丁祖昱评楼市 作者：编辑部、CRIC研究
来源：丁祖昱评楼市（ID:dzypls)
自2020年三条红线和贷款集中度政策出台以来，倒逼企业降负债、居民降杠杆，“去杠杆”已成为房地产企业发展的重中之重。
2021年房企主动或被动减少融资，房企整体资金压力依然处于紧张状态，房地产开发到位资金增速逐月下滑，下半年起到位资金单月值同比出现负增长，且融资总量达近五年最低点，调控持续收紧下，房企更加依赖销售回款和自筹资金。
2022年，降杠杆仍将是未来行业发展的重要任务，行业格局将发生本质变化，短期内活下去比什么都重要，以央企、国企和少量外企、优秀民企为代表的“剩”者为王的时代已经来临。
01 融资总量达近五年最低
在一系列政策影响下，2021年房企主动或被动减少融资，融资总量达近五年最低点。
从房地产开发到位资金来看，2021年1-12月，房地产开发企业到位资金201132亿元，同比增长4.2%，规模创历史新高，但增速创近六年新低。且增速逐月下滑，下半年起到位资金单月值同比出现负增长，9月同比降幅达到11.2%。四季度政策密集发声后，但年末到位资金增速仍表现不佳，12月单月到位资金17770亿元，同比下降19.3%，单月到位资金规模低于历史同期，同比增速创近五年新低。
从融资总量来看，据不完全统计，2021年100家典型房企的融资总量为13038亿元，同比下降25.1%，近五年来融资量首次出现负增长，增速同时达到五年来的最低点。
备注：1、外币融资统一按融资当月月末汇率换算为人民币，监测数据不含开发贷和其余银行贷款；
2、如没有特殊说明，本文所有的2021年融资数据统计均截止至2021年12月31日。
数据来源：企业公告、CRIC整理
从融资结构来看，2021年融资占比最高的仍是境内债权融资，占比达到49%。2021年房企境内债权融资同比下降29%至6436亿元；境外债权融资量3435亿元，同比下降26%；股权融资和永续债分别募集112亿元和58亿元，降幅较大，分别较同比下降77%和88%，在三条红线出台后，永续债也纳入全口径负债监管，企业永续债发债持续下降。
数据来源：企业公告、CRIC整理
2021年融资环境不断收紧，房企资金压力加剧，违约事件频发。2021年违约债券不论从数量还是金额来看，均远超去年同期水平。从具体违约房企来看，违约名单扩大至龙头房企，包括中国恒大、中国奥园、佳兆业、华夏幸福、蓝光发展、协信远创、中国泛海、北大资源、阳光100等。
房企频频出现债务违约，一方面主要在于2021年在融资受限和销售下行的情况下，房企普遍面临流动性紧张的困境。叠加近期各地陆续加码预售资金监管新政，使得部分房企的资金调配能力和资金使用效率大打折扣，造成资金面的紧张，部分房企负面信用事件频发。
另一方面，过去5年房企的有息债务增速远高于其销售增长，2016-2020年百强房企总有息债务的5年复合增长率为22%，而同期操盘金额的5年复合增长率为15%。负债逐年增加，房企渐渐将资产负债表逐渐做成了“负债表”，降杠杆提出后，房企并未实现真正的降杠杆，而是部分企业通过明股实债、表外转移等方式降低表内杠杆，降杠杆仍然任重道远。
样本房企归母权益/总权益占比从2015年的78.16%减少至2021年中期的59.95%。少数股东权益增长过快，主要是近年来房企加大了项目的合作比例。
图：2015年以来97家样本房企归母净资产占比的走势
从项目表外化率来看，样本房企表外化率呈持续攀升趋势，从2018年36.52%持续增加至2021年中期的44.58%，部分房企将表内杠杆“降档”压力通过出表高杠杆的项目公司将其转移至表外，达到隐藏表外负债、美化报表的目的。
图：2015年以来97家样本房企项目表外化的走势
2022年，当前行业降杠杆的主体思路不变，三条红线政策也不仅局限于核心财务指标，监管仍会穿透房企全口径债务，引导表内外债务双降，修正房企打政策擦边球的可能，引导整体行业向理性和健康状态改善。
在此情况下，根据四季度房地产相关政策来看，2022年预计整体的房地产融资环境仍以维稳为主，维护企业的正常融资需求，促进房地产业良性循环和健康发展。
而从企业的偿债压力来看，2022年房企到期金额达到6298亿元，同比减小21%，但房企的整体偿债压力仍较大，主要在于2020年四季度以来房企发债及到期债券呈现剪刀差，房企发债量小于到期量，房企偿债一直处于承压状态。
与此同时，由于2021年房企违约事件频发，市场对于地产风险的担忧明显加大，房企海外主体频频遭遇下调评级，进一步加大了房企的融资难度，而部分表内财务表现好的企业实际上杠杆仍然很高，房企债务违约或将持续增加。据统计，100家典型房企2022年的境外债权融资到期主要集中在上半年，其中1月份的到期规模高达627亿，为近两年中的最高。此外3月、4月、6月、7月均为境外债权融资的偿债小高峰。
图：房企2020年以来发债及到期债券情况（单位：亿元）
与爆发危机以及流动性较紧的企业相反的是，优质的白名单企业将迎来率先发展的机会。特别是四季度政策回暖中，诸多机构和银行建立了优质企业融资发放的白名单，保利、招商等央企国企和龙湖等优质民企率先进行债券发行。
优质房企可以尝试拓展包括类REITs及公募REITs等创新型融资，未来公募REITs有望再次迎来扩容，助力房企打通存量资产投融管退全产业链条。此外，2021年12月初银保监会鼓励要合理发放房地产开发贷款、并购贷款。目前已有招商蛇口成功注册并购票据，优质房企具备并购融资优势，长远来看将推动整体行业的整合，“剩”者为王的时代已然来临。
总 结
当前房地产从“白金时代”跨入到“青铜时代”，企业回归“剩”者为王。
所谓“剩”者为王，一方面意味着行业集中度将会越来越高，头部效应愈发突显；另一方面未来房地产平稳健康发展需要更加稳健的企业，而不是单纯追求规模的企业，因此为了进行高质量发展，经过“大浪淘沙”剩下来的企业将拥有更多发展机会，行业也将赋予它们更多发展红利。当前的房地产行业正如此前竞争激烈的家电行业，最终经过多轮优胜劣汰，剩下的企业都已成为家电行业龙头，并且发展相对健康稳定。
在行业快速迭代的调整期，如何成为“剩”者，需要房企重新寻找适合企业未来发展的增长路径，不改变没有出路。
从战略角度来看，房企的核心竞争力在于运营效率。短期来看，房企需保证货量供应的同时，继续积极营销、促进销售去化及现金回笼；中长期来看，房企的经营逻辑将向“以销定投”加速转变，平衡财务杠杆的同时，亟需回归产品、持续关注产品升级迭代，加强产品力打造、提高产品适销性，在日趋加剧的行业竞争中持续保持优势。
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