小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
随着大量债务到期、外部融资不畅，蓝光发展流动性紧张引发连锁反应，“四川地产一哥”陷入资金困局。
01
非标逾期
近日，蓝光发展（600466.SH）被曝非标逾期，旗下多只债券频繁异动。
据媒体报道，蓝光发展已出现三家信托公司产品兑付逾期，目前正与兴业信托就一笔延期支付的集合信托产品进行谈判。
5月26日，蓝光发展旗下公司债跌幅扩大，其中“16蓝光01”、“19蓝光02”均跌超11%；分别报75元和79.81元；“20蓝光02”跌超7%，报70元，三只债券均创上市以来新低。
《小债看市》统计，目前蓝光发展存续债券16只，存续规模120.34亿元，其中将有76.5亿债券于一年内到期，集中兑付压力较大。
存续债券到期分布
除此之外，蓝光发展还存续3只美元债，存续规模10.5亿美元，其中有一只3亿美元票据将于明年1月到期。
《小债看市》了解到，蓝光发展非标逾期传闻开始于今年初，随后撤出上海总部传闻、大幅裁员、出售物业公司自救等消息频出，资金链紧张程度可见一斑。
今年5月初，蓝光发展先后被标普、穆迪下调评级，其中标普将其评级展望调整为负面，穆迪则将企业家族评级由“B1”下调至“B2”，其再融资环境恶化、融资成本将抬升。
02
据官网介绍，蓝光发展成立于1990年，2015年在上交所重组上市，主营房地产开发和医药制造业务。
2019年，蓝光发展旗下蓝光嘉宝服务在港交所主板挂牌上市，构筑起“A+H股”双资本平台。
蓝光发展官网
今年4月，蓝光集团与蓝光发展实际控制人杨铿签订了《股份转让协议》，蓝光集团拟通过协议转让方式，受让杨铿所持有1.78亿股公司股份，约占公司股份总数的5.87%。
本次股权调整前，蓝光发展由蓝光集团持有46.86%，杨铿直接持有11.45%；调整后蓝光集团的持股比例上升至52.73%，从相对控股变为绝对控股；而杨铿转让的股份已超过其所持股份的50%，直接持股比例下降至5.58%。
股权穿透图
2020年，蓝光发展房地产业务实现销售金额约1035亿元，同比增长2%；实现销售面积约1205万平方米，同比增长10%，但销售权益比降至70%以下。
据克而瑞数据显示，2020年蓝光发展以926.7亿操盘金额位居第39位，同比后退6位；以1073.1万平方米操盘面积位居第22位。
克而瑞房企销售排行榜
近年来，在“快周转”经营策略下，凭借较强的区域优势和分散的城市布局，蓝光发展销售规模快速增长，利润水平大幅提升。
然而，2020年蓝光发展业绩出现下滑，实现营业总收入429.57亿元，同比增长9.6%；实现归母净利润33.02亿元，同比下降4.53%。
值得注意的是，这是2016年以来蓝光发展首次出现业绩下滑，其2018和2019年净利增速分别高达62.91%和55.53%。
盈利能力下滑的同时，蓝光发展的经营获现能力也出现恶化，2020年由于拿地和开发支出增加，其经营性现金流净额大幅流出61.27亿元。
经营性现金流情况
截至2020年末，蓝光发展总资产2582.64亿元，总负债2118.68亿元，净资产463.96亿元，资产负债率82.04%。
近年来，蓝光发展的财务杠杆水平一直处在80%以上高位，如果加上永续债其负债水平和财务杠杆将更高。
财务杠杆水平
从房企融资新规“三道红线”看，2020年末蓝光发展净负债率88.5%，剔除预收款后的资产负债率为73.03%，现金短债比为1.06，踩中一道红线归为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%。
《小债看市》分析负债结构发现，蓝光发展主要以流动负债为主，占总负债的78%。
截至2020年末，蓝光发展流动负债有1667.87亿元，主要为一年内到期非流动负债，其短期负债合计279.76亿元。
相较于短债压力，蓝光发展流动性一般，其账上货币资金有297.43亿元，其中受限资金有8.5亿，刚好可以覆盖短债。
在备用资金方面，截至2020年末，蓝光发展银行授信总额为1207.4亿元，未使用授信额度为884.32亿元，具备一定的财务弹性。
银行授信情况
在负债方面，蓝光发展还有450.81亿元非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计428.59亿元。
整体来看，蓝光发展刚性负债有768.21亿元，同比大增27%，主要以长期有息负债为主，带息债务比为36%。
可以看出，蓝光发展有息负债增速明显高于营收增速，债务压力巨大且融资成本也明显高于同体量房企，2016年-2020年其融资成本分别为9.06%、7.19%、7.54%、8.65%和8.2%。
另外，值得注意的是，蓝光发展少数股权权益比和损益比相差较大，存在“明股实债”嫌疑。
2020年，蓝光发展的少数股权权益由199.07亿激增至278.64亿元，占比由51%增长至60%；而少数股东损益却从7亿降至3.74亿，占比从17%降至10%，估算其明股实债规模超200亿。
在偿债资金方面，蓝光发展主要依赖于外部融资，以银行借款为主。其融资渠道较为多元，除了发债和借款，还通过租赁融资、应收账款、定增、股权质押和信托等方式融资。
从占比上看，蓝光发展银行借款、债券和非标债务融资占比分别为39.96%、31.86%以及28.18%，可以看出其非标债务占比较大。
截至2021年4月，蓝光控股已质押8.85亿股蓝光发展股票，股权质押率为62.21%，可以看出质押率较高。
股权质押风险
在资产质量方面，2017年以后蓝光发展的存货规模上升很快且数额庞大，主要为在建开发项目，截至2021年一季末高达1771.08亿元，存货周转率有所下降。
另外，截至2020年末蓝光发展受限资产为574.07亿元，是净资产的1.24倍，主要为受限存货，对资产流动性产生不利影响。
从土储上看，2020年蓝光发展新增房地产项目60个，新增项目总建筑面积约962万平方米，计容建筑面积约716万平方米，可以看出其拿地面积低于销售面积。
与蓝光发展目前的销售和开工情况相比，其土地储备规模略显不足，未来新增土地储备需求或进一步加大资本支出压力。
资金和偿债压力下，蓝光发展开始卖子求生。
2020年7月，蓝光发展将核心业务之一的迪康药业，以9亿元交易对价出售给汉商集团；今年2月又将旗下物业公司蓝光嘉宝，以48.5亿元的价格转让给碧桂园服务。
今年4月，蓝光发展甚至曝出要“卖身”，将所剩地产业务分三个板块寻找下家，但随后遭到公司辟谣。
总得来看，2020年蓝光发展业绩下滑，经营获现能力恶化；有息负债不断攀升，融资成本高企；存在大量“明股实债”嫌疑。
03
千亿目标下极速狂奔
1990年，杨铿从国企辞职下海，以生产汽车配件起步，后通过做电子电器市场进入房地产行业，创立了蓝光的前身“成都兰光房屋开发公司”。
2005年，赶上成都旧房改造，蓝光顺势而为一路发展壮大。
蓝光控股董事局主席杨铿
2008年，蓝光谋求上市，豪掷3.3亿元拿下壳股迪康药业29.9%的股权，却在七年后才成功登陆资本市场。
起步于成都的蓝光，后来坚持“区域集中-西部领先-全国拓展”的发展战略，在保持成都本土竞争优势的同时，自2009年开始正式启动全国化布局，于当年进入昆明、重庆、自贡等城市。
2010年，蓝光首次进入北京，次年又进入浙江嘉兴，开始布局长三角地区。
2017年，杨铿提出冲刺千亿销售额的计划，想要以规模换取更大的市场及财务空间。凭借较强的区域优势以及契合市场需求的产品定位，蓝光房地产销售面积及销售金额持续保持增长。
2016年，蓝光销售额从183.7亿元上升到339.1亿元，随着在全国范围的推进，2017和2018年其销售金额快速增长至582亿元、855.39亿元，近三年复合增长率为68.48%。
2019年，蓝光发展以1079.8亿元的销售金额排名第33位，正式跨入“千亿俱乐部”行列。
也就是说，从销售百亿到千亿的突破，蓝光仅用了四年时间。
同时，杨铿的个人财富不断上涨，他获2019福布斯全球亿万富豪榜第2057名，2019福布斯中国400富豪榜第296位。
2019年9月，蓝光发展将总部搬迁至上海，剑指华东区域的扩张。
值得注意的是，在蓝光销售面积和销售金额大幅增长的同时，反映实际销售额的权益销售金额却在下滑，2019年权益销售金额为768.4亿元。
近年来，杨铿还在大力推进多元化发展战略，成立文旅集团，推出“水果侠”主题世界IP，但文旅项目难赚钱是业界共识。
另外，蓝光这两年高管团队频繁流失，多位副总裁级别的人物任职不久便离开。
2020年4月，蓝光曾经的“二把手”张巧龙、副总裁王万峰双双辞任非执行董事；四个月后人力“一把手”孟宏伟也提出了离职。
而蓝光人事变动频繁的根本原因，是其开启了“二代接班”模式，核心团队的频繁离职，给蓝光的经营战略执行和落地，带来了不小的阻碍。
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