不平静的债

自2014年出现第一单违约后，此后的违约量逐年增长，2019年违约信用债一共183只，涉及金额1483.04亿。到了2020年，疫情冲击又成为“压倒骆驼的最后一根稻草”。

市场应该对3个月前的事尚有记忆。

海航突击式开会，骚操作震惊了资本市场，被讽刺为“研发了解决债券违约难题的新工艺”。

有业内人士犀利点评：

“这是一场发行人耍流氓、主承助纣为虐、债券代理人梦游、律师装死的持有人会议。”

从初衷来说，最后海航达到了自己想要的目的，既保住了自己AAA级信仰，也成功地延期了一年。

只不过，大家都心知肚明，不惜破坏合法程序来达到自己目的，海航已经实质性违约，AAA级的企业债信用也破了。

海航的流氓行为，既伤害了自己，隔天“15海航债”遭到市场集体抛售，盘中两次临时停牌，也严重打击了市场信心——

投资人将对海航的愤怒上升至整个行业：如果所有人都无视规则，或者玩弄规则，那些潜在违约发行人是不是都来演这样一出？

而在近几年的一路腥风血雨中，像这样“技术性违约”的不止海航一家，还有虚假陈述、欺诈发行等违规行为，风险在暴露，投资人在被伤害。

业内分析师指出，年初以来，债券违约有一个新特征——信用风险有向国企蔓延的苗头，包括方正、海航系在内的大型央企和国企的违约对国企信仰有所冲击。

投资人对债券背后信仰的信任，正在消耗。

因此，当《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》作为我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件出台时，可谓里程碑式意义。

过去没有案例可追寻，没有标准可参照，各自为政，五花八门；现在企业债、公司债，非金融企业债务融资工具都被纳入了适用范围，有了统一尺度，债券纠纷有了一柄尚方宝剑。

02

企业债有两类：产业债，城投债。

顾名思义，产业债的发行人是产业类公司，为一般生产经营性企业；

而城投债，是地方政府融资平台公司发行的企业债，发行人为各地城投公司。

最近一夜刷上热搜的独山县400亿负债，背后就有城投债的身影，也有城投公司的身影。

据2017年的一篇报道，独山共有融资平台公司36家，总资产规模达到60亿元以上的5家、30亿至60亿元4家、10亿至30亿元10家、10亿元以下16家。

可偌大一个独山，1条街道8个乡镇，西南一隅，穷得吃饭都成问题，36家融资平台资产规模动辄几十亿，真有资本实力的有多少？

很多中的它们，或许不过一个空壳公司。存在的意义，也不过是政府的融资先锋，拿着政府信用作担保，借着城投信仰吸引动辄10%以上的高成本融资。

融资平台在地方债务融资中是特殊的。

它们背靠地方政府，

地方政府将土地、高速公路或水务等国有资产的收益权注入这些公司；

然后由这些公司将这些资产作为抵押物向银行申请贷款；

再用等进拿到的贷款对土地、公路等进行开发，获得国有资产增值的收益。

可以参考财经郎眼的一个框架：

地方融资平台是虚拟债务人，实际债务人是地方政府，也就是政府债，理论上政府会为其兜底买单，这也是为什么政信风生水起的原因。

以负债拉融资，再以融资搞基建。这种模式曾为我国许多地方经济发展作了大贡献。

可独山，走着走着走偏了。

原本的民生大计，成了政客的面子工程。

在它400亿债的背后，属于标准化、显性债务的城投债只是冰山一角，更庞大的数量，在于冰山之下的非标、在于隐性债务。

而这样的独山，只是地方债务的缩影之一。

03

地方融资平台本是皆大欢喜之事。

金融机构赚到了利息、地方政府发展了经济、老百姓享受到了更好的基础设施，还可以享受投资收益。

可另一方面，地方融资平台又令人担忧。

暂且不说平台多数不是上市公司，缺乏信息披露，有黑箱操作之嫌；也暂且不说唯GDP论下，陷入囚徒困境，大肆举债，盲目投资——

单单不计入政府财政预算这一点——

就是最大的隐患。

不需要向人大报告，又缺失有效金融监管，在政府信用的加持下，还广为金融机构青睐，融资怎能不风生水起，债务怎能不越滚越大？

而给地方政府输血的行为，又衍生出影子银行等，推高了融资成本，隐性债务风险扩大。

这么庞大的地方债，怎么还？

目前有三种方法：债务减记、资产注入、债务置换。

◆债务减记，相当于直接违约，债权人承担损失。债权人是谁？银行等金融机构。

与之而来的是银行不良率上升，资本充足率下降，最后可能还是政府给银行注资。

◆资产注入，不一定靠谱。

如果还不起债是因为项目主体资质差、无法产生效益，即使为其注入资产也活不过来，最后依旧是一滩坏账、烂账、死账。

◆债务置换，把债务主体从平台转移成政府，把隐性债变成名正言顺政府债，把短债置换成长债，把高成本债务换成银行低成本资金……

在我国，债务置换是说得最多的一种。

自2015年发行地方债以来，最重要的问题就是置换存量债务，化解债务风险。

但债务置换的效果，并不大如人意。

一是实际操作问题颇多；

既有大量存量债务未纳入置换范畴，仍游离于地方债务体系之外；又存在置换债发行年限过短、地方政府只能持续借新还旧。

二是地方发债规模偏小；

杯水车薪，无法满足地方政府的需求。预算内财政体系剥离风险，看起来岁月静好；预算外财政体系千疮百孔，债务黑洞越来越大。

尽管政府屡屡出手，从去年开始清理。

但面对规模庞大的债务，它更像一场小打小闹，地方债的问题依旧悬而未决，任重而道远。

如今独山400亿被推上风口浪尖，地方债的问题必然将再次得到更大的曝光和重视；

再加上《债券纠纷纪要》的出台，对于完善债券市场基础制度、债券风险处置机制、化解债务风险亦有着重要意义，市场一片欢腾。

当下的“债”，越不平静；往后的”债“，就越值得观望。毕竟，监管哪会放任舆论不管呢？