杨老师的基建课堂 作者：杨晓怿
来源：杨老师的基建课堂（ID：msyangteacher）
在近期的地方债务市场中，最受关注的依然是贵州省。尽管有“国酒”茅台通过股权划转、通过财务公司购买省内城投债、发行150亿元公司债购买部分贵州高速股权为贵州省的一系列动作提供资金支持，但这些投入与万亿规模的债务相比，仍然有所不足；真正要解决问题，还需要通过其他的模式共同发力。
另一方面，“中国REITs论坛坛2020年会”于今日召开。国家发展改革委投资司副司长韩志峰做了题为“做好基础设施REITs试点工作的思与行”的主旨演讲。他表示，REITs是金融与产业结合最为密切的一种金融工具，其实质是成熟资产的上市，类似于企业IPO，应确保依法合规、顺利实施。同时，基础设施REITs试点项目涉及主体多，必然会带来相关各方的利益协调等问题，需要各方通力协作，保障试点项目顺利开展。
同在今天，港股上市公司浙江沪杭甬(00576.HK)宣布，公司正考虑根据中证监与国家发改委于2020年4月推出的基础设施投资信托先导计划，透过公开募集基础设施证券投资基金的结构，将现时由浙江杭徽高速公路有限公司(“杭徽公司”，于该公告日期为公司拥有88.674%权益的附属公司)拥有的杭徽高速公路道路收费权于上交所发行基建REITs。
在这样的背景下，贵州高速是否可乘基建REITs试点、推广之契机，通过将部分资产发行REITs、实现资产的上市，来减轻自己的债务负担、提前收回投资用于贵州化债工作呢？
贵州高速概况
“贵州高速”全称为贵州高速公路集团有限公司，前身是贵州省人民政府于1986年3月批准成立的贵州省重点公路建设指挥部办公室。1993年3月，贵州省人民政府批准成立贵州省高等级公路建设总公司。同年4月，贵州省人民政府将贵州省高等级公路建设总公司更名为贵州高速公路开发总公司。2013年3月，根据贵州省交通运输厅的批复，公司更为现名。
贵州高速是在国家规划、计划的统筹安排下，以全资、控股和直接管理等方式从事收费公路及其他交通基础设施项目的资本运营和重大生产经营活动，负责贵州省高速高等级公路的融资、建设、经营和管理的专业国有企业。2013年，公司被正式纳入贵州省政府下属八大国有投资公司范畴，进一步明确了公司系全省重点公路及其他交通基础设施项目的资本运营平台和建设经营管理主体的经营定位，成为了贵州省高等级公路投资、建设、运营、维护的主体平台。
在贵州省进入大发展时代后，贵州高速也迎来了历史性的机遇。2017-2019年，该公司分别完成高速公路项目建设投资471.58亿元、347.90亿元和363.33亿元，建成厦蓉高速贵州境水口至榕江格龙、榕江格龙至都匀、省内高速麻尾至驾欧、黎平至洛香、铜仁至大龙、思剑、六镇、水盘公路等多条高速公路。截至2020年3月末，公司控股路产通车里程合计3848.61公里，占2019年全省高速公路通车总里程的55%左右。
目前公司主要经营管理的贵州省内高速公路有：G75兰海高速、G60沪昆高速、G78汕昆高速、G76夏蓉高速、G56杭瑞高速、G69银百高速、G7611都香高速、G6001绕城高速以及大量贵州省“州省”县网级别高速公路。
并且，为了加强贵州高速运营管理能力的需要，有关部门将原属于贵州省高等级公路管理局管理的征费和养护职能及相应从业人员共3200余人在2009年8月划归该公司。公司为加强高速高等级公路营运管理工作，于2009年8月成立了营运管理中心，并在此基础上设置9个地区中心和1个养护中心，负责高速高等级公路营运、收费和养护管理工作；形成了全产业的经营能力。
贵州高速的经营情况
由于贵州省的“大发展”是从2012年开始的，贵州高速还处于投资、建设的高峰期，公司本身的负债规模是比较高的。截至 2020 年3月末，贵州高速的刚性债务为2556.48亿元，其中短期刚性债务 161.98亿元。并且，公司在2017-2019年间的营业收入仅为145.91亿元、167.39亿元、201.05亿元，而同期的财务费用达到了68.78亿元、73.59亿元、85.29亿元；相比债务规模与财务费用来看，经营情况着实不容乐观。
虽然贵州高速以高速公路为主业，但由于贵州省的车流量相对小、公路造价高，每公路的造价均在亿元以上；但在制定收费价格的时候依然要考虑高速公路属于公众基础设施的特性，即使桥隧比很高，但每公里的收费标准仅在0.5-0.87元之间，仍然保持了一个相对较低的水平。其余缺口部分通过政府补助来实现，这对贵州高速的经营与贵州省的财政来说，都是一个持续性的压力。
为了扩充贵州高速的经营性收入来源，贵州高速开展了一系列建材销售业务，通过关联业务增加经营收入。截止至2019年，来自建材的营业收入占比已经达到了33.65%；车辆通行费占比下降到了50.59%。因此，如果把建材收入去掉，实际上贵州高速2019年来自车辆通行费的营业收入仅为101.71亿元，实际上只能勉强支撑存量债务的付息、资金成本，大量投资迟迟无法收回。
另一方面，2018年6月，贵州省人民政府印发《贵州省新时代高速公路建设五年决战实施方案》，提出到2022年贵州省高速公路要完成投资 5000亿元以上，通车总里程突破1万公里。为了解决资金问题，贵州省提出从2018年起至2022 年，将以28.1亿元为基数、按每年10%递增安排财政预算资金支持全省高速公路建设，其后视情况再行研究相关支持政策。这也使得贵州高速近年的投资压力持续增长，不仅既有债务压力山大，还需要满足后续投资的资金需求。
此外，由于2020年初疫情的影响，全国高速公路免费通行了79天；这对负债压力山大的贵州高速来说，无疑又是一记重击。贵州高速表示，公司通行费收入因免费通行政策受到重大影响，营业收入和毛利分别同比减少19.61%和69.69%，对2020年的经营业绩造成了很大的压力。
因此，茅台购买部分贵州高速的股权，既是为贵州省国资委补充现金弹药，也是为贵州高速解决再融资与债务问题提供增信，帮助省级重点企业渡过未来的难关。
根据国家发改委与证监会的要求，基建REITs试点项目需要满足几个核心要求：合规性、运营满3年、预计未来3年净现金流分派率不低于4%。
但是，贵州高速在2017-2019年期间，单公里平均年通行费收入分别为295.67万元、310.87
万元和312.16万元；根据财报披露的通行费毛利率约在70%，实际每公里带来的净现金流在220万元左右。对应贵州高速高昂的造价与资产价格来说，目前贵州高速大部分的资产尚不能满足发行基建REITs的基本收益要求。
并且，根据贵州省政府“黔府发[2017]15 号”《关于深化交通基础设施投融资体制改革的指导意见》，对公司管理的收费还贷高速公路固定资产不计提折旧，增强高速公路企业银行信用评级和融资能力。这也意味着贵州高速资产的实际毛利率可能还存在一定“水分”，离发行基建REITs着实还有不小的距离。
那么，通过增加政府补贴的比例来帮助贵州高速资产发行基建REITs可行吗？很遗憾，国家发改委要求基建REITs试点项目必须“现金流持续稳定且来源合理分散”，如果将政府补贴作为现金流的主要来源，显然不符合试点要求。并且，从贵州财政未来的压力来看，恐怕已经没有空间继续增加开支。
贵州高速是贵州债务情况的一个缩影，尽管有政策环境的支撑，但高企的存量债务与薄弱的现金流量，仍然让总体的债务情况不那么乐观。想要化解贵州的债务问题，恐怕已经不是贵州省自己能够做到的了。
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