静水深漩 作者：守望者
核心思想：疫情对不动产的价格将产生负面效应，中小房企现金流将进一步紧张。
正文：本次我提供了一个观察疫情对不动产价格影响的视角，希望对大家有所帮助。
一、运行的逻辑：
疫情对价格的冲击实现方式体现在对现有产业链条不稳定环节的冲击，使得原有的产业链出现现金流动断层。为了更好较好的展示这一冲击方式，我建立一个传导缩水版的商业不动产产业链条，如图一：
图一：商业不动产产业链条
图一是一个简化版的商业地产产业链（或许这么叫不是很准确），让我通过图一来解释为什么冲击可能造成伤害。
（一）参与主体：
关于参与主体需要特别强调的一点是，在这个链条中的参与主体基本都使用了杠杆，比如企业会使用项目贷，流动资金贷款等产品；个人可能会使用信用卡，现金贷等产品。这些贷款产品发放的基础是借款人的信用，而信用本身很大程度上建立在于过去的收入和流水的基础上。理解这点非常重要，因为我们使用的借款越多，整体链条越不稳定，受到疫情时遭受的冲击越大。
上游企业：这里的上游企业特指通过商场、SHOPPING MALL及线上销售产品或服务获取收入和现金流的企业。包含了我们经常能看到的业态：餐饮、影院、亲子、书店、服装、饰品以及化妆品等。
开发商：开发住宅，写字楼，商业等物业的投资人，通过出售或出租的模式获得收入和现金流
商场/SHOPPING MALL：通过为上游企业提供经营场所获取收入（租金和销售分成（销售分成通常为销售额的0-30%，一些情况下能到50%））。
员工：通过向企业提供劳务，获得收入；收入和个人借贷成为消费和投资的基础。
金融机构：向企业和个人发放贷款获得利息收入。
（二）资金流动方式：
开发商链条：开发商将持有商业物业抵押给银行获取资金，并使用资金投入到新项目中（新项目可能为住宅，商业或写字楼等），通过出租或出售新项目获得现金。该链条中，开发商通过商场/SHOPPING MALL获得的收入用以偿还银行当期本息（通常租金和销售提成为月结算，银行利息按季付息，银行本金贷款期间摊还，但大多数贷款类似气球贷的结构，即后期还本压力大）。正如你所理解的，商业资产帮助开发商放大了杠杆。
上游企业链条：上游企业通过销售产品和服务获得收入，并以工资的形式发放给员工；员工以获得收入消费和投资（购买上游企业的服务或开发商的产品），并以获得的收入作为信用基础向金融机构贷款并最终用于消费和投资（购买上游企业的服务或开发商的产品）。
（三）不稳定点：
开发商-金融机构：该链条的稳定性取决于开发商通过商场/SHOPPING MALL获得的收入的稳定性。如收入出现下滑且无法满足当期本息偿还要求时，则开发商需要使用其他项目获得的资金弥补不足部分。此时杠杆让人不喜欢的一面就显现出来了：它能放大收益，同样它也能放大疼痛，坐下来试想一下拉满的皮筋弹向自己的画面。
上游企业-员工：该链条的稳定性来源自员工有足够的、稳定的收入，收入通过信贷得到放大后，可用于消费上游企业的存货或服务，上游企业兜售产品和服务获得的收入可向开发商缴纳当期租金和销售分成。同样，多数上游企业都会使用杠杆，比如流动资金贷款，项目贷款，保理等等。让我们再次冥想反向拉满的强壮皮筋弹向自己的画面。
开发商-员工：该链条的稳定性在于，员工收入稳定，稳定的收入可能获得足够的信贷支持，对资产价格乐观，风险情绪乐观，可帮助开发商实现房屋或者其他不动产的快速出租或出售。疫情产生的另一个冲击在于，员工由于恐惧或处于疫情控制的原因待在家中不外出消费。
当几个不稳定点受到疫情的冲击导致收入实现出现问题时，我们将看到信用风险，流动性紧张及资产价格收缩，同时还有越来越谨慎的金融机构和越来越不愿意消费的员工。
二、上游企业当下难点：
稳定的现金流意味着稳定的估值。让我们从现金流的角度查看本次疫情对上游企业的冲击，如图二所示。
当下上游企业主要支出为：房租，贷款本息，人员工资，相关税费，人员社保以及存货支出。
着疫情的发展，社会资本在政府的带领下迅速做出了反应。上图蓝色标签部分我列出的政府及社会资本给出的解决方案，红色标签部分是我做的初步推演和需要关注的问题。
图二对上游企业面临的现金流问题的拆解，下来我们关注的核心点为：房租减免的范围和结构，减免房租对应的业主方的现金情况，金融机构对该部分企业续贷执行的速度和落地情况，人员工资推迟发行情况及上游企业采取的自救情况（目前看到餐饮企业通过提高线上外卖销售数量的方式尝试解决问题—例如，眉州东坡）。
三、开发商的现金流：
春节返乡是开发商一个销售期，尤其是三线和四线城市，但本次在疫情的影响下，不少地方政府要求2月20日前售楼部不得进行销售行为（很多地方也禁止了复工），避免交叉传染。对开发商的影响体现在：
1. 多数企业是一个盖子盖多个锅，杠杆高，需要快速销售实现现金回笼，禁止销售使得开发商无法在春季期间进行销售；
2.禁止销售，禁止复工期间，开发商依然承担着金融机构的利息成本及可能存在的对上下游企业占款的成本；
3.即使复工禁令解除，因为疫情带来的恐慌情绪开发商在短期内仍旧可能面临劳动力不足的问题。
4. 考虑到利息成本和占款成本，部分开放商的项目逐渐开始出现利润不足以覆盖利息成本现象。
四、小结：
本次疫情对链条不稳定部分的冲击可能导致的问题如下：
1. 导致三，四线开发商现金流进一步困难，部分项目利润不够覆盖利息支出的困境。
2. 开发商为了自救房屋降价促销。
3. 上游企业，开发商因资金困难，部分企业出现破产或裁员，部分企业推迟工资发放，最终导致社会消费力减弱，资产价格下跌。
4. 周转困难企业被迫出售流动性好的资产换取流动性，推动资产价格下跌。
后面半个月到一个月需要关注的点在于：
1. 疫情后续发展：根据疫情的潜伏期两周来测算，第一阶段即在于各地公布的2月10日复工这段时间；第二个阶段2月10日之后大规模人员流动所产生的二次感染，本次疫情最大的威胁在于传染性强，且在不控制的情况下程几何级数传播。一但有潜在病疫重进进入返工大军，将造成新一轮巨大的冲击。同样按照两周的潜伏期来计算，可能会在2月下旬至2月底。根据非典的经验，第三阶段虽然有新增病例，但总体处于可控范围。其中第二阶段可能会对市场情绪造成二次冲击，加强图一讨论的链条带来的负面效应。
2. 房租：减免范围及减免房租主体的现金流情况。
3. 银行贷款到期承接和利率问题的走势。
4. 企业人员工资发放问题的走势。
5. 复工情况。目前复工比例约一成，返工人数约为去年二成。
6. 市场恐慌情绪及城市隔离情况（如封小区，禁止聚会，封闭娱乐场所等）。
一些个人观点，供大家参考，欢迎大家找我交流。
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