为什么国际评级对内房企“杀疯了”？

以惠誉为例。惠誉的《企业评级标准》主要关注“现金能否自由地用于偿付债务”，而不是能否用于经营用途。该框架性评级标准就明确指出，可用现金不得包含"经营性现金需求及其他无法自由用于偿付债务的现金类型"。

于小雨认为，在中国的房地产预售体系下，地方当局通常要求房企将预售款的一部分存入银行监管账户，这部分资金可用于建设用途，所以大部分上市中资房企，将这部分款项计入不受限制现金。

随着“三道红线”的实施，对“现金短债比”有了明确要求，并且现金并不含预售监管资金，部分房企开始披露这部分资金，这引起了评级机构的“警惕”。

开发商拿到地后，以项目的房子和其他资产作为抵押，从银行等机构获取资金；开发到可销售程度后，购房者给开发商一部分现金、自己以房子为抵押向银行贷款，开发商拿到钱后还银行并进行其他活动…

用作RMBS交易抵押品的房地产项目，如果没竣工或延迟竣工，就会推高“抵押贷款违约率”，让RMBS投资者和更多投资人、金融机构面临风险。

但RMBS交易文件通常不会披露涉及房企的名称，因此无法根据公开信息判断哪些RMBS交易对受困房企房地产项目的风险敞口较大。

就像惠誉说的，在授权债权人使用抵押品偿还未偿债务时，法院是否会将抵押预告登记视同正式抵押登记仍然存在不确定性。在部分中国本地RMBS交易中，未办理正式抵押登记发放的贷款在资产总额中的占比可能高达80%。

大部分RMBS交易文件规定，对未完成正式抵押登记的房贷，发起机构可以回购资产，但这会导致投资者面临发起机构的交易对手方风险。

贝塔咨询合伙人杜丽虹测算，截至今年中期，主要上市房企有26%的企业，短期内面临资金缺口的压力，有92.5%的企业面临中期资金缺口压力。

所以，当前86%的企业都面临“资金来源无法覆盖项目投资回收周期”的期限结构缺口，平均的期限缺口达到9个月，21%的企业面临两年以上的期限缺口。

杜丽虹认为，在“三道红线”等政策环境下，房企为了减轻账面债务负担，增强融资能力，明股实债和表外负债问题愈发严峻。

数据显示，主要上市房企的少数股东权益在净资产中的平均占比，已从2020年末的39%上升到2021年中期的42%。但少数股东应占利润普遍低于权益占比，34%的企业少数股东的利润占比不到权益占比的一半，还有部分企业由于少数股东不承担亏损。

结果主要上市房企的净资产中，“明股实债成分”平均占比从2020年的14%上升到2021年中期的21%。

表外销售方面，主要地产企业平均有45%的合同销售来自表外，有10%的企业表外销售的贡献比例大于70%；再加上合约负债中的融资成分，行业整体的隐性债务压力被进一步推升，触发了评级机构的警报。

一位评级机构的人士告诉风财讯，“国内的评级机构很内卷，下调会动很多人的利益。但现在整个改革趋势很明确，以后企业评级肯定更严格。”

于小雨认为，近期中央表态，主要是针对消费者端的房贷宽松，对企业来说，政策不会有大幅的放宽。所以企业还是要追求“自优”，降低表外的东西，把基本面做好。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，信贷政策会有一波有体系和全面的放松动作，对于房企的项目营销、开发投资等有些正面的影响，继而利好现金流。但房企的各类发债差异明显放大，有些企业机会不多、业绩改善不明显会显得很被动。