丁祖昱评楼市 作者：克而瑞研究中心
来源：丁祖昱评楼市（ID:dzypls)
近期，住建部会同国家发改委等五部门印发《关于做好2021年度发展保障性租赁住房情况监测评价工作的通知》，明确“十四五”期间大力增加保障性租赁住房供给，力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到30%及以上。
保障性租赁住房作为“十四五”期间房地产领域的计划重心，在财税、土地、金融、资金监管等方面都迎来较为全面的政策支持。其中，发改委出台的958号文件，明确将保障性租赁住房纳入公募REITs的试点范围。
01
“国家队”托底住房租赁
根据物业获取方式的不同，租赁机构运营模式可分为重资产和轻资产模式。轻重模式互有利弊，但无论哪种模式逗存在租金收益率不足的痛点。
重资产模式下，前期土地成本和建安成本投入规模大，仅靠租金收入难以覆盖前期投入，回收周期长，不便于扩张。而轻资产模式的优势在于回收周期相对较短，便于扩张，但租金价差空间有限、成本控制难，租金收益率不足。一方面，长期租房多为中低收入人群，叠加轻资产准入门槛低，租金价差空间有限，收入不稳定；另一方面，成本较难管控，拿房成本普遍较高。
住房租赁回报率偏低，不足以吸引社会资金大规模投入，租赁市场普遍由“国家队”托底。
租赁用地主要3种供地方式：纯租赁地块、竞自持租赁地块和集体用地。纯租赁地块因折价较多，一般是地方国企接盘，CRIC系统数据显示，年内87.9%的纯租赁地块由地方国企斩获。而竞自持租赁地块约56.7%由国资获取，民企或主动或被动选择，仍取得其中的43.3%，多为龙湖、旭辉、中骏等涉及住房租赁的主流房企。
图：2021年以来纯租赁与
竞自持租赁地块成交情况（按建面，根据企业属性）
数据来源：CRIC系统、CRIC整理
02
“弱资产”融资难，资金闭环尚未打通
除初始投资成本高、回报率不足和回收周期长等制约外，住房租赁融资难、融资方式有限也是阻碍其规模扩张的重要原因。
从租赁企业融资方式来看，主要包括债权融资和股权融资两大类。其中，债权融资又包含银行信贷、住房租赁专项债券以及资产证券化，而股权融资包括PE/VC和IPO。
前期开发或并购阶段，租赁机构较为依赖银行信贷和住房租赁专项债券等融资工具，但由于前期开发阶段并未产生稳定的租金，收益往往难以覆盖融资成本。银行信贷偏向于选择头部房企以及大型国有租赁公司，更偏向于选择区域位置佳、人口密集、交通便利的优质项目。
自2017年政策鼓励住房租赁专项债至今，其发行规模从2018年的98.28亿元逐步增至2020年的124亿元，但整体规模依旧有限，且发行主体集中于万科、龙湖等头部市场化的租赁企业。
专项债监管审批严格，如严格审核募集资金用途中投入租赁项目的占比，前期龙湖、葛洲坝、绿城以及广州城建等获批的专项债比例均高于70%以上。这是住房租赁专项债发行难度大的重要原因。
表：住房租赁物业主要的债权融资工具对比
数据来源：公开资料、CRIC整理
中期经营阶段，住房租赁物业能够产生稳定的现金流入，资产证券化方式来盘活存量资产成为主流方式。
住房租赁约7成证券化产品是类REITs，CMBS存续仅4单，约3成是收益权类ABS/ABN。以类REITs为例，2021年以来仅成功发行1单公共租赁住房类REITs（京保2021-1），发行规模显著下滑与租赁市场景气度下滑有直接关系。发行的主要制约是住房租赁的回报率较弱，资本化率较难覆盖其优先级利率（通常比银行贷款高），其中利差需要发行人贴息，因此发行规模靠前的有华发、人才安居、华侨城、保利和碧桂园等，多为“国家队”及头部房企。
后期退出阶段不灵活是制约当前住房租赁发展的主因，目前资产证券化更偏向于债权融资属性，而非项目权益的真实出售。
图：2017年以来至今住房租赁物业的
主要证券化规模情况（单位：亿元）
数据来源：CNABS、CRIC整理
03
公募REITs扩容至公租房或打破僵局
对比发改委958号文件和前期586号文，本次958号文在城市范围、规模要求、不动产投资比例、申报途径和扩募监管等方面进行了显著修订，并计划将公募REITs扩容至保障性租赁住房领域。非试点范围描述也删除了“公寓、住宅”，调整为“酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围”，但文件还是在试点范围明确提出土地用途原则上仍应为非商业、非住宅。
表：发改委958号文与前期586号文的细则对比
数据来源：公开资料、CRIC整理
保障性住房租赁公益属性较强，租金涨幅受到控制，叠加住房租赁物业本身回报率低、回收周期长，很难满足资产证券化对回报率的要求，当前更多依赖财政补贴以及银行贷款等资金支持进行开发运营。
而公募REITs扩容至公租房领域，很难对住房租赁自身的模式产生根本性改善，但还是具有一定积极意义。
首先，首次打通住房租赁退出环节，可以灵活处置物业资产，真正实现前端银行贷款+住房租赁专项债，中期证券化手段盘活存量，到后期公募REITs的全线布局；
其次，相较类REITs的被动管理（存续期内资产结构不改变），公募REITs管理人对物业是主动管理的，叠加公募REITs没有到期期限，其管理人会结合租赁企业的长期经营目标，灵活买入或处置旗下资产，来改善资产整体租金收益率；
最后，管理人可通过借贷或增发基金的方式，以合理价格收购具备升值潜力的住房租赁物业，通过住房租赁物业估值的提升来弥补其租金收益率的不足。
现阶段公布的政策暂时仅将保障性租赁住房纳入公募REITs的底层资产，并未将市场化的住房租赁物业考虑在内，但住房租赁模式与公募REITs适配，未来公募REITs有望迎来再次扩容。
目前，公募REITs发行门槛较高，要求净现金流分派率不低于4%，而住房租赁物业回报率普遍较低，很难发行相关产品。政策端，或可考虑在拿地阶段适当加大纯租赁地块的供应，引导拿地成本的下滑，让利于租赁企业；并尽快出台REITs的税收优惠安排，避免重复征税，从而提升租金收益率水平。
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