大队长金融 作者：张展搏、李珣
来源：大队长金融（ID：captain_financial）
概述
基金估值是指按照法律法规和《基金合同》对基金持有的资产和负债的价值进行估算，从而确定基金相关净值的操作。而基金净值一方面是计算基金份额申购与赎回价格、分红金额、费用金额、业绩报酬等与投资者、管理人密切相关的数据的基本依据，另一方面是投资者用以判断基金价值从而进行投资决策的最为直接的依据。如果基金估值出现问题，可能会直接造成投资者或者基金财产的损失，给管理人带来法律、合规风险。因此，确保基金估值操作的合法性、合规性和合理性对基金管理人有着重要意义。
相较于公募基金，私募证券基金估值有着以下特点：
投资品种的多样性和低流动性
公募基金的投资标主要为流动性较高的场内证券，随着近年监管政策的逐步放开，也出现了如公募FOF基金、公募REITS等较为新型的公募基金，但是总体而言，投资品种类型较为简单。
而私募证券基金的投资品种则更为复杂，包括但不限于其他私募基金、场外衍生品（如收益互换、场外期权）、商品期货合约、垃圾债、新三板股票（一般公募基金较少涉足）。其中部分投资品种的流动性较低，进一步增加了估值难度。
估值场景的多样性
多样性的投资者品种带来多样性的估值场景。如对于采取FOF策略的私募证券基金，估值过程中可能需要考虑下层私募基金的净值提供频率以及下层私募基金业绩报酬扣减的问题。
缺乏行业标准
一方面，由于私募基金运作具有保密性、不得公开宣传的特点，因此难以自发形成行业普遍标准，即使形成行业普遍标准，在司法实践中也存在难以证明的问题；另一方面，证监会与基金业协会不时发布的、与估值相关的行业指引一般对于私募基金都并非强制适用，而是通常约定“私募基金可根据合同约定，参考本指引执行”。监管机构可能是给予私募基金更多的自主性，但是这客观上造成了私募基金的具体运营过程中缺乏可以直接援引的依据，也对基金管理人的操作的严谨性提出了更高的要求。
这些特点使得如何合法、合规、合约地进行基金估值成为了私募证券基金运营中的一个难点。笔者总结了先前实际诉讼、仲裁案例和日常运营工作经验，在本文中对估值相关的两大核心问题进行了简要的分析，希望能够起到抛砖引玉之效。
基金合同约定的估值方法是否必须绝对“公允”
在某些案件中，私募基金之《基金合同》约定的估值方法是否公允是双方的争议焦点之一，但是对于该问题还是应当以多重视角综合分析。
部分投资品种并不存在绝对“公允”的估值方法
如前所述，私募证券基金所投资的部分投资品种由于流动性较低，比如交易不活跃的新三板股票、违约债券等，客观上难以找到一种可以对其真实价值进行准确估算的方法，正如“挟泰山以超北海”，非不为也，实不能也。这种情况下，该等投资品种在实际变现时的回款和按照合同约定的估值方法进行估值的价值之间可能存在较大差异，但是这种差异并不能必然归咎于管理人、托管人未在合同中约定“公允”的估值方法。
基金本身的产品结构导致选用看似“不公允”的估值方法更为合理
某些私募证券投资基金的产品结构和投资逻辑可能会导致基金采用一些看起来并不“公允”的估值方法反而是更为合理的选择。如就投资垃圾债策略的私募证券基金而言，由于管理人购买债券的价格可能远低于第三方评估机构的价格，对违约债采用成本（即以购买的成本计）和第三方评估机构的价格孰低值是是更为严谨和准确的方式，可以防止基金净值出现不符合实际情况的暴涨。
对于此类基金估值安排，为了减小日后出现相关争议时管理人的法律风险，笔者建议基金管理人考虑在《基金合同》或《风险揭示书》中针对采用估值方法的理由和风险进行合理的阐述与示明。
基金成立时间较早，合同约定了估值方法较老旧，但是不符合管理人应当变更估值方法的情形
基金行业中，估值方法也是个不断迭代、更新的事物。在一般情况下，新估值方法相较原有估值方法更为合理，但是并不代表必然需要用新估值方法代替原有估值方法。判断此问题仍然应当以法律法规和《基金合同》的约定为基础，详见本文第三部分。
综上，私募基金合同约定了看似不公允的估值方法，并不意味着“不合理”，应当尊重合同意思自治的原则，并结合具体法律法规、合同条款和业务场景对该问题进行综合评估判断。
变更估值方法相关问题
在基金运营过程中，可能会遇到由于种种情况可能需要变更合同约定的估值方法的情况，常见的包括但不限于：（1）基金所投资的某具体标的出现了重大转变，导致按照《基金合同》约定的原有估值方法进行估值会显然有失公允，典型的有“黑天鹅”股票和债券违约；（2）基金成立时间较早，合同约定的估值方法较为老旧。随着行业发展，原有估值方法的问题和风险开始逐渐暴露，而同时也出现了新兴的、更为合理的估值方法。面对以上情况，基金管理人需要谨慎考虑是否需要变更估值方法。
根据行业常见的《基金合同》的约定，管理人通常可以通过各方签署补充协议方式变更估值方法。此种情况下由于各方已经书面就变更估值方法事宜达成一致，对管理人而言一般不存在法律风险。但是补充协议由于需要每个投资者签署方可生效，实操中具有较大限制：如果投资者数量较多或者存在代销情况的，管理人通常难以在短时间内与全体投资者或者代销机构就此事宜达成一致，即使达成一致，合同签署周期也难免较长。而私募证券投资基金的估值一般都是每天或者每周发布，在合同签署期内沿用原估值方法又会造成净值不公允的情况。
而另一种更为常见的方式是管理人可以通过与托管人协商一致的方式直接变更估值方法。通常《基金合同》会约定在特定情况下，管理人有权在与托管人协商一致后变更特定投资品种或者标的的估值方法，而无需再行征得基金份额持有人的同意。这种方式从操作性角度看具有比较高的可行性，但是也有着严格的限制。本文在此着重讨论该种估值方法变更方式的相关问题：
当投资标的发生重大转变时，及时对调整估值方法进行评估是管理人的权利还是义务？
根据行业情况来看，部分《基金合同》中可能约定在特定情况下管理人“有权”通过特定方式调整估值方法，但是并不能对该事项进行字面意思理解为仅为管理人的权利而非义务：
（1）包括《中国证券监督管理委员会关于证券投资基金估值业务的指导意见》在内的各项规范性文件、自律规则均对管理人确保基金估值准确性的义务提出了要求；
（2）在金融法律领域，金融机构的“权利”常常伴随着“义务”，并不能简单地将两者进行分割；
（3）从“合理性”层面看，在基金合同约定的估值方法已经显失公允的情况下，管理人应当及时考虑估值方法的调整方案。根据笔者的经验，在私募基金司法实践中，由于相关操作、运营环节繁多并且创新不断，法律法规无法覆盖所有的细节、情形。因此，相关操作在当时业务场景中的“合理性”是判断管理人是否存在违约、侵权行为的一大重要依据，也对裁判者的心证有着重要影响。所以在评估某一基金操作问题时，除了对相关法律法规与合同条款进行全面的梳理，站在一个行业外、理性第三人的视角对该等问题进行重新审视是非常重要的环节。
因此，当投资标的的情况发生重大转变，合同约定的估值方法已经偏离了订立合同的初衷时，建议管理人对是否调整估值方法进行谨慎评估。
如何判断是否已经满足可以通过与托管人协商一致变更估值方法？
研究所有私募基金相关问题时，首要事项仍然是回归法律法规和合同审视相关条款。现行法律法规并未对何时应当变更估值方法进行明确的规定。而私募证券基金合同通常会约定类似“如果有确凿证据或合理理由认为按合同约定进行估值不能客观反映其公允价值的，私募基金管理人可根据具体情况与私募基金托管人商定一致，按最能反映公允价值的价格进行估值”的条款。因此在大部分情况下，核心因素是判断是否已经具有“确凿证据”或“合理理由”。而“确凿证据”或“合理理由”应当从以下角度进行综合评估：
（1）合理性角度。不难发现，不论“确凿证据”或“合理理由”实际都是缺乏客观评判标准的事项，这就意味着合理性判断成为了重中之重，具体例子有：
例子一：如某只股票发生了“财务数据”造假等“黑天鹅”事件停牌，站在一般人角度显然会认为应当对该等股票的估值方法进行调整，防止净值虚高；
例子二：私募行业在先前几年开始兴起了FOF投资策略的私募基金产品。由于刚开始行业缺乏实操经验，FOF投资策略的私募基金仍然普遍在基金合同中约定了采用下层基金的正常净值作为本层基金的估值依据。而这些管理人在实际运营过程中发现，由于下层基金的正常净值在某些情况下（与下层基金设计的业绩报酬计提方式有关）并未扣除在赎回时计提的业绩报酬，因此用该等正常净值作为估值依据会导致本层基金的净值虚高，最后退出的投资者实际拿到的赎回或清算款项会远低于先前退出的投资者。因此，行业逐步开始推行采用预先扣除了业绩报酬的所谓“虚拟净值”对下层私募基金进行估值。这也是具有合理性的典型情况。
（2）估值专业性角度评估。基金估值是专业性极强的领域，在评估相关问题的过程中，专业估值人员的意见是重要的评估依据。
（3）法律法规、行业自律规则的更迭。虽然部分法律法规、规范文件、自律规定并未明确规定私募基金可以据此直接修改合同约定的估值方法，但是仍然应当作为评估该问题的重要依据之一；
（4）公募基金的行业实践。公募基金的运营具有公开性的特点，可以通过公开媒体检索的方式获悉其运营信息，是证明基金行业惯例的重要依据。
在实际案例中，通常需要结合以上多个维度的因素进行综合分析，以流通受限股票的估值方法调整为例：
先前行业主要使用的是证监会在《关于证券投资基金执行《企业会计准则》估值业务及份额净值计价有关事项的通知》中规定的市值逼近法。随着估值技术的进步，行业发现市值逼近法存在固有缺陷——在极端行情下会严重偏离股票的真实价值。而基金业协会在2017年发布的《证券投资基金投资流通受限股票估值指引（试行）》中也开始推广更为合理的流动性折扣法。
2017年前成立的产品合同中一般约定的还是原有的市值逼近法。而结合以上信息，可以认为将市值逼近法直接修改为流动性折扣法具有相当合理性，符合估值专业性要求，也有规范性文件的更迭作为侧面依据，符合具有“确凿证据”或“合理理由”的条件。
变更估值方法后，是否需要及时向投资者进行信息披露？
建议回归《基金合同》进行判断，如果《基金合同》已经约定变更估值方法应当向投资者进行披露的，那么管理人应当进行披露；如果《基金合同》并未明确约定需要披露的，建议管理人结合相关标的的金额、占资产净值的比例等因素综合评估是否属于应当向投资者进行披露的重要事项。
估值方法调整的情况复杂，在文中难以穷尽。在基金运营过程中，私募基金管理人可能出于多种目的对估值方法进行调整，但是在调整之前应当全面、谨慎地对此进行法律、合规风险评估，避免出现好心反而给自己带来麻烦的情况。
结语
私募证券投资基金的估值领域实际业务场景复杂，涉及的法律问题繁多，难以在文章中一一列举。估值业务具有高度专业性，而又对基金投资者的利益具有直接、重大的影响。笔者建议管理人对此问题给予高度重视，应当结合多方面因素审慎分析。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
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