真实案例看地产债违约启示

一、违约呈现出从非典型房企向典型房企过渡的特征

在打破“刚兑”的大背景下，债市飞速发展的同时，信用风险也在不断的暴露，尤其是对于地产和行业来说，作为一个高杠杆、高负债、高周转的行业，融资一直是一个难题，而去杠杆和三道红线就像是悬在房企头上的两把“利刃”，尤其是对于中小房企来说，仿佛随时游走在“暴雷”的边缘。尤其是到了近两年，整个行业进入债券偿付和回售的高峰期，根据联合资信测算结果显示，在不考虑行权和回售的情况下，房地产债券2022年的的到期金额约3203亿元，与此相对应的2022年地产债到期金额占地产存续规模的比例为19.05%，而在20年和21年两年已有到期金额约为8900亿元，由此可以看出地产行业到期兑付的压力相当大。

调控政策愈渐趋严的同时，行业销售增速放缓，仿佛压倒骆驼的最后一根稻草，债券违约开始频发，花样年美元债违约，新力、当代、佳兆业、奥园等主流房企先后违约，阳光城境内债、美元债展期，地产市场经历流动性危机。

遭遇负面舆情的更是不胜枚举，以近期的龙光地产债为例：

龙光最后的命运如何，还要看后续的兑付情况，而龙光的例子对整个地产行业都有一定的借鉴意义和警示作用。

此前一直有声音说是地产监管环境在软化，尤其是两会中关于地产行业的解读，有些人认为，这波挺过去的就算活过来了，但怎么说呢？小编认为，对于整个行业来说首先吃到政策红利的是央企地产，而民企放松才是真的放松，地产行业今后如何，我们且看且评论。

二、从真实案例看地产债违约

2018年中弘股份的违约是我国债券市场出现的第一支违约的地产债，之后五洲、华业、银亿、国购、颐和、正源股份等多家房地产企业相继出现首次实质性违约。到了2020年抵偿行业几种风险加剧，房企违约数量明显增加，泰禾集团、天房集团、天房信托以及三盛宏业等首次出现违约，地产行业合计违约本息金额 148.84 亿元，超出前几年的水平。到了21年地产债违约进一步爆发，而且违约风险在向国企蔓延，正向上文说到的，地产行业的违约风险出现非典型向典型的一个过度转变。

1、出现行业倾向性

对比之前的数据，19年各行业债券违约出现分化的趋势，综合行业的债券违约率最高，非银金融的债券违约率最低，房企违约率并不是很高，而违约的也大都为中小房企，到了20年违约逐步向大规模企业及典型企业偏移，房企违约率骤增，而泰禾的违约正式打破了房企“大而不倒”的神话，违约也开始向龙头蔓延。21年到22年的恒大危机也正是说明了这一点。

2、债券违约前的三道防御

企业自身的现金流获取能力也就是经营能力是完成债券偿付的第一道保障，也是债券兑付资金的首要来源，自身资金不足以兑付时可以变卖资产予以偿付债券，这时资产的质量是债券兑付的第二道保障。当上述两种方式均不足以完成资金兑付的时候，还可以通过引入外部资金，也就是通常所说的通过并购或者股权转让能获得外部支持。如果这样也无法解决资金短缺问题，那就只剩最后一步，发生实质违约了。

3、以泰禾为例

（1）债券结构及违约情况

我们先来简单的回顾一下泰禾发生违约的情况，泰禾16只已到期的债券中违约6只，债券类型包括公司债、中期票据以及资产支持证券，其中公司债占比最高，高达77.58%，其次为中期票据。

20年7月6日，17 泰禾 MTN001 未按期兑付，构成实质违约，同时该笔违约触发了交叉违约保护条款，加速了已发行债券的到期，18泰禾 01和17泰禾01构成实质性违约全年共计6只债券发生违约，到期债务庞大，其流动性危机震惊了行业也引发了整个债市的轰动。

（2）违约成因浅析

外部环境：

宏观环境的影响：

受20年初疫情的影响，泰禾20年上半年销售额大幅下滑，全口径销售额 254.0 亿元，同比下降44.36%，回款的压力是造成现金流短缺的主要因素之一。

调控政策的趋紧：

泰禾集团主要布局一、二线城市的高端住宅，国家为稳房价不断出台严格差别化住房信贷政策、严禁发放第三套及以上购房贷款等调控政策，使购房者对泰禾集团的高端住宅需求受到了抑制。除此之外，一些的监管随即出台，尤其是对地产非标融资进行了限制，而泰禾对信托非标融资较为依赖，融资渠道受到了众创，使得本就危机的现金流风险加剧。

内部因素：

战略稳定性差：

18年以来，集团高管变动频繁，内部机制混乱，进一步加剧了经营风险，也为市场上传到了不利信号。

负面舆情严重：

泰禾存在着股权被司法冻结、重大诉讼案件。

此外还存在着：担保过高、拿地激进、有息债务规模过于庞大、非标占比高等问题。

（3）对如今地产债市场有何启示

提高信评的辨识度和预警性：

大部分债券在违约前都会出现很长一段时间的负面舆情，给投资者积累了一定的心理建设，而很多债券在违约之前毫无征兆，让人猝不及防，“浓眉大眼的AAA”居然也雷了，这种带来的损失远比网红债要大的多的多，这也说明了，对债券的评级并不能起到很好的预警作用。所以在外部评级之外，投资者也要建立自己的评级机制，“黑天鹅事件”虽然是谁也不愿意看见的，但是罗马也不是一日建成的，企业走向违约也是一步一步滑落的过程，怎样准确的甄别风险是重中之重

重新审慎对房企的投资策略：

泰禾也好、恒大也罢都说明了一个问题那就是房企不再有“大而不倒”的神话，而用房企的规模来判断风险的标准也要打破，并不是规模大就代表资金实力雄厚，还要综合考虑融资结构负债成本等。

由于信用水平的分化，在选择上要向前部排名聚焦，但同时对于融资也好、投资也罢一方面要考量头部企业，但不能盲目的信仰“龙头”，要看清所谓“龙头”后面的隐患，是否存在激进扩张、是否存在内部治理机制混乱、是否恰巧因为所谓的某个特定领域的“龙头”而造成收监管环境影响更大，受市场冲击更加剧烈。