一段棉线的投资思考 作者：一段棉线
来源：一段棉线的投资思考（ID：yiduanmianxian）
本文要点
最近的利率走势实在是让人太不舒服了，作为一个看了好几年另类信用的分析狗，不做发行之后就很少看利率市场了，现在也得回头认真捡起来。
现在看看，市场短期流动性虽然还没到2008年的水平，但是十年期国债又到了历史低位。虽然数字到了低位，但现在全球都是低利率水平的“新常态”。美债已经先跌为敬，中美利差高位徘徊，叠加疫情影响，利率是不是会突破底线继续下探——这咱不是专家，不乱说了。直观感觉是老革命遇上了新问题，还是得再仔细看看宏观基本面，不能单看数字就乱下结论。
只说说本篇文章想讲的问题。去年底大3C债市宝典系列中有一篇报告，题目叫做《票息之选：ABS篇》。时间虽然过去没多久，但市场基本面变化却非常大，今天来看这个题目可能需要修订一下，改成《得挑拣的票息之选：ABS》。
先说几个观点：
1、目前市场流动性极度充盈，但流动性仍然盘旋在同业市场和高信用等级主体范围内，导致该范围内各种债/类债品种的性价比急剧变差。在该范围内，和债基本一样的ABS（供应链、固定摊还的信贷ABS等）的价格已经和永续债估值相类似，甚至因为供需关系失衡导致其发行价格略低于近似期限永续债估值，考虑到流动性差异，其较高票息的性价比显著变弱。
2、ABS是一个实际品类非常繁杂的“大杂烩”，类债的品种在只占了其中一部分。大量品种需要深入分析主体信用+资产信用+交易结构影响，信用分析需考虑的内容显著超过传统债券的主体信用分析内容。目前部分难于被充分理解、偏另类信用的资产性价比尚未受到显著冲击，仍然具有绝对利差，适合作为防御性选择。
3、流动性极度充盈的市场环境其实是投资人系统提升能力的良好时机。原本因为结构较为复杂、主体信用和产品信用关联度较为模糊、资产信用没有研究等原因流动性较差的品种，因为全市场投资人不断翻石头找溢价而变得更有价值起来。经过流动性充分洗礼，积极探索的机构可能会更深入的理解不同产品间的差异，也能更深入的理解流动性退潮后流动性在不同品种间的传递关系，抓住未来市场机会。
正文
一、市场流动性对ABS流动性及溢价的影响
最近一次流动性高度充盈的市场环境是在2016年，花了一早上梳理一级市场发行的历史，大概有这么几个感觉：
1、部分更像债、易于理解的ABS品种相对于当时发行的公司债/MTN的溢价肉眼可见的在缩小；
2、二级市场交易活跃性相比2016年显著提升。或者更准确的说，2016年活跃的真实二级市场交易几乎不存在，而2019年下半年开始，ABS二级市场交易活跃程度在肉眼可见的提升。作者从去年初开始每天跟踪观察ABS二级市场交易情况，目前的市场活跃交易量直观感觉和去年初相比提升了至少2-3倍，活跃券种品类在显著增多。做市商也开始较实际的参与交易。
这说明了几个问题：
1、市场对于ABS品种的理解在加深。这种理解无论准确与否，都直接导致了ABS品种溢价的下降。在各种花式交易结构中，那些最像债的品种流动性溢价首先会被打平，在目前这种流动性环境中，那些具有一定创新性、但理解起来不难的品种的溢价也会被迅速消灭。
举例来说，去年底发行的第一单华能“并表型ABN”，刚发行出来的时候由于中间有一层有限合伙结构，还涉及到各种“假模假式的委员会”以确保会计能够认定为少数股东权益，以达到为发行人降负债率的目的。这种结构虽然做一级的人一眼就能看穿里面的道道，但做二级的人就需要楞一下，得琢磨清楚发行人的目的。“我特么读书虽然不少，但是你也别骗我”，这一愣神，就出现了第一单发行价格不光和MTN有溢价，还比永续债发行有一定溢价的情况。等第一单发出来，高流动性倒逼市场快速吸收反应之后，从第二、三单开始，以股份制银行自营为代表的几家机构就迅速杀入市场，把价格快速拉到只有银行自营才买得起的水位上，溢价就被系统化的消灭了。
2、二级交易是否活跃决定了券种除了满足被配置的基本需求，是不是还能做出更多花儿来。去年四季度以来，银行间市场和交易所市场的券种大体上每天都有30-50亿元交易，到了年底最后几天，可能存在非市场化交易需求，基本每天交易量都达到了120-190亿元规模。某些券种已经有了比较固定的交易玩家参与。
影响ABS产品交易的因素包括是否熟悉对应主体和资产、是否熟悉产品交易结构，以及当时是否存在特定的交易需求（如获利了结、信用调仓、换流动性拿新资产等等）。观察起来，在不同市场的产品类型上，交易活跃度排名大体如下：
银行间市场：RMBS/车贷ABS>大行CLO/股份行CLO/消费金融ABS>其他CLO
交易所市场：A/J两家消费贷款ABS/高信用等级房地产主体供应链ABS>持续发行的融资租赁ABS>其他类别ABS
当然，在交易所市场上，影响交易活跃度的还有特定资产类别本身的发行存量有多大，但上面的排名基本可以反映相应的市场偏好。
在流动性日渐充盈的市场里，交易活跃程度大体上是沿着上述顺序从左到右逐级传递的。那么反过来，在未来流动性逐步消退，市场利率翻转后，交易活跃度和收益率上升的顺序很可能就是从右向左逐级传导的。结合对市场流动性的判断，如果市场流动性进一步上升，可能可以做出一些特定的交易策略。
当然，能交易的前提是有技术，RMBS的交易技术最为复杂，其他短期限过手券的交易技术也不低。想在一个越来越聪明的市场里赚钱，还是得有点硬活儿在手上。
二、ABS信用研究的价值
对于资管新规后的资产管理行业来说，现在面临的挑战非常大。主要的问题在于市场资产端利率极剧下跌时，由于委托人要求回报率存在“棘轮效应”易上难下，要求的波动性又很低，这就让现阶段配置工作非常难开展。2016年时没有资管新规，账户可以用历史累积超额收益平滑当期低收益，即用“扛一扛”的方式熬过去。现在大量新增账户只有1-2年期限，甚至还需要短周期定期考核，时间窗口内的倒挂熬着熬着就成真实业绩了。放眼望去，全市场凡是较易理解的品种的溢价都被快速消灭，对于某些机构来说，由于能使用的交易对冲工具不多，利率单边下行的时候就让现阶段新增的资产管理业务很难开展。
当然相比债券，ABS还是有绝对溢价的，仔细拆解来看，这个溢价主要来源有两类：
1、流动性溢价：这部分溢价由于市场环境影响，前文提到的高信用等级主体和隐含同业信用的品种溢价被迅速抹平，还存在溢价的“类债”品种往往是因为主体信用问题带来的信用溢价。这个时候博信用溢价，可能不是个好选择。
2、另类信用溢价：由于部分品种的信用很难被传统信评看清楚，有些ABS品种的溢价在当前市场中仍然存在，甚至较难下降。
（抱歉本来说要写一篇完整的分析方法论，但只有一人两手，事儿一多了确实就忙不过来了，近期一定补上）。
举个例子：之前忙起来没写完分析的东久类REITs项目，产品本身资质非常不错。由于原持有人做这单项目的核心目的是在资本市场上表外阶段性再融资，也没想着把接手再融资的投资人吃干榨净，就给投资人留下了不少溢价。当然想吃下这单项目的投资人，前提是自己得充分理解类REITs的信用来源、分析框架、潜在风险等等问题，才能看得清楚、吃得明白。类似这种项目本质上还是低流动性、价格粘滞性较强的另类信用向高流动性、价格变动频繁的标准化市场转化过程里产生的投资机会，由于投资具有一定门槛，在流动性大潮袭来时也能抵御一阵子。
在流动性非常充沛的市场环境中，配置型选手的日子是很难过的：一方面要防备不知什么时候落下来的利率反转的达摩克里斯之剑，另一方面又得防备流动性紧缩后信用风险爆发。所以这种情况下，对原本不活跃的偏另类的品种研究就显得更加重要，这种重要性体现在两个方面：
1、能在有溢价的品种中仔细找到真正有价值的个券，做票息上的防御性安排，但又避免闭着眼睛拿溢价，最后死在自己不熟悉的风险类型上；
2、搞清楚流动性大潮到来和逆转时各个细分品种流动性的变化，有助于领先一步，先拿早走。
三、One more thing
另外，我国债务资金市场存在信贷市场和货币市场的双轨制特征，在高流动性环境里货币市场收益水平会快速下跌，而信贷市场价格往往粘滞性很强，资金价格会转化为资金可得性问题。在当下这种环境中就会出现双轨间规模套利的机会，这种套利工具就是转标。
斗胆向领导提一句意见，金融市场正是通过各种套利达成了市场有效性。我们要区分对市场有利的套利和单纯的政策套利，转标不应该被简单看作是“钻空子”的工具，在“两轨并一轨”的过程中，它其实更是一个货币市场利率向信贷市场利率传导的有效管道。美国市场的做法是货币市场短端利率作为核心利率锚，向长端固定利率传导、向信贷市场传导。而我们则是通过央行构造出的一系列工具，在特定期限点上施加对利率曲线的影响。孰优孰劣，没有定论。但总归堵不如疏，与其一棍子打死，不如允许一定规模下的“don't ask, don't tell”，只要合法合规性不出问题，原则上和货币政策大方向一致，在多重政策目标的“十字支撑”难度越来越大的时候，让金融市场自己协助解决一些资本市场价格快速下行，但实体经济贷款价格仍然高居不下的问题。
或者，就彻底放开CLO，国家财政认购劣后，把流动性强行压进中低信用等级贷款中，解决“紧信用”的问题。
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