地产融资越来越难，融资成本却在下降

根据我们的统计，近两周以来，头部房企以及其他优质百强房企境内发债的票面利率集中在4%上下，其他房企的境内发债利率集中在7%-9%之间。另外，头部房企以及其他优质百强房企境外发债的票面利率集中在2.5%-4.5%上下，其他房企的境外发债利率集中在7%-10%之间，其中百强靠后的几家房企的境外发债利率都在12.5%-14%之间。总体来看，发债利率相比2020年的平均水平仍有所降低。

在近两周发行的房地产信托产品中，信托端给到投资人的收益集中在年化6.5%-8.5%之间，信托端对房企放款的综合成本集中在10%-12%之间，总体上跟2020年的持平。房地产信托融资产品当前对房企的综合融资成本未见明显下行，主要原因是监管部门对融资类信托业务规模的压降要求以及《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》的新规影响。尽管2020年房地产信托融资产品的收益一度降到了历史低点，但随着房地产信托权益类产品与股权投资类产品的迅速增长，信托产品对应的投资人收益整体上仍将呈现回稳走势。

受银行房地产贷款集中度管理新规的影响，一月份出现了不少银行的涉房融资额度已基本用完或属于限制使用的状态，其中大部分股份行、城商行等银行对开发贷、并购贷、更新贷等涉房业务进行白名单制准入管理，不过对排名前三十强或五十强等优质主体进行了额度倾斜，由此导致中小开发商的融资大部分都被排除在银行的业务准入之外。目前中小房企的融资成本大部分都集中在年化15%-18%左右，相比2020年的平均值则略有下降，不过融资难度明显加大，目前能依赖的也主要是各类民间机构或民间资金（主要是大型资金机构的准入门槛都在提高）。

除房企的发债、银行和信托融资外，私募、金控以及其他资金机构对房企的前融成本仍旧出现了明显的下降，比如百强房企的融资成本目前集中在年化10%-12%之间，地方龙头房企的融资成本目前集中在年化13%-15%之间，整体成本相比2020年的成本峰值出现了明显的下滑。这一方面是因为“三道红线”的监管新规倒逼房企减少融资需求；另一方面是因为楼市调控、疫情持续等综合因素影响了开发商的拿地热度，在融资需求不足的情况下资金端竞争压力加大，成本自然会往下浮动。当然，对于低杠杆或其他优质的房企来说，目前也是绝佳的拿地和融资时机。

值得一提的是，2021年1月26日，央行货币政策委员会委员马骏提出“有些领域的泡沫已经显现。去年我国几个主要的股市指数都大幅上升，接近30%，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。另外，近期上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关”。受马骏的发声影响，当日股市出现恐慌性暴跌，但随后央行的易纲行长立即发声安抚声称“货币政策将继续支撑经济，不会过早退出支持政策”。我们预计，在货币政策“不急转弯”的背景下，地产前融资金在2021年仍将保持充裕。另外股市、楼市纳入综合调控会导致更明显的资产荒的出现，因此地产前融的资金端本身面临的竞争压力也不会减弱，地产前融成本在2021年保持平稳甚至微降将成为大概率事件。

从资金端的情况来看，因房企的“三道红线”以及银行的“两道红线”的监管影响，目前的土地竞拍保证金融资、土地款融资、“432”之前的地产前融所涉交易对手基本都在往百强房企、地方龙头房企或其他实力型房企集中，其中大部分前融机构都非常顾虑交易对手无法在后期取得银行、信托开发贷或其他融资款以实现贷款置换的问题。中小房企面临的压力目前在持续加大，市面的情况是越来越多的中小房企在往捆绑大房企合作或真股融资的方向调整。以下就当前地产前融的核心产品及放款形式等做相关的梳理和总结：

当前发行的房地产信托产品主要是四类：第一类是传统的满足“432”要求的开发贷产品；第二类是权益投资类产品，比如信托计划受让目标开发项目的资产收益权、受让项目公司股东的股权收益权或者受让信托单位对应的受益权等，不过底层是否需满足“432”条件需视各信托机构对应的地方监管机构的要求而定；第三类是投资于永续债或私募债的产品；第四类是信托的真股投资产品，比如“信托+基金/有限合伙”的股权投资产品。

受融资类信托规模压降要求的影响，目前房地产信托的真股投资产品逐渐成为地产融资的主流产品，以我们目前对城市更新项目及招拍挂项目的前融产品为例，信托机构发行集合资金信托计划产品，西政财富与银行私行同步代销信托产品，西政作为GP发起设立有限合伙企业，集合信托计划认购合伙份额，如有限合伙企业为基金形式，则信托计划与基金同时备案，另外有限合伙（或基金）最终以受让股权或增资等形式将资金注入平台公司及/或项目公司。

房企集团（主要是指上市主体或发债主体）提供担保或连带责任担保并由子公司进行融资的形式，相较于子公司直接融资，上述担保融资方式利率更低（主要是有集团征信作为背书），程序也相对简单，因此越来越受房企青睐。

在我们近两年操作的土地保证金与土地款前融业务中，因大部分都偏向于信用类的贷款，且放款方式基本都为明股实债或股加债，因此对房企集团层面担保的依赖度非常高。值得注意的是，因涉及到公告和入表的问题，我们目前在房企集团担保的设置上经常会面临比较大的谈判障碍。以土地保证金资金池融资业务为例，我们设立有限合伙企业后，有限合伙企业与开发商共同设立平台公司（SPV），有限合伙对平台公司提供股东借款并由开发商提供集团担保。因开发商的上市主体或发债主体直接为借款提供担保存在很多敏感的问题，因此我们更多的得沟通开发商上市或发债主体的承诺回购、差额补足、流动性支持甚至暗保等形式，不然经常会因这个担保的问题导致业务无法继续推进。

近一年以来，开发商重仓大湾区项目的情况被推到了历史的高点，各类房企以及上下游企业也都把大湾区视作兵家必争之地，其中大湾区范围内的城市更新项目更是被各类市场主体所看重。

银行融资方面，目前仅有这些跟城市更新、旧改相关的更新贷、拆迁贷会更加容易获批一些（主要是因为存在政策性的支持），比如深圳的更新项目，专规通过且拆迁签约比例达到双60%左右，很多银行就已可以介入。项目处于更前期的阶段的，比如刚过立项（即列入更新计划）的，银行也可以通过北金所债权计划等完成融资，当然如果能提供前置抵押物则更容易操作。

与银行可操作的更新产品相似，我们在发行“信托+基金/有限合伙”的城市更新融资产品的时候，原则上也会要求有前置抵押物，如无抵押物则经常会要求融资方引入强主体的第三方提供担保。按我们目前的操作，引入AAA主体的担保费一般需4%-5%的成本，AA+主体的担保费用一般为2%-3%。从业务的实操情况来看，强主体（如百强房企）的城市更新前融一般都无需抵押物或引入强担保方，中小开发商对我们西政要求提供抵押物或强主体担保的接受度虽然不是很高，但因城市更新项目的周期较长，不确定性也非常高，因此融资主体以及风控担保措施的严格条件准入方面我们暂时无法完全放开，毕竟我们的还款来源基本都只能依赖后端的贷款置换，而后端的银行、信托等拆迁贷类融资都对主体准入有一定的门槛要求。

我们在2021年1月27日发布的《按揭贷款暂停，存量物业如何变现》一文中重点提到了供应链融资的方式，从市场的走向来看，以总包施工单位、材料供应商等对开发商的应收账款为主导的保理、商票融资将越来越受开发商和资金机构的青睐，核心原因主要是开发商在“三道红线”的监管背景下可以通过相关方的供应链融资降低有息负债的融资需求，或者直接实现融资的出表，亦或是进行表外融资的安排。

值得一提的是，在我们近两年的募集业务中，一直有很多开发商的上游供应商以及施工单位（近期亦有一些房屋销售代理机构）提出放款给开发商的产品定制及融资合作需求，最常见的就是一些开发商的上游供应商以对开发商的前融放款撬动双方的合作业务，比如材料供应商（板材、管材、防水等）以较低成本（年化8%-12%）向开发商提供5000万-10000万不等的融资款，但不严格限定资金用途，同时协议锁定开发商一定量的材料采购业务，也即在承接业务的基础上反向对开发商进行前融投资。我们预计，这类业务将越来越受市场关注，并在更大程度上得以推广。

在金融严监管的背景下，目前大部分中小房企都已被银行、信托排除在白名单之外。除了有抵押物或自身综合实力较好并能解决融资需求的情况外，我们目前更建议中小开发商寻求与国央企或品牌房企的捆绑合作。

具体到融资层面，目前市场上操作的针对小股东融资的产品一般会要求合作各方先满足一些基本的要求，比如小股东（或中小房企）的交易对手需为前30强房企或国央企类房企，合作拿地或合作开发项目由上述前30强房企或国央企类房企占大股、并表，或由国央企负责操盘或主导项目的开发建设。在土地竞拍阶段，小股东持股部分的土地前融由我们来处理，上述前30强房企或国央企类房企能支付土地竞拍保证金的大头则更好。我们给小股东的融资不需要其交易对手（前30强或国央企类房企）提供背书，融资成本可以媲美我们直接向百强房企提供前融的成本（目前在年化10%-12%左右，具体看项目优质程度有所浮动），因此对于各方来说总体上是共赢的结果。

除对小股东的融资以外，我们目前对勾地项目的前融策略也出现了一些新的调整。在具体操作上，我们针对勾地项目会优先推荐一些国央企与勾地方联合起来做真股合作，国央企拿走一部分股权并同股同投，剩下的勾地方的股权部分所涉及的出资我们再按70%的比例进行配资，由此可以加大杠杆并间接背靠国央企的征信有效地降低融资成本（我们目前的放款成本集中在年化12%左右）。

我们注意到，目前的拿地和融资市场出现了以下一些新的情况：

前文提到了开发商扎堆重仓大湾区的情况，与之相匹配的是，前融机构近期也有集中投大湾区项目的趋势。我们注意到，大部分百强开发商近两个月除了集中火力冲销售规模外，对大湾区的拿地计划也格外重视，一些开发商为了获取大湾区项目甚至给出了很高的拿地奖励。同样的，在前融大军中，国央企以及外资机构也格外看重大湾区的项目，我们目前财富端各类产品的募集资金构成中，国央企和外资基本上占到了70%以上的权重，大金主如此重视，我们对大湾区的项目肯定也更加看重。

有个现象值得注意，部分开发商已经把收购不良资产作为重点获取项目的途径，比如一些地方龙头房企对当地不良项目的深耕，一方面可以充分发挥熟悉当地市场的优势，另一方面更能集中精力并利用当地资源更加有效地处理债权债务。因此就融资市场而言，后续开发商在不良方面的融资需求肯定会增加，不过这类融资需求不能按照常规地方AMC的融资思路去操作（因很多项目涉及土地前融，地方AMC并不能直接操作），因此会涉及综合融资方案的设计问题。

在我们当前操作的勾地项目的前融中，我们发现勾地方、开发商跟政府沟通的过程已明显变长，特别是地价问题、规划问题，政府层面的沟通已经远远不像过去那么容易。从前融的角度来看，地价和规划等要素甚至已经影响了整个前融的成本和交易架构的设计，因此前融市场针对勾地的融资操作可能会出现比较大的市场调整。

进入2021年之后，大开发商之间的“联姻”正在逐步加强，互补短板意图也非常明显。之前是大开发商并购小开发商，后面是大开发商并购大开发商，而目前的动态是大开发商跟大开发商直接联姻。从大鱼吃小鱼，再到大鱼吃大鱼，最后到大鱼爱大鱼，房地产行业的集中度趋势不会变，只是希望市场相关方都能有更好的明天。