不到销售时宣传收益率的情况。当然，我国资本市场是有中国特色的，出现第一批真实风险暴露的时候，相信很多金融机构都有动力对项目进行适当调整。很可能手中调整工具不足的机构发起的产品才会真正暴露劣后级投资风险。让我们拭目以待。
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