后稷投资 作者：凌栋
进入2018年下半年，身边不良资产行业的朋友明显空起来了，资产价格下行的预期与出货端银行不肯降价的心态，消除了很多设想的利润空间。其实闲起来不见得是坏事，冬天的时候就是不适合上山打猎，至少大家有时间坐下来喝喝茶，多交流一下了。聊着聊着，我们发现原来有不少行业内大型的人民币基金从17年四季度开始就没都拿资产包了，今年仍然完成了相当金额的投放，一般是以重组的方式进行，而重组的模式很多其实就是“股加债”的融资。只是这个时间点上的重组，债务企业多是开发商，利率也很高（年化18-20%以上）。通过交流，我们还发现原来橡树这样全球领先的不良资产管理机构在美国也不是光买金融机构债权或者逾期债券，也做过合作收购银行按揭屋，重新装修出租后再卖的物权投资（美国估计没有限购限售之类奇葩政策）。想想本来也是，我们是特殊机会资产服务管理商，并没有给自己预先设限，说一定只能买金融机构逾期债权啊。我们在去年下半年到今年这样很难出手的环境里，还能和大家喝喝茶聊聊天，还有闲心写写文章，不也正是得益于我们过去十年间在非标类民间金融领域的建设嘛。类似“头脑风暴”式的交流几场后，我们试图通过一种混合型基金的结构设计来更好地实现在特殊机会资产管理领域上的优势。由于这思路本来也是在交流中得来，应一些朋友的要求，我们也愿意拿出来与大家交流，并希望借此有更多和大家合作的机会。
一、设计原理
1、我们多次强调，不良资产是非标资产，不是高流动性的标准资产，处置周期较长，隐蔽瑕疵和不确定因素较多。民间资金参与不良资产投资，除非是在资产价格全面上升的周期中，否则从风险规避角度考虑，不适合大批量购买不良资产的资产包，应该以确定性强、处置方案明确的单户不良资产为主（除非和AMC一样有牌照，或者像橡树、孤星一样具有持续大体量的募集能力）。而单户不良资产具有典型的特殊机会资产的特征，即依赖交易机会的出现，偶然性强，可能连续较长时间里都没有合适的低估资产出现。就像打猎一样，即使枪法出色，也不一定每趟上山都能遇到猎物。
2、也是由于不良资产的处置周期较长，隐蔽瑕疵和不确定因素较多，平层、长周期的资金才是不良资产投资资金的“王道”。而不良资产投资单个标的一般涉及的金额较大，当交易机会出现时，再筹集资金，时间上未必来得及。事先筹集资金，又会由于上文描述的不良资产偶然性强的特性，可能存在因长期空置损失财务成本的风险。由于以上的矛盾，引发我们设计混合型基金的想法，即筹集资金，日常用于投资流动性较好、有较高固定收益的基础投资标的，保障基金的基础收益，当利润较大的不良资产投资机会出现，将资金从基础投资标的中撤回，参与不良资产投资，博取超额收益。
3、基础投资标的之选择，既要考虑安全边际和流动性，也要考虑收益率，适当平衡。毕竟类似货币基金之类的产品，虽然近似无风险，但是收益率过于鸡肋，而且投资门槛低，基金投资者没有必要通过基金来投资。而除此之外的市面上的理财产品，包括2A以上评级的信用债（或以此为基础的信托、资管产品），由于底层资产透明度不够，在当前去杠杆周期的宏观环境下，都难以保证安全性和流动性。还不如在民间金融中，以房产等资产抵押为基础的非标债，交易结构简单，底层资产清晰，风险定价合理。
二、投资标的
1、通过“大时代系列”的文章，我们清楚地表明了我们的观点，即我们认为不良资产投资中值得重点关注的投资区域是长江中上流省份或者沿海二线省份中的强二线城市（以GDP占全省20%以上，人口占全省10%以上为标准），在上述区域中最有可能出现严重低估的资产类型是工业地产，挑选低估资产的时间窗口将从2019年开始。我们将以此种区域、时间、类型为标准，在不良资产中挑选出现严重低估的资产，同时不放弃高流动性区域（长三角、珠三角）的不良资产投资机会。
2、考虑资产安全性和流动性，同时鉴于我们资产端团队的能力半径，我们推荐北京、深圳、广州等一线城市（主要是北京）的普通住宅抵押借款作为基金的基础投资标的。
三、风控逻辑
1、对于不良资产投资的风控来说，如同我们在大时代系列文章中阐明的观点，我们只从银行或者持牌AMC手中购入金融债权，以避免债权本身界定不清（资产来源可靠），持有不良资产的主体是基金控制的SPV（资产自己持有），不良资产投资标的是基金投委会共同决策作出（资产自己认可），参与投资的方式是否系平层还是使用杠杆由基金管理人和投资人代表决定（交易结构自己设计），投资顾问团队在扣除所有处置费用并扣除保底收益（相当于利息，不低于投资基础投资标的的水平）后，才在后端参与分配（分配制度合理）。
2、基础投资标的，也就是住宅抵押借款业务的风控逻辑如下：
A、只在北京、深圳、广州这三个一线城市开展业务（重点是北京）；
B、只接受上述城市中心成熟区域（新区不做）总价两千万以下的普通住宅作为抵押物；
C、抵押成数控制在七成以内（即抵押率在70%以下）；
D、贷后管理需按月核实房价，房价下跌的要求债务人补交保证金（否则即启动提前处置房屋），以确保抵押率低于70%；
E、房价评估由事先约定的三个中介渠道上该小区平均成交价为准，单套房屋估价差距10%以内的，尊重实地尽调的资产端合作团队意见，但所有标的总的抵押率（所有抵押房屋总放款金额占所有抵押房屋总评估价的比例）应按基金评估价仍应低于70%，否则资产端合作团队应缴纳保证金（高过70%以上的部分全额缴纳）；
F、借款期限不超过一年，利息逐月支付；
G、债权和抵押权均在基金指定代表名下或通过委托贷款方式将权益固定在作为基金载体的SPV名下；
H、一个城市的抵押房屋套数不超过该城市前三个月月均成交二手房套数的5%以内；
I、资产端合作团队承诺在债务人逾期（无论本息）的情况下，次日即全额收购债权，且资产端合作团队需承诺在基金方通知后（一般为收购不良资产的决议作出后）一个月内将债权全额转让掉，否则由资产端合作团队全额收购（相当于基础投资标的做了个T+30的退出机制安排）。
我们对上述基础投资标的取得较好的收益，并保证安全边际有很强的信心。因为我们的资产端合作团队专注房产抵押业务八年，在北京地区有十几个亿的在贷管理规模，在深圳、广州设有分公司，拥有小贷、典当、融资担保等类金融牌照。且我们论证分析，即使是在香港、东京房价崩溃的时候，第一轮房价下跌幅度也就在30%左右，耗时一般在三、四个月，按我们目前的风控标准，完全来得及出清存货。
四、收益预测
1、基础投资标的的分配机制是基金方收取固定利息，资产端合作团队另行向客户收取服务费和处置费。固定利息的水平随行就市，一般均在同期银行贷款利率的两倍以上。今年民间融资困难，基础投资标的打包支付的固定利息可达到年化12-15%。
2、不良资产投资的分配机制，是投资顾问团队在扣除所有处置费用并扣除保底收益（相当于利息，不低于当时投资基础投资标的的水平，如年化15%）后，才在后端参与分配。一般来说处置费用不会超过5%，而单项不良资产投资或我们看中的低估资产包投资内部测算收益率都在年化30%以上。
综上，基金收益年化稳定在15%以上，预期可达20%以上（激进值在30%以上，要看具体项目情况）。
以上只是我们设想的草案，有关结构设计、运作模式、退出路径、分配和税收问题等，不在这里一一展开，欢迎各位大佬前来指点、斧正、提供合作机会！
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