作者:杨晓怿
来源:杨老师的基建课堂(ID:msyangteacher)
关于地方债务的问题,我已经写过多次;既讨论过地方债务的真实成因,也谈过地方债务面临的风险问题。在持续的探讨后,今天我们换一个角度,从周期的角度再次探索地方债务究竟将走向何方。
和一般的经济周期理论、债务周期理论有所不同的是,我们的地方债务依然保持基本刚性兑付的状态,这使得地方债务问题仍然没有出现真正的去杠杆与降债。这使得地方债务的周期理论注定是非常特别的,主要由以下几个阶段构成:
第一阶段:积极财政,债务增长。
从经济规律上来说,政府投资的目的是为了对冲经济下行,因此往往在经济和大环境遇到困难时启动积极财政,用政府负债的方式来推动经济趋向稳定。在2008年全球金融危机后,我国开启了“四万亿”投资计划来对冲经济压力,虽然取得了不错的效果,但是也造成了不小的地方债务负担。
这个阶段的地方债务率乃至宏观政府债务率上升是符合经济环境、也是符合大部分人利益的,本质上并无可厚非;通过政府投资、政府举债来帮助经济渡过困难也是国际通行的举措。但是,这个阶段形成的债务增长有几个关键问题需要控制:期限不要过度错配、成本规模要能够控制、投资要在管控之中、不要形成外债依赖。
第二阶段:政策收紧,成本上升。
在经济得到稳定后,积极财政政策很快会收紧,这既是出于节省财政资金的考虑,也是因为短期投资过热容易造成快速通货膨胀、对社会投资的挤出效应。因此,当经济在数据上恢复平稳、起到了阶段性的作用后,积极财政很快会结束,政策转向为“宏观调控”。
但对地方政府来说,举债与投资都是有惯性的;一旦投资与基建机器开动,必将持续几年时间。这就使得政策收紧后,我们很快会看到地方政府的举债成本快速上升;形成了一种地方政府争夺金融资源、享受最后的财政红利的时期。
与此相对应的,这个时期的债务问题就集中在:融资成本过高、地方投资过热、项目融资中断导致烂尾、举债规模超出预期。
第三阶段:严控债务,标转非标。
当经历了非理性的高成本债务、高负债率后,监管就会开始重视地方债务问题,进行严格监管;开始禁止地方政府举借高成本的债务,以及控制地方债务的总量。
但是,当高杠杆主体想要持续运转、不出现违约问题,必然要举借新的债务来持续运转。因此,在这一阶段下,地方债务往往出现了“标转非标”的现象,通过举借更隐蔽的表外债务,在严监管的背景下维持地方融资平台、地方财政的运转。
这一阶段是地方债务问题相对最严重的阶段。不仅政策环境不佳,且在去杠杆周期中的综合融资成本很高,导致非标准化的债务成本持续推高。地方政府与平台也只能在心惊胆颤中度日,非标违约事件也会屡见不鲜。
第四阶段:置换债务,解决风险。
和企业债务不同的是,地方债务并不能通过破产、债务重组等方式来解决;在经历了债务风险的积累与去杠杆后,最终解决的方案还是指向债务置换。通过财政或国有金融体系,将存量债务进行置换,采用拉长期限、降低成本、统筹管理的方式来解决地方债务的风险。
当债务进行大量置换后,地方财政与平台的短期资金空间就被释放了出来,流动性危机得以解决,地方债务的风险也因此得到了控制。
但是,当下一次,实际上债务风险问题是没有被解决的;一旦下一次积极财政重新开始,地方债务的问题就将回到视线之内,再次成为市场聚焦的中心。
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原标题: 地方债务的周期