YY评级 作者：rating狗
摘要
2022年4月11日，重庆能源等16家企业以已具备破产原因但具有重整价值及可行性为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。身为重庆曾经的“八大投”和市属第一大煤企，重庆能源走向破产重整引发市场关注和担忧。
本文结合2021年3月天津城建破产重整案件，与本次重庆能源案件进行比较，在安抚投资人情绪的同时，也期望带来启发性的思考。
事件回顾：2021年3月1日，天津市第二中级人民法院公告称，本院依债权人申请于2021年2月26日裁定受理天津城建集团有限公司（以下简称“城建集团”）等17家公司重整，并指定天津城建集团有限公司清算组担任管理人。
穿透股权，除城建集团以外，本次重整企业均是城建集团有限公司的子公司，来自路桥施工业务及房地产相关业务板块，合计注册资本约28亿元，合计参保人数约5,100人。截至申请破产重整日，城建集团及子公司都无发债记录。
据公开信息披露，城建集团成立于1998年11月，注册资本7.43亿元，系大型国有施工企业，以高等级公路、城市基础设施施工为主，拥有传统施工产业、基础设施投资、房地产及相关产业三大主业板块，曾参与多条高速公路、市政轨道交通、隧道、污水处理、桥梁等项目建设。2019年，城建集团未经审计的总资产230亿元，营业收入77亿元。
本次重整企业中，第一至七市政公司、滨海路桥、天佳市政等均来自施工板块，长城房地产来自房地产业务板块。
1.2 亏损经营，谋求混改失败，进入破产重整
城建集团目前由天津津诚国有资本投资运营有限公司（简称“津诚国投”）100%持股。2017年，天津市政府为加快市属企业混改，组建了津诚、津联和津投等国有资产运营公司，并授权这些公司进行混改推介等工作。津诚国投参控股了天房集团、旅游集团、天津住宅等多家发债平台，其中天房集团为违约主体。
根据工商信息变动记录，2018年11月，城建集团的全资股东由天津市国资委变更为津诚国投。2020年，津诚国投推动旗下9家市管集团的混改工作，城建集团位列其中，资料显示其利润亏损超过10亿元。混改可被视为一种刺激经营活力和减轻政府包袱的做法，天津混改企业通常具有处于竞争性行业、经营疲乏、债务高企的共性。据媒体报道，当时对城建集团的混改拟采取产权转让、增资扩股或相结合等方式，计划引入1名战略投资者，让渡控股比例51%以上。从2021年2月，企业申请破产重整的结局推断，引入战投的混改计划失败，资产吸引力欠佳。
1.3 破产重整进展：未见重整计划草案，进展存在不确定性
破产重整是指对可能或已经具备破产原因但又有维持价值和再生希望的企业，经由利害关系人的申请，在法院的主持和利害关系人的参与下，进行业务上的重组和债务调整，以帮助债务人摆脱财务困境、恢复营业能力的法律制度。目的在于挽救企业、预防破产。破产重整流程参照如下左图。
根据全国企业破产重整案件信息网公示，城建集团破产重整由债权人天津市禹王防水有限公司申请，截至2021年5月已完成债权申报工作和召开第一次债权人会议。（据网络债权申报平台披露，该案债权人线下申报2000余户，线上申报近6000户，申报债权笔数巨大。）期间，清算组公开招募战投，若有意向投资者，还将进入漫长的评审、尽调和谈判程序。
截至目前，距离法院裁定重整已过去13个月，暂未查询到重整计划草案，战投招募情况也未有公开消息，推测进展缓慢。参照左边流程图，若未在裁定重整后的6-9个月内提交重整计划草案，则城建集团将面临终止重整程序、宣告破产的局面。城建集团官网对重整进度缄默其口，但从新闻动态来看，企业的各项工作似乎仍在正常开展，重整进展仍需关注。
本次破产重整的17家企业中无发债平台，而且穿透股东来看，仅涉及两个发债主体：1）已无存续债的天津市政建设集团有限公司，仅间接参股了城建集团一个破产重整的子公司15.38%股权，按其注册资本6,500万元计算约1,000万元。2）上层股东津诚国投，自身未发债，仅为一只19天房01债提供担保（发行人为天房发展，二股东是违约主体天房集团）。作为肩负国企混改推介职能的国有资本运营公司，津诚本身即被装入了许多“困难”国企。因此，整体来看，城建公司破产重整并不涉及城投信仰，破产重整目的也是为了减轻政府负担，并不会为本就清冷的区域再融资“雪上加霜”。
02 重庆能源破产重整
事件：2022年4月11日，据重庆破产法庭消息，重庆市能源投资集团有限公司（以下简称“重庆能源”）等16家企业以已具备破产原因但具有重整价值及可行性为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。
4月15日，由重庆能源控股的上市公司重庆燃气（股票代码：600917.SH）公告称，重庆市第五中级人民法院经审查后确定重庆能源符合预重整条件，予以备案登记，并已出具预重整备案通知书。
2.1 16家重整企业来自煤电、建材及商贸物流板块，整体亏损严重
重庆能源是重庆市国资委全资控股省属国企，也是重庆市最大的煤炭生产企业。重庆能源成立于1989年，曾是“八大投”一员，2006年起逐渐由城投向产业公司转型，剥离城投业务的同时，被整合进较多产业，业务繁杂，涵盖煤炭及电力、燃气、建材、建筑、电解铝等。
从股权关系来看，除重庆能源自身，其余15家破产重整企业都是重庆能源的控股子公司或孙公司，涉及煤炭、电力、水泥、电解铝以及商贸物流等板块，合计注资资本约228亿元，涉及参保人数约24,800人。负责燃气板块业务的重庆燃气（重庆能源对其持股41.07%）作为独立且盈利的上市公司不在破产重整之列，但重庆能源所持上市公司约11.06%股份因被债权人采取诉前保全措施已被冻结，占上市公司总股本比例的4.54%。
YY评级曾在《重庆能源—也许该退出江湖了》（2020）报告中指出，复杂的历史让重庆能源有着常见的弱国企病：利润率低、负债率高、产业繁杂、应收账款高企、资产质量差等。近年来在重庆市供给侧改革下，重庆能源旗下的矿井遭到停建、缓建与关停安排，产生大额投资亏空与处置损失，煤炭主业经营式微。从毛利来看，仅上市公司的燃气业务及非上市板块的电力业务资产质量尚可，分别贡献2020年毛利润的29%和33%，但电力业务也独木难支，2020年重庆能源的非上市板块净亏损近22亿元。
2.2 破产重整程序：主动申请，前置重整计划制定工作
与城建集团被债权人申请破产重整不同，重庆能源本次采取了破产重整申请+预重整申请的流程。
我国《破产法》尚未对预重整有明确的法律规定，但最高法自2017年起开始了预重整的实践探索。2021年11月，国务院发布《关于开展营商环境创新试点工作的意见》，选择北京、上海、重庆、杭州、广州、深圳6个城市作为首批试点城市，开展营商环境创新试点工作，把推行破产预重整制度列入重点任务。
预重整制度运作机制是：企业进入重整程序之前，先行与债权人、投资人通过协商制定重整计划草案，再借助法定重整程序使重整计划草案发生效力。预重整过程中仅有指定临时管理人等有限的司法介入，将破产重整中的重整计划制定、表决及债务人信息披露等核心步骤移至正式的司法程序开始前。重整程序启动后，可以重组方案为依据拟定重整计划草案提交人民法院依法审查批准。
企业预重整与重整程序在效力上有承继性。债权人在预重整期间所作的表态和表决，在进入破产程序后对其具有约束力，预重整期间债权人表决通过的重整计划草案经正式债权人会议确认后具有约束全体债权人的效力。该制度的目的在于提高重整的成功率、降低成本、解决债务危机。
与城建集团由债权人申请破产重整不同，重庆能源本次破产重整是自行申请的。而且，重庆能源采用预重整制度，将与债权人沟通、协商制定重整计划、表决等工作前置，有助于提高重整的效率和成功率。结合重庆能源在申请破产重整后，随即部署改革重整及转型发展工作，反映了重庆市政府对于重庆能源重整工作的主动性及有序性。
2.3 债市影响
（1）破产重整前提前完成所有债券兑付，释放维护债市信用的积极信号。
本次16家重整企业中，仅重庆能源自身一个发债主体。重庆能源历史发行过24只境内债券（合计255亿元）以及一只5亿美元债，最后一次发债为2020年7月的私募债。2021年11月，重庆能源提前向境内外的投资者兑付和赎回了本息合计超过36亿元人民币的债券，分别是原应于2022年7月到期的5亿元“20渝能01”和2022年3月到期的4.89亿美元债。至此完成所有债券兑付，已无存续债。目前来看，重庆能源提前完成了所有债券刚兑，再进行破产重整，旨在将区域信用的影响程度降至最低，释放了维护债券市场信用的积极信号。
（2）经营、财务羸弱问题暴露已久，破产重整没有太超预期。近年来重庆能源债市再融资的尴尬困境，便说明投资者对其偿债能力信心不足，加之2021年3月受重庆市去产能政策影响，重庆能源公司及相关子公司的在岸信用证及银行票据已出现违约，流动性问题早已暴露，在未来无增长预期的情况下，走向破产重整不算超预期事件。
（3）边缘化弱国企，对区域城投及产业主体波及面小。重庆能源在市场化转型中，已逐渐剥离城投业务，归类至弱国企范畴。穿透股权关系来看，仅有两个破产重整企业的股东中存在当地城投及产业主体，均为参股关系，穿透股权较小。从业务关联来看，21年中报显示，重庆能源有约108亿元应付款项，未披露应付对象，但从公司业务性质来看，未直接涉及建筑施工这类城投上游业务，推测与城投业务关联可能性较低。
（4）破产重整事件发生以来，重庆区域利差暂未走阔，主要平台未在二级市场出现高估值成交，反映区域估值暂时没受到影响。不排除后续可能会对估值造成短暂影响，但重庆区域基本面未发生变化，作为西南重镇，政策预期充足，市场观点仍偏正面。
03 破产启示录
共性：
01 均为区域内弱国企，经营能力薄弱，负债高企，破产前亏损严重。
03 集团内企业打包破产重整，涉及企业数量多，人员负担较重。
01 区域信用影响考虑：天津城建集团破产重整企业均无发债记录，因此不涉及过多对区域信用影响的考虑；而重庆能源因本身是发债主体，永煤前车之鉴，国企信用风险将对区域信用环境形成不利冲击，因此重庆能源在提前把债券刚兑完后进行破产重整。
02 破产重整程序：天津城建集团是经债权人申请而被法院裁定进入破产重整的，进入破产程序后进行统计债权、制定重整计划草案等工作，整体较为被动，流程也偏漫长，而且若债权人无法就草案达成一致，重整失败则面临破产清算处境；重庆能源破产重整恰逢预重整制度推行，得以将与债权人沟通、制定重组计划草案及表决等核心工作前置，主动性及对工作把握度更好，有利于提高重整的成功率。
而同时，以上案件也带来如下启示：
01无需谈“破产”色变。破产重整是对陷入财务困难的企业进行生产经营的整顿和债权债务清理的一种法律程序，有别于破产清算，被裁定破产重整的企业仍有维持的价值和重生的希望。因此该法律程序的出发点仍是为了挽救企业，拿出可行的方案帮助其化解债务，摆脱财务困境、恢复营业能力。而对政府而言，通过市场化方式化债也可减轻自身负担。
03处理方式更为谨慎、有序。永煤事件昭示了信用事件对于地方再融资的摧毁性冲击，因此政府在处理发债主体债务风险时更为谨慎，本次重庆能源先刚兑再破产重整，目的在于将对区域信用的影响降至最低，重庆市政府以保边缘性国企刚兑向市场释放了维护区域信用的积极信号。同时，我们也看到，破产重整制度在进步、优化，可以将重要程序前置，企业也可由被申请转变为主动申请，实现主动、有序推进破产重整，提高重整的效率和成功率。
今年是中国国企改革三年行动的收官之年，各地加快了国企整合的动作，同时也意味着更多企业面临改革或退出。重庆能源作为申请破产重整的发债主体，对于市场乃至国资领导们无疑都有“试水”和“打样”的作用。
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