后稷投资 作者：凌栋
自2015年开始的本轮浙江不良资产行情中，杠杆资金起到了很大的推动作用（详见本号今年上半年发的浙江不良资产市场白皮书）。不良资产配资的存在推动了更多市场参与方参与不良资产市场，也由此带来了一个问题：在不良资产投资中，以何种分级资金类型进入市场更为有利呢？通俗点说，就是投不良，是当优先好，还是当夹层或者劣后好。鉴于篇幅有限，我们在这里不做诸如优先、劣后的结构设计和基本概念等基础知识的普及工作，仅仅就分级资金的各种类型在不良资产投资中的作用、利弊进行一些评论和分析。
一、优先级资金
（1）优势
1、当期有利润体现，甚至可能实现部分复利
不良资产处置涉及法律和经济的各方面问题，需要一定的周期（按我们的统计，以浙江地区为例，处置单项不良资产的周期平均要11个月，资产包周期显然更长）。而在本金没有收回之前，是没有利润体现的。相对来说，优先级资金只是以收取固定利息为目的，利息的收取周期一般为按月按季支付，以借贷逻辑来说，收取利息当期既有利润体现。且若不良资产处置过程中是陆续回款的，先回的款项优先都用于归还优先级资金，也就是优先级资金的回收周期少于不良资产的处置周期。此种陆续收回的优先级资金和利息，都可以复投于新的项目，实现部分复利的可能。
2、更容易进行风险控制
分级基金的结构设计就是劣后级为优先级提供了资金安全垫，显然优先级的安全性较一般不良资产投资更高。实践中还完全可以通过杠杆成数（评估风险越高，优先级成数越低）和资金价格（考虑风险对价要素定价）来有效控制风险。
3、比较容易规模化开展业务
优先级资金投资逻辑的本质就是放贷业务，挑选资产包所依赖的获取信息的能力和处置不良资产所依赖的管理、处置能力都不会成为优先级资金投资不良的短板，所以相对来说，新进入不良资产投资领域的资金方，通过作为优先级资金能比较容易规模化开展业务，上手比较快。
（2）劣势
1、没有超额收益
风险与收益相对应，优先级资金的投资逻辑相当于放贷，一般仅有固定收益，在资产价格快速上涨时会感觉比较不平衡。
2、同质化竞争
如前文所述，由于对获取信息和处置能力的依赖不强，上手容易，相对的缺点就是进入的竞争对手比较多，而且由于逻辑就是放贷，竞争很同质化，主要就是资金价格和杠杆率。
3、资金响应速度和服务能力的制约程度很高
不良资产投资是典型的非标资产投资，底层资产的隐蔽瑕疵和不确定性问题比较多，而且单个标的占用资金额度比较大。最关键的是不良资产作为特殊机会资产，交易机会出现时的时效要求很高。这种种特征导致适合做不良资产投资优先级资金的资金属性，要求相当程度的灵活性、自主性。即资金方最好拥有一定的自有资金池，且对经营团队有充分授权，否则很可能因为响应速度（募集资金来不及到位）和服务能力不足（无法对资产作出专业性判断），丧失交易机会。
（3）分析与建议
综上可见，资金成本低，注重风险而对资金回报率要求不高，能比较稳定地拥有相当的自有资金体量，符合这样特征的资金方可能比较适合作为优先级资金参与不良资产投资。实践当中，也是国有大中型企业作为优先级资金的成功案例比较多。
二、夹层资金
（1）优势
相对于优先级资金来说，收益较高（由于风险提升，固收部分可以提高收益率要求，且可以加浮动收益要求），处置能力上由于有托底方清收，也更为主动。
（2）劣势
同样的逻辑，鉴于夹层资金的中间属性，风险比优先级资金扩大，某种程度上稍有控制不当，夹层资金和劣后资金的风险程度是相当的。而收益上有限制，对于确有利润空间的项目，收益率仍然比较鸡肋。由于夹层资金在交易过程中既要和优先级资金打交道，又要和劣后资金打交道，交易环节多必然导致交易控制性下降，从而导致夹层资金的投资机会缺乏，成交困难。
（3）分析与建议
我们自己有过多笔不良资产投资领域内的夹层资金投资管理经验，我们认为风控是夹层资金投资不良资产投资领域的核心关键。我们建议夹层资金投资应尽量针对单个项目，不良资产是典型非标资产，隐蔽瑕疵和不确定性因素多，单个项目相对来说容易梳理清晰。资产包，尤其是规模较大的资产包，户数较多，不确定性更大，更难形成明确的处置方案，对处置能力的依赖度更高，风险显著增加。同样，也是出于风险控制的角度考虑，在夹层资金投资中对于劣后资金方的考察和选择非常重要，应当重点考虑劣后方的处置能力。业内近期发生了一笔金额较大的夹层资金投资的风险事件（劣后方涉嫌刑事犯罪，资产包被公安机关要求暂停处置），就是同时违反了以上两条（资产包规模较大，户数较多，同时劣后方是一家经营P2P的公司，并无处置经验）。
三、劣后资金
劣后资金在不良资产投资中的优势和劣势都相当明显，一方面由于放大杠杆，有获得超额收益的预期，一方面，利息支出在处置费用以外增加了现金支出的压力，由于杠杆的负面作用，风险放大，如果评估或处置环节发生问题，除投资本金损失殆尽外，甚至会产生负债。所以，劣后资金投资比较适合有明确的处置方案，确定性强，周期短，即“短平快”的项目。
四、观点和态度
杂七杂八说了那么多，应该亮出我们的观点了：优先、夹层、劣后，根据不同的资金属性和要求，都可以有适合自己的生存空间。但是，对于不良资产投资领域来说，资金类型的“王道”还是平层、长周期（或自有）资金！我们反复强调的是不良资产是非标资产，并非是标准化高流动性资产。
和本系列第一篇（大时代一：去杠杆周期中不良资产价格趋势）文章中观点对应的是，不良资产投资要盈利，就会存在一定的“逆周期”选择属性。这些都使得不良资产投资的周期有不确定性，在低估值时购入资产，通过经营改善，在价格回归或升高时将资产出手，这个过程受到内外部制约因素都比较多，只有平层、长周期（或自有）资金才能不受其它因素的干扰，较好地实现不良资产投资的策略（长周期看，此种策略下的投资收益弱于最顶级的对冲基金，但是好于大多数主动管理基金）。从全球范围看，不良资产投资管理领域领先的基金管理人，所管理资金大多也是平层资金。相反，分级资金则难以满足大规模、常态化的不良资产投资业务。
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