债市投研笔记 作者：债市小白菜
来源：债市投研笔记（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：近期（上个月），“15紫光PPN006”和“15青国投MTN002”两只永续债选择续期，一时间市场“骂声”四起，投资者更是“用脚投票”，相关债券大幅波动……“永续债变真永续”事件对市场情绪造成了冲击，短期利差走阔，也一定程度上影响其后续发行及配置。小白菜就奇了个怪：永续永续，续期不才是其“本色”嘛？怎么就秃然成了众矢之的了呢？在此背景下，本文就来扯扯其估值吧，“债券估值系列”第七篇，姑且算是入个门吧，有待继续学习研究……
——写在永续债“不忘初心”，“真永续”频出之际！
什么是永续债？
永续债，又叫可续期债，顾名思义，是指无固定到期日的债券，一般内含发行人赎回权、延期选择权，并在不触发强制付息条款的前提下拥有递延付息决定权（无约定期限的包含赎回权，有约定期限的包含延期选择权，本质都一回事）。主要包括永续企业债、永续公司债、永续私募债、永续中票（主要品种）、永续定向工具等；发行期限主要以3+N、5+N为主；发行人多为国企（含央企）。
永续债分为普通永续债和次级永续债，普通的就是在破产清算时清偿顺序与普通债券一样，而次级的呢，则在普通债券之后，但无论普通or次级清偿顺序都优先于股权。（市场上多为普通，次级的利差会更厚点）
2013年10月，第一支永续债“13武汉地铁可续期债”成功发行，开辟了中国永续债市场的先河，15年永续债市场快速扩容。
有人说“债券之名，权益之实”是永续债的灵魂，实际中发行人也确实愿意把它计入权益，毕竟可以降杠杆，改善报表；而投资者更倾向于将其视作久期略长一点的一般信用债。（永续债新规中，对于永续债到期日、清偿顺序、利率跳升是否构成间接义务等满足一定条件，才可计入权益）
永续债有哪些玩家呢？从资产负债匹配的角度来看，主要有保险资管、基金专户、信托、券商资管等，比如保险资管，负债端久期较长，玩这个还挺适合的。
永续债变真永续？
10月29日，紫光集团称放弃赎回“15紫光PPN006”这只永续债，引发轩然大波，相关债券大幅波动。而后还没等市场消化，青海国投又变卦对“15青国投MTN002”不行使赎回权（一个月前曾发赎回公告），本想安安静静的等回售的投资者，怕是内心一万只***，大公反手就下调其评级展望为负面。
“15青国投MTN002”于2015年11月发行，存续规模15个亿，初始票面4.58%，10月30日不赎回公告一出，打了中债估值个措手不及（代偿年限迅速调成5Y+）……
图中可以看到，随着市场“公认”的到期日临近，估值净价有逐渐回归100块的趋势，已经站上90几块，更多的反映其作为一只普通债，基于其信用资质而给出的估值定价，可以说市场完完全全没有预期其会延期，才会导致消息一出，其估值净价的大幅跳水。
当然，这个断崖式的估值也不能全怪中债，毕竟整个市场在投资or交易永续债时，似乎都不约而同滴默认发行人会行使赎回权（否则负债和资产的期限就不匹配了）；而从发行人角度，只要不是失了智or现金流断裂，基本不可能以续期后跳升的高成本融资。
所以，选择续期主要两个原因：主动的可能是因为条款“陷阱”，导致前几个周期利率并不跳升，仍然维持低成本（短期因为市场利率大幅上升导致的概率较小）；被动的一般就是发行人信用资质弱化，再融资不顺，不得已而为之。
永续债的特殊条款
条款对永续债估值定价影响较大，永续债的特殊条款主要包括调整票面利率条款、延期、赎回、利息递延支付、交叉违约等。
简单来扯扯几个：
（1）赎回/续期
赎回：无约定到期日，在约定时间内发行人有权赎回。
续期：有约定到期日，但在到期日发行人有权延长债券到期日。一般要提前30个工作日公告，因此，一旦公告续期，债券估值可能会大幅波动。
（2）利息递延支付
是指在每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一付息日支付，不受任何递延支付利息次数的限制，且不被认定为违约。
除非发生强制性付息事件。强制付息事件一般是指：向普通股股东分红；减少注册资本；对偿付顺序劣后于本永续债的债券进行任何形式的兑付等。
多说一嘴：永续债选择续期or递延付息等，并不构成违约，但实际上一旦这么干，赤果果滴打击市场对其主体信心。一时间接受较高的利率实现永续债续期，从而缓解流动性危机，但后续真的会好转嘛？至少从目前的历史数据来看很微妙，所以说它违约也并不为过。
（3）利率跳升机制
永续债第一个周期票面利率一般由“当期基准利率+基本利差”得到。（基本利差为首次发行时票面与当期基准利率的差值，基准利率一般为：shibor or 国债收益率）。
如果发行人选择续期，对于投资人自然并不友好，为了给予他们补偿，通常具有利率跳升机制。主要有以下几类：
第一类：第二个重定价周期：当期票面=当期基准利率+基本利差+跳升基点
第二类：第二个重定价周期：当期票面=上期票面+跳升基点
第三类：在前X个重定价周期：当期票面=当期基准利率+基本利差；从X+1个重定价周期：当期票面=当期基准利率+基本利差+跳升基点
对于第三类，一般票面利率不会变化太大，所以发行人赎回or兑付的意愿并不强烈，很有可能续期，投资人相当于持有了一个期限超长的信用债。
以“15青国投MTN002”为例，初始票面4.58%，续期后按照第一类跳升300个基点，导致当前票面大幅上升至7.67%（基准利率变化，导致不是简单在初始票面叠加300bps）。
PS：关于基准利率，需要关注其选取规则：比如“前750个工作日的7天SHIBOR均值”，这种反映的是一个较长时间段的资金面均值；再比如“利率重置点前5个工作日的国债收益率”，则更多是反应当下时点的市场利率基准。基准利率计算时间跨度的不同，将会导致基准利率存在较大差异，对于永续债的估值也影响较大。
从上述来看，永续债的多数条款对于发行人有利，而对于投资者并不友好，投资者对于永续债嵌入的条款需要仔细甄别，以防条款“陷阱”。但不管如何，只要价格合理，什么都可以谈嘛。这也是为啥子永续债相较于一般的信用债有一定的溢价的主要原因。
永续债估值的“南”
（1）不同的重定价方式影响行权
上文介绍了三类利率跳升机制，不同的跳升机制中还会涉及不同的基准利率、不同的跳升基点等等，如果条款“温和”，不行权赎回or续期概率很大，自然对估值产生干扰。
比如跳升基点高低。跳升基点越低，续期成本越低，其续期的可能性越高，因此跳升基点低的永续会有个溢价。
（2）利息递延影响现金流
债券估值的核心还是未来现金流折现，然鹅利息都可以往后延，虽然会累计计息，这在一定程度上也影响估值，而且如果极端点碰到违约，不仅本金打水漂，连利息都没拿到。“你图人利息，人图你本金”可能都成了奢望。
不过对于上市公司而言，由于上市公司分红符合永续债的强制付息事件，可避免发行人递延付息，因此上市公司永续债续期的可能性小于非上市公司（上市的话也要看下过往分红情况），所以非上市公司永续会有个溢价。
（3）永续债收益率曲线不成熟
市场所依赖的第三方估值中债or中证都有自己的一套估值收益率曲线，但是却没有or刚有独立的永续债收益率曲线（中债8月份微信公众号说是推出），此前简单通过对应评级的收益率曲线并不能很好的对永续债进行估值。
对于一级而言，无法比照对应曲线，结合市场来进行一级票面定价，往往一上市就大幅偏离；对于二级而言，没有曲线来参考，面对孤立的估值定价没法合理判断，交易意愿也降低，干脆少交易。而这一现状会形成恶性循环。
因此，即便推出来，短期可能仍存在比较多的问题，比如永续债成交不活跃，从换手率（成交额/存量债券余额）来看，明显低于中期票据，单只永续债中获得的交易数据往往也不连续，这就造成构建永续债收益率曲线的样本也堪忧。
（4）……
永续债如何估值
关于永续债的估值定价，国外主要是以含权债定价模型为主，主要包括B-S模型、二叉树模型、Ho-Lee模型等等。
而我国目前市场上续期的永续债样本较少，很难从风险角度进行定价，因此主流的玩法还是通过利差补偿的方式来进行估值，而这相较于一般信用债多出来的利差称为“永续利差”。
1、利差法
根据前文《浅谈“债券估值”之利差篇》介绍：
一般债券收益率=无风险利率+信用风险溢价+流动性溢价+税收溢价+超额溢价
永续债收益率=一般债券收益率+永续利差
这个怎么理解呢？比如说A公司发行的3年期中票票面为5%，现在要另外发行一只3+N年期带有延期条款的永续中票，估值时则需要在5%的基础上叠加上永续利差。
从上述公式中，可以看到，影响永续债收益率的因素除了主体资质、债券期限、税收政策等，还包括首个重定价周期、利率跳升幅度、利息递延、提前赎回等条款因素以及发行人提前赎回或续期带来的再投资风险和估值波动风险等。
如何构建永续利差？
思路很简单，就是控制变量法。计算两只其他条件完全相同（相同发行方式、同期限、同类型等等）的永续债和非永续债，收益率差值即可。实操中这么容易就好了，往往通过插值法等进行调整计算。
第一步：确定永续债样本
样本选取和处理可以注意以下几点：
根据存量永续债特征，可以选取数量较多的中票和公司债作为样本，剔除其他数量比较少的品种；
距离行权日太短或者太长的，流动性影响较大，可以选取1-5年的；
第二步：计算每个样本对应利差，构成利差样本
最后对于样本中的每只永续债，比如永续债A，确定同一发行人发行的另一只债券B，两者组成CP。B需要符合1）相近剩余期限、2）相同债券类型。A与B之间的差值就构成一组利差样本。
剩余期限相差较远的可以采用插值法来进行统一。比如对于一个3年期到行权日的永续中票A，找到一个3.5年期的一般中票B，需要将B收益率转换为3年期：B收益率=当前中债估值收益率+（3-3.5）*（5yAAA中票利率-3yAAA中票利率）/2。
第三步：根据利差样本构建收益率曲线
根据利差样本，拟合出收益率曲线。基于收益率曲线，可对永续债进行估值定价。
当然，上述方法可能比较粗糙，另一个套路就是进行拆解，看看各个影响因素对估值定价的贡献（如下图）。比如划分不同企业性质得到利差、不同行业得到利差，不同信用等级得到利差，不同债券品种得到利差，以及不同条款的组合得到利差等等。
关于不同信用等级，可以选择主体隐含评级，相较于第三方评级，隐含评级可能更反映主体的信用资质，因此可以从主体隐含评级来确定各评级的永续利差。
关于不同行业，部分行业样本量较少，可以不予考虑，目前主要集中于建筑、化工、采掘、公用事业等。
因此，利差法估值就是利用普通信用债的估值方法对其进行估值（参考前几篇债券估值），然后在此基础上加上永续利差进行修正。
2、中债估值
2020年8月10日，中债官微公告称于17日发布“中债可续期产业债&城投债收益率曲线”族系（虽然官网好像目前看不到），不过曲线反映的是发行人不续期下的收益率水平。
由于目前绝大多数永续债在第二个重新定价日行使赎回权，中债对其估值期限均为以最近一个行权日来计算。
比如说“20中交集MTN001”，期限为“3+N”的永续中票，则按照其剩余期限为3年来进行估值。若行权日发行人未行使赎回权，选择继续续期3年，则行权日时，将以重置后的票面利率重新进行估值、剩余期限仍为3年进行计算。因此，对于可能选择续期的永续债，一般临近行权日时估值有较大的波动。
中债or中证估值基本是市场所公认的“锚”，然鹅，如果在永续债这里无脑参考，可能要吃大亏！
以“16武汉地铁可续期01”举个栗子（老规矩，基本信息看图）：
2016年发行时，票面3.94%（基准利率3.14%，利差0.8%），每3个计息年度为1个重定价周期。
看上去，emmmm，好像没啥毛病，但仔细读一下募集，你会发现，实际上这是一只“3+3+3+N”超长期永续债。前3个重定价周期（1-9个计息年度）内，票面由基准利率加上基本利差确定。在第4个重定价周期（10-12个计息年度）才有200个基点的调升。
2019年8月12日，中债估值净价99.9052，估值收益率4.6091%，代偿年限0.1260年，假如按照估值买入。
2019年8月15日，公司发布展期公告，也就是说，这只债代偿年限秃然变成了3年+（而且保不准后面会继续续期），票面还是未知状态，未来现金流的变化自然引起净价的突然跳动。马后炮来看，第二个重定价周期票面变成3.50%，比原来还低!!!8月12日买入的怕是亏得连姥姥都不认识了……投资永续一时爽，不读募集化悲伤。
只能说，买债一定要看募集！买债一定要看募集！买债一定要看募集！
3、二叉树模型
参考债券杂志《永续债赎回权定价研究——基于发行人续期行为的实证分析》一文，懒得介绍，思路还是比较好理解，直接放截图：
4、期权调整利差法
参考债券杂志《永续债投资价值分析》一文，文中介绍了利用期权调整利差（Option-Adjusted-Spread，OAS）模型对永续债中所含期权进行定价。（这个方法在前文《浅谈“ABS估值”》中也有所介绍）
投资者购买永续债，可视为在购入普通债券的同时，向发行人出售了一个利率期权。该利率期权赋予发行人权利，使之可以在债券到期日选择债券延期。
大概思路如下：（PS：小白菜并未实操过）
（1）利用OAS模型得到期权调整利差
（2）找到与之期限相近的同一发行人发行普通债券，以中债估值作为市场价格，减去当日基准收益率，得到普通债券利差
（3）期权调整利差减去普通债券利差，得到永续利差
介绍完了，不过小白菜感觉有丢丢本末倒置，它是根据已有的永续债来定价主体的永续利差，而且利用中债估值作为市场价格也是比较微妙的事情……不过整体思路仍值得学习借鉴！
本篇结束语
投资永续债的主要风险在于发行人超预期进行续期，从而拉长投资久期。
理论而言（注意说的是理论），发行人续期与否取决于主体再发行永续债收益率水平，如果新发行成本＞续期成本，即R＞C，当然是选择续期。发行主体自身资质出现明显恶化，或是市场利率上行幅度较大，是很有可能造成R＞C的。因此，对于永续债的投资交易，除了关注条款，更应该关注本身主体的信用资质。
随着国内永续债“不忘初心”，“真永续”频出，对于传统的建立在永续债不续期、不递延付息的逻辑上而进行的估值定价体系势必产生冲击。
永续债的估值定价可能还有很长的路要走……
参考文献
[1] 联合见智《从债券估值的角度看永续利差》.2019.11.
[2]程昊,何睿,高璐.永续债投资价值分析[J].债券，2019(2):82-86.
[3] 王凯,聂晓曦.永续债赎回权定价研究——基于发行人续期行为的实证分析.债券，2019(10).
[4]CITICS债券研究《永续债的定价范式与面临的四大风险》.2019.2.
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原标题： 浅谈“永续债估值”
