资管裕道人 作者：裕道人
来源：资管裕道人（ID：lwwjy1991）
而最近诸多消息当中，备受关注的自然是万达商管即将赴港上市的消息。根据最新报道，万达商管已经与珠海市政府签订协议并将重组后的轻资产运营主体（珠海万达商业管理有限公司）落户珠海横琴。不仅如此，万达商管还得到了珠海国资30亿元的战略投资和加持。
这一次的万达，显然深刻汲取了其在A股上市遇阻的教训；没有使用原来的主体。而是另起炉灶，成立了珠海万达商业管理集团有限公司（下称“万达商管”）。根据有关消息显示，目前万达商管正谋求约200亿元的pre-IPO融资计划，由此推测其估值高达2000亿元。
2016年，仅在港交所上市一年有余的万达商业正式宣布退市。退市时的股价收于52.5港元，作为万达掌门人的王健林对此的解释为-公司价值的严重低估。而退市的下一站，自然是A股市场。
可是2016年之后，随着监管对于房地产企业上市融资政策的全面严控，万达 A股上市之路频频遇阻。之后的万达，旋即开启了轻资产转型之路。不仅在人事上进行了调整，同时引入珠海国资这个大金主。
有评论认为，这是退而求其次的做法。但在形势比人强的年代，识时务者为俊杰。
一.万达的轻资产转型
2020年，万达对外宣布自2021年开始不再发展重资产，并不再投资持有万达广场和物业，全面实施轻资产战略，预计每年签约轻资产的万达广场将不低于60个。
随着这一目标的宣布，也意味着万达将不再进入拿地、建设、物业开发等重资产环节，而是通过输出万达品牌、提供商业运营等服务，从而获得营运费用。
在业务模式上，万达将逐步降低自主开发的比重，转向第三方投资或者合作。也就是投资方出钱，万达负责选址、设计、建造、招商和管理，使用万达的品牌和“慧云”系统。在这种模式之下，租金收益一般由投资方和万达按三七分。
轻资产运营的好处在于有稳定的收益率，而且能够降低成本、很好地分散和转移风险。尤其是在当下房地产受到严控的宏观背景之下，重资产的房地产企业不仅面临估值的压力而且还存在很大的不确定性。
轻资产模式的可复制性强，发展速度快，这也是为什么万达签约广场数量迅速增长的原因。而且最最重要的，这样的模式为资本市场所看好，更容易获得高估值。
诸多肉眼可见好处的背后，是对品牌方的严苛的要求。对于万达而言，这不是问题。
二.与民生信托投资人的纠纷
万达是如何与民生信托扯上了关系？这里有必要回顾和梳理一下整个事情的来龙去脉。
随着相关方对万达商管轻资产操作思路的披露，才将万达商管轻资产的另一面公之于众。在《借道民生信托资金池出表，万达商管轻资产疑云重重》一文中，揭示了万达与民生信托通过信托资金池方式使得重资产出表，将风险转嫁给了信托投资者的事实。表面上信托公司是万达商场的股东会，但实际上万达仍然牢牢把控着商场运营和财务分配。
让我们再次回到2016年，随着房地产调控的持续趋严，房地产融资的各个渠道纷纷收紧。不仅很多房企的上市和再融资无望，“最大金主”银行业也做出了相应的政策调整。面对常规融资渠道的全面收紧，非标信托成为了万达得以维持运转的关键所在，而这其中的代表就是民生信托。民生信托实控人，曾经的“隐形首富”卢志强，而王健林也是其重要的座上宾。
具体的操作模式
但是对于信托而言，市场对于两年以上的信托产品并不感兴趣。也很少有三年以上的信托产品，因为投资人不买账；尤其是这种长期限的股权类投资产品，几乎是募不到钱的。
那么万达和信托公司是如何破局的呢？答案就是靠资金池产品进行滚动募集。
彼时《资管新规》还没有正式出台，资金池项目可谓是流行于各大信托机构。部分信托公司，更是将这一模式使用得炉火纯青。而资金池本身具有滚动发行、分离定价、集合运作以及期限错配等特点。通过这样的方式，信托公司能够将具有较长期限的底层资产进行分割，然后分拆之后销售给客户。同时对收益进行或者隐形的承诺和保证，来实现产品的滚动发行。
这是一种典型的“以时间换空间”的方式来完成对项目的融资，同时保证早先投资者能够顺利退出，后续投资者能够顺利接盘。理论上而言，只要底层资产合适加上适当的运作，资金池大概率不会出问题。但是后来在演变的过程中，成为了信托公司掩盖不良的手段，把TOT模式玩坏就又是后话了。
目前了解到的情况是，民生信托万达广场信托产品从发行到现在已经滚动发行、持续运作了3-4年的时间，一直保持较稳定。而自今年4月份开始，陆续有到期的客户的本金和收益得不到按时兑付，叠加《资管新规》的落地和泛海系的流动性危机，使得这一产品无法继续运作下去，进而出现违约。
通过天眼查APP，可以大致窥探一下民生信托所涉及到的5家万达广场的情况，这家广场分别位于北海，九江，抚州、雅安，辽阳等地。以九江为例，通过查询发现，九江万达地产的大股东为中国民生信托，持有100%的股权，而九江万达商业管理有限公司，其大股东则为大连万达商管；双方位于同一城市、相辅相成。对于其他四家万达广场，是一样的操作。
也就是说这5个万达广场项目当中，负责最终出钱的是信托计划，包括一部分股权投资款和一部分股东借款（可能用来归还银行贷款等），也就是投资人的钱。而建设、管理和之后的运营则由万达商管来进行操作，表面上这就是轻资产模式，但是问题就在信托合同当中。
三.魔鬼藏在合同细节当中
在产品推介要素表当中，强调了该信托计划的资金用于设立单一信托，收购北海、抚州、九江、雅安和辽阳五家万达广场项目公司100%的股权，同时向项目公司发放股东借款。
值得注意的是，在业绩比较基本这一栏中，显示了该系列产品期限有12/18/24月三档可选，收益区间为【7.6%-8.4%】
1.万达商管集团提供投资收益最低保证，10年按年递增（6%/年-9.5%/年）；
2.项目公司100%股权过户至民生信托名下，法定代表人变更为民生信托指定人员；
4.对项目总投金额及年度净物业收入分配金额享有审计权利；
5.存续满10年后，如资产包净物业收入未达约定标准，则信托计划有权解除万达商业对项目的运营管理权；
1.委托人可通过转让其持有的单一信托受益权方式实现退出；
3.项目公司处置其持有的万达广场后向信托计划进行分配，信托计划退出；
当关键要素罗列在此之后，问题就显现出来了。
万达商管提供最低收益保证，本身就已经超出了纯粹股权信托的范畴；而且在风险控制措施的第五条，只有在存续满十年之后，如资产包净物业收入未达约定标准，则信托计划有权解除万达商业对项目的运营管理权。
也就是说，前十年的时间里，即使资产包物业收入未达到约定标准，民生信托也无权解约，项目的运营管理权始终掌握在万达商管的手里。
这也正是为专业人士所诟病的地方：按照实质重于形式（substance over form）强调当交易或事项的经济实质与其外在表现不相一致时会计人员应当具备更好的专业判断能力，注重经济实质进行会计核算，以保证会计信息的可靠性。这种方法屏蔽了很多难以见光的暗箱操作和底层协议，使得财务报表的透明度大大降低，对它进行信用分析和价值分析的可靠性降低，这本身就蕴含了风险。
而关于退出方式上，看似有四条退出方式，但实际实施起来确实困难重重。商业地产不同于住宅，在长期存续时间里，面临的不确定性因素非常之大；即使委托人向第三方转让，也难有接盘方。项目公司股权处理和万达广场的处理，是同样的道理。
所以仔细梳理下来，可能就是发行REITS等资产支持证券方式募集资金以实现信托计划的退出，是最为可靠的方式。但是国内REITs市场目前仅限于基础设施，是没有开房地产口子的。但是类REITS产品，已经有了先例。
当然这一切取决于万达的选择，但是无论如何投资人是无辜的；投资者是奔着万达广场去的，相信了万达的兜底能力和意愿。
四.投资人的怒火，无奈的交涉
民生信托早在2018年4月资管新规发布之后就通过各种方式、多种渠道联系万达商管，希望万达商管基于《资管新规》对资金池产品的限制和带来的风险而启动相关资产处置安排，以顺利实现投资者的退出，但两年多来万达商管始终不予以回应。
柳暗花明 何去何从
好在5个万达广场的运营情况总体不错，资产质量是不错的，市场评估价也有所增长。正因为如此，投资者更加认为万达商管和民生信托有义务配合解决产品流动性问题，因为这一切的根源就在于这种合作模式违背了“一行两会”的资管新规。“万达商管今年以来偿还了几百亿元的公开债券，大手笔出售了海外资产，还进行了两百亿以上的PRE-IPO轮的融资，万达商管是完全有能力和民生信托共同处置资产，实现产品顺利兑付的，此举对万达而言有利无弊”，不少投资者一致表示了这种观点。
目前从多种渠道了解到，经过卢志强和王健林的沟通，王健林已经同意联合民生信托完成相关资产处置。不少投资者反映，已经陆续收到卢志强和万达方面的短信，表示即将最后签约敲定相关资产处置方式和细节；民生信托的投资人沟通会上也披露这一点。
投资者经过大半年的坚守和煎熬，终于看到了曙光，纷纷表示“感受到了王健林董事长的企业家精神和社会责任感”、“卢志强和王健林终究还是有担当的一代企业家”、“既无损于商业利益更能体现社会责任感和时代大局观”。
如果万达商管和民生信托能够携手完成5个万达广场的联合处置，将是万达商管、民生信托、信托投资者三方共赢的局面，既能助力于万达商管的港股IPO大功告成，也是在大资管新规过渡期即将结束之际给市场提供了一个成功化解长期股权类资金池产品风险的范本。
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