读懂ABS 作者：maldini720
来源：读懂ABS（ID:dudabs）
《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITS）试点相关工作的通知》、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）正式发布已接近一个月，公募REITS再次成为市场议论的热点话题。各金融媒体加大对公募REITS的报道篇幅，各中介机构“普大喜奔”，资本市场又注入了新的话题和活力。甚至不少相关从业机构已经着手团队培养或外部引进人才，为即将到来的公募REITS摩拳擦掌。
在欢欣鼓舞一个月后，我们以更多元化角度冷静的去看待基础设施REITS，既要肯定监管层面、从业人员的努力与创新，也要直视未来面临的困难与问题。在短期内，由于尚处于摸索阶段，对资产筛选、融资人资质、尽调及审批流程均有非常高的要求，笔者认为难以大规模推广。但随着相关机制的不断完善，推进项目的实践摸索，我们有理由相信未来公募REITS的适用领域更广，不仅仅局限于基础设施领域，未来具有巨大的市场空间。
从无到有，迈出坚实第一步
从2014年资产证券化业务大规模发展以来，几乎每年都有公募REITS出台的呼声，直到2019年，监管层面基本确定将基础设施公募REITS作为REITS的试点方向，中国版REITS呼之欲出。
公募REITS推出本身就不易，也在很多方面做出了尝试。首先，明确了投资人的结构，其中不超过16%的投资人可以来源于个人投资者，公募基金投向专项资管计划，突破了原有资管计划或信托计划200人的投资限制；此外，公募REITS的交易结构在原有ABS交易结构基础上进行升级，创造性推出了“公募基金+资管计划+投行保荐”的框架，适用于仓储物流、收费公路、水电气热、城镇污水垃圾处理、固废危废处理、信息网络等领域，对参与机构提出了产业运营与金融投资相结合。
纵观境外不动产REITS推出，均伴随着房地产市场低迷，宏观经济环境较差的情况，比如1960年的美国，2000年的日本，亚洲金融风暴后的新加坡、香港等等。尽管目前受疫情影响，经济趋势总体处于下滑通道中，但国内房地产市场依然火热，没有必要通过出台不动产REITS来刺激房地产发展，在原本火热的市场继续“加火”。
另外，国内不动产的租售比与国外发达国家比，仍处于较低水平。以上海为例，商业物业的平均租金回报率大约为3.5%-4%/年，权益类公募REITS的收益应全部来源于租金回报，去除相关中介费用后，投资人的回报率相较于其他金融产品并没有明显优势，这对于培育REITS市场发展是十分不利的。
在前期类REITS的实践过程中，不动产在交易环节和存续环节均涉及相应税费，有些税费可以通过税务筹划规避，但部分税费仍然无法避免，较其他融资手段而言，高额税费会在一定程度上会制约现阶段不动产REITS的推进。境外国家或地区为支持不动产REITS发展，均有不同程度的税收优惠。
受疫情影响，2020年全球经济放缓，两会对经济增速不做具体要求，在适度宽松的政策背景下，扩大对新基建的投资对于经济发展至关重要。此外，宽松政策带来利率下行，降低了投资人对收益的要求，也为基础设施公募REITS提供了具有更为宽松的投资环境。在国内现有的法律体系下，当下推出基础设施公募REITS，既符合了中国金融供给侧改革的要求，又能在一定程度上激发经济活力，促进经济转型发展。
监管机构此次优先推出基础设施REITs，很可能是想先用社会争议较少的基础设施REITs把中国的公募REITs产品的尽调、审核、发行、销售、管理等各种流程、法律条款、税收监管、中介机构培养等方面建设和完善起来，等房地产市场开始出现下滑趋势的时候，再顺势把地产行业纳进来，支撑地产行业平稳发展。
一、正式启航—基础设施REITS
1.关于交易架构和牌照
在基础设施REITS由公募基金、专项资管计划、私募基金、项目公司以及项目公司所持有的底层资产五层结构组成，现有金融产品中，比其复杂的少有。交易结构如下图所示：
在该交易结构体系下，也基本明确了基础设施REITS是“公募基金+资管计划+投行保荐”的框架体系。与原有ABS架构相比，更加突出了公募基金的牌照，使其成为公募REITS的主导机构；专项资管计划的监管要求并未放松，但通道成色更多；券商保荐作为项目财务顾问，突出了对项目尽职调查的要求，监管更加关注基础设施项目的经营情况及其面临的风险。
公募REITS也针对参与机构设置了门槛，要求专项资管计划与公募基金要求必须在同一实际控制人下，强调了中介机构的协同性，也将没有公募牌照或公募基金的机构挡在了公募REITS门外。证券公司担任项目财务顾问，必须持有投行保荐牌照。指引特别对公募基金的项目运营能力做了相关要求，规定了公募基金需设立基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名有5年以上运营经验。
2.关于适用项目范围
根据指引，标的资产为基础设施项目的所有权或特许经营权，主要包括了仓储物流、收费公路、水电气热、城镇污水垃圾处理、固废危废处理、信息网络六大领域。要求项目必须权属清晰、手续齐全、已经通过竣工验收，需要有持续、稳定现金流，项目必须经营满三年，把建设期的项目挡在了公募REITS门外。
在项目区域选择方面，优先考虑京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南和长江三角洲区域，第一批试点项目也基本来源于这些区域，顺应了加强重点区域发展和产业集聚的要求。
3.关于投资人
基础设施REITS突破了向自然人配售的限制，自然人配售比例不超过16%。对于原始权益人，指引要求战略配售比例不低于20%；网下配售的比例不少于剩余战略配售后剩余的80%（也就是不少于总规模的64%）。基础设施REITS的主要投资机构仍然以机构投资人为主，由于期限较长、收益较低，与险资投资偏好一致，银行也是该产品的重要投资机构。
从投资人的类型来看，试点中的基础设施REITS要求主体信用资质良好，项目优中选优。由于涉及公众投资，且迎合险资投资偏好，项目原始权益人或增信方以AAA国企为主。否则，将出现与投资人偏好不一致的尴尬局面，导致最终融资难以落地。投资人的属性与偏好决定了基础设施REITS的高门槛。
二、基础设施REITS冷思考
项目选择的高标准、尽调审批的严要求，也在一定程度上制约了基础设施REITS的推广。尽管这是我国公募REITS历程中的重要一步，值得我们欢欣鼓舞，但这毕竟是一个过渡型产品，可能只属于少数人参与的创新实践，多数人会成为看客。
1、优质资产筛选困境
基础设施REITS的底层资产要求较高，需运营满三年，现金流持续稳定。为了满足网下机构投资人的要求，原始权益人多为高评级国企。高评级国企资金成本普遍较低，基础设施REITS所需要的底层资产往往是其最优质的资产，很容易获得长期限、低成本贷款支持，银行贷款合作模式已十分成熟，若有政策性银行参与，成本则更低。排除单纯创新的因素，基础设施REITS的融资效用很难优于银行。
在试点过程中，各级政府会优选资产参与到基础设施REITS中，相信不久会有一批项目落地，并且会带着各种花式的“全国首单”。短期来看，基础设施REITS很难有可持续、大规模推广可能，原始权益人会权衡各种融资产品的综合性价比，在融资结果同等条件下，更愿意选择走过无数次的“平坦大道”，而不是充满未知并且复杂的“华容道”。
2、中介机构的投入回报
基础设施REITS交易结构较为复杂，参与机构众多，尽调要求严格，审批流程较长。从交易结构来看，券商公募/公募基金、券商资管/公募基金子公司、投行等均需参与进来，几乎需要集一家券商半个公司的力量去推进一个产品，其参与团队、人员必须是精兵强将，起码要有资产证券化、基金管理、项目运营、投行保代等专业能力，每个产品获批需要花费大量的人力、物力。
从主导机构的回报来看，一方面，由于面对的主体可能是国内最优质的企业，资产也是现金流最稳定的资产，中介机构很难获得较大回报，更多的参与目的在于产品创新、获取声誉；另一方面，资产证券化市场竞争较为激烈，各家机构集中力量进行血拼，目前已经呈现出低费率、高投入、严监管、重资源的特点，未来公募REITS不仅头部机构及其重视，也为不少中小机构提供了弯道超车的可能，血拼程度不亚于资产证券化业务，低费率也是大势所趋。当下的基础设施REITS，对于主导中介机构而言，未必是一个性价比较高的创新产品。但就其创新意义或者市场影响力而言，还是值得去力推的。
3、投资人的顾虑？
国外REITS属于权益类产品，投资人回报均来源于租金收入，多数国家的租金回报90%以上进行分红，国外REITS往往可以获得较高的回报，受市场影响收益波动较大。基础设施REITS严格来说也是属于偏权益的产品，但本质上还是属于债权产品，原始权益人以融资为目的，最终还款来源于基础资产产生的收益，差额部分由原始权益人支付。强主体、强资产下必然导致投资收益率不高，很难吸引公众投资人，尽管前期公众投资人比例较小，但其产品与其他类型的权益、债权类产品相比，优势并不明显。
后续随着市场逐渐完善，推出不动产公募REITS也只是时间问题，在现有物业租售比的前提下，年租金回报率十分有限。若未来国内REITS也成为完全意义上的权益类产品，那收益高低取决于对物业的经营情况，对公募基金或第三方运营公司要求非常高，如果不提升物业租金回报率，投资人难以获得超额回报。在不动产公募REITS的存续期间，一旦发生类型疫情或经济下滑等情况，产品收益率将受到较大影响，投资人的利益很难保证。
三、关于REITS的一些猜想
1、公募提供牌照，投行保荐主导
基础设施REITS的出台，无疑为公募基金或公募基金子公司打开了一扇窗，进一步丰富了业务品种，在新的领域各家机构又回到了同一起跑线。指引出台一个月以来，不少公募基金开始招兵买马，加强公募REITS的运营管理、投研方面的人员配置。随着公募REITS的相关制度不断完善，未来公众对于该产品的参与度会有所提升，在不动产REITS推出后，相信比例会突破16%的限制，届时公募基金的销售渠道也十分关键。前期人员储备完善、销售渠道通畅的公募基金可以提供“公募基金+基金子公司资管”的牌照，具备公募REITS的承做能力。
笔者认为，银行系、保险系旗下的公募基金在参与基础设施REITS上具有一定优势，一方面，有母公司强大的渠道支持，产品销售上有优势；另一方面，依托于银行、险资在前台业务部门，更容易获得项目资源，通过集团的总对总合作，参与优质主体的REITS项目中。
基础设施REITS的相关政策出台，基本上对未来的公募REITS也指明了方向。监管机构把公募REITS的尽调要求放到了保荐的高度，明确了券商投行作为财务顾问参与到公募REITS中，既发挥了投行的专业优势，又激发了投行未来参与并公募REITS的积极性。券商投行相较于资管、公募基金而言，无论是专业能力，还是项目营销能力，都不在同一层次，推进公募REITS的关键点在于项目的获取，主体信用较好且具有稳定现金流的优质资产难寻，更多的项目可能来源于券商投行，其获得的报酬也可能最高。因此，在未来项目的协作中，券商投行出项目，公募基金出牌照，将成为一种主流模式。
2、注重运营管理，培养产业人才
在券商、公募基金中并不缺少金融人才，而产业人才较为稀缺，尤其是具有基础设施项目、不动产项目经验的产业人才。适用于基础设施REITS中的仓储物流、信息网络等资产，运营能力比其他公共基础设施项目更为重要，运营能力强意味着运营收益更多，投资人回报也就更多。这点在未来的不动产REITS中更为明显，以商场为例，同区域面积相近的两个商业体，不同的运营主体会有差异化的经营风格，产品定位、目标客户等都会有所差别，最终也会导致不同的租金收入。
在公募REITS存续期间，尽管可以聘请第三方公司对基础资产进行运营管理，但从监管的导向来看，还是要求在公募基金内部设立专业运营管理部门和有一定产业背景的从业人员，既保障了尽职调查、风险防控的专业性，也引导公募基金参与到公募REITS的项目管理中，通过专业的运营管理能力，提升整个产品的投资收益。
3、不动产REITS的准备
基础设施REITS的推出，放长到整个REITS的发展历程来看，一定是具有里程碑意义的重大事件，最终的目的还是为不动产REITS引路。古往今来，不动产在中国社会财富中一直具有较大比重，我们有理由相信中国未来不动产REITS的市场也十分庞大，甚至规模会超过美国、新加坡、日本等发达国家。
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原标题： 热“REITs”，冷“思考”
