债市投研笔记 作者：债市小白菜
来源：债市投研笔记（ID：ZhaiShiTouYanBiJi）
碎碎念：2021年，于小白菜而言，可谓有一种观看“有生之年”系列大片的既视感：滴滴事件标志着互联网企业数据安全步入强监管时代、教育“双减”颠覆了一个行业的经营和盈利模式……那自然想问，跟地产有啥子关系？从这背后，可以看出这样一个够“狠”够“硬”的监管之下，期待地产政策会放松亦或某卖方路演吹得房价主升浪还未来临……emmmmm……是否显得有点搞笑呢？（当然也许最后的“小丑”是小白菜吧……）
可能太久没营（che）业（dan）了，小白菜这次叨唠的有点多，为避免阅读疲劳，姑且分个上、下篇：
最近对于地产市场的感受就是“风声鹤唳、草木皆兵”，继千亿房企泰禾集团、华夏幸福倒下进入ICU后，蓝光继续接棒（依稀记得去年还吐槽大公逆势上调为3A，大公也是啪啪啪打脸了），市场一直在猜谁是下一个？
以至于民企地产债的价格大幅抬升，利差持续走阔。收益率8%以上的成交大幅增加，ofr有的就更离谱（没人接盘，就往骨折了打），甚至某投资级房企的价格被砸到80几块（具体在下篇聊）……
股票市场也是一个惨，卖方推票目前也主要围绕物业、商业地产领域。仅从“万科”来看，跌跌不休，甚至跌破20元。一贯稳健的万科，为何会如此局面？其他地产股价也差不多，基本没啥反抗余地。如果无论龙头还是尾部，都是一样的“尿性”，那么对于地产而言，目前面临的是行业问题，而不是企业问题。（除个别“网红”）
08年4万亿救市，开启了房地产长达10年的繁荣期。2016年地王频频刷新，更是出现“面粉比面包贵”的景象。
16年930开始，地产调控拉开帷幕，不断加码，且调控的时长远远超过了市场上很多人的预想，即便是今日仍未结束，甚至可以说今年地产调控进入到了深入区！
到目前，对于地产的调控可以说是全方位的、360度无死角的，且已形成闭环的长效管理机制。“房住不炒”三令五申，在这个大背景下，从购房者层面来看：限购限贷、限制学区房炒作从而打击市场需求；从地方政府来看：集中供地、土地出让金归口等控制卖地；从房地产企业来看：三道红线从融资端限制企业杠杆，无论从表内到表外，从境内到境外，从贷款到商票，无死角地把所有的正式和非正式通道全部都堵上，拿地销售比进一步按住跃跃欲试拿地的“手”；从资金供给方来看，信托“两压一降”、银行“贷款集中度管理”等等，严控对地产资金供给。煎饼果子一套组合拳，可以说已经形成一套比较完善的且闭环的“长效管理机制”。
未来房企规避监管的操作空间越来越小，“打补丁、堵漏洞”的过程将持续，几乎时不时就可以看到各地的调控的政策争先恐后地从各种app里弹出来，过去“拿地-销售-回款-再拿地”的高周转模式或许即将说声“再见”……
最近小白菜有几点大胆的猜想（不知道有没有可能，也许很扯淡，放在这当做个备忘录吧）：
（2）房产税很快落地（立法推进提速）
“商票”纳入监管
今年以来，HD、YGC、ZL、SD等房企先后卷入商票兑付风波，一度引发市场关注。尽管房企都进行了澄清，但仍间接放大了市场对其资金压力的担忧。
可能事情发酵的有点过，被灵敏的监管察觉，6月末消息称央行将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围，要求相关房企将商票数据每月上报。
商票本身就是房企向产业链上下游延迟付款的一种融资手段，初衷是为解决企业资金难的问题，随着地产行业融资收紧，商票在开发商这里“变了味儿”。而以往受监管较少，同时由于对供应商的商票计入经营负债，而不计入有息负债，因此房企商票融资还能优化三条红线。
实际上，三道红线后，部分房企将融资目光投向商票，基本也算是公开的秘密。此次监管的大风吹到这个隐秘角落，也意味着房企融资监管进一步升级且针对性较强。
7月22日，住建部房地产市场监管司司长张其光表示：将会同有关部门，对调控工作不力、房价上涨过快的城市要坚决予以问责。下一步还将加强房地产金融管控，完善房地产企业三线四档融资管理规则，落实银行房地产贷款集中度管理，坚决查处经营贷、消费贷、信用贷违规用于购房。
7月23日，住房和城乡建设部、国家发展改革委、公安部、自然资源部、税务总局、市场监管总局、银保监会、国家网信办联合印发了《住房和城乡建设部等8部门关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，提出力争用3年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。
总体上来看，这次的政策规格还是比较高的，力度明显加大。立足因城施策，涵盖了开发、买卖、租赁、物业四大方向，不但明确了整治规范房地产市场的重点工作内容，同时给出了明确的工作时间表，并对落地方案给出了具体指导。相信，在“期限”和“方向”的引导下，未来政策调控将更加深入具体。
7月26日，一则“房企拿地销售比不得超过40%”的消息不胫而走。报道称，被纳入“三道红线”试点的重点房企，已被监管部门要求买地金额不得超过年度销售额40%，这一比例限制不仅包括公开市场拿地，也包括收并购拿地支出。其实早在去年“三道红线”浮出水面的时候，就有要求房企拿地销售比不超过40%，如果近一年高于40%，或连续三年经营现金流为负，则需要对拿地来源作出解释。现在这一规定其实就是打个补丁。
而在这一规定出来之前，消息称，监管启动对融创拿地的排查，要求逐一说明购地资金来源、相关银行信息、支付凭证等。融创自1月以来，大举收购土地，引起监管关注，尤其在5月份，拿地销售比近60%。（而且这个时间点也是尴尬，白衣骑士融创正在和蓝光洽谈）
从上半年数据来看，卓越、越秀、建发、绿城、中骏等拿地都猛的一批，都在50%以上，而拿地过少的如世茂、禹洲、中南、金科、远洋、阳光城、荣盛、绿地等，都在20%以下，甚至个位数的水平。对于投资人而言，太多不行，太少也不行，不高兴了就用脚投票……
对于热点一二线，地货比很难达到40%。比如楼面价4万，限价之下，售价能上10万大概率不太可能。这样的区域，拿上一块就超标，只能从其他地块来弥补或者减少拿地。
第一批供地冲的太猛，掀起退地风波
SD股份的这波操作，是全国首次集中供地中出现的第一个退地案例，引发市场热议，也招来了上交所“关心”，要求公司就放弃前期竞得土地，相关部门不予返还公司缴纳的5000万元保证金事宜，落实核实及自查工作。
8月10日，公司予以回复，公告中还牵连到了XS和BL两家房企。这里且不论到底是谁的锅（不过看到公告里扯皮微信语音，有被笑到），但至少再次给市场一个信号，第一批集中供地真的太热了，以至于部分地块根本算不过来账，毕竟SD拿到的这个8号地块溢价率近30%，自持21%，在限价之下，难以想象能赚什么钱。
首批集中供地，呈现出这样一个局面：拿地亏死，不拿地等死。房企恐慌性去抢地，重庆溢价率超过40%，广州多数超过20%……跟很多拿地比较积极的房企也是作了沟通，一方面觉得手中有粮，心中不慌；另一方面，就是为了保规模，养团队……总觉得黑暗之后就会引来黎明，殊不知这个黑夜究竟还有多长……
中诚信下调地产行业评级
中诚信下调行业这个事呢说大不大，说小也不小。对于行业评级展望的下调，往往是海外三大评级机构喜欢干的事儿。国内呢往往也就下调主体评级，今年也确实下调了不少，不过大多数都是“马后炮”行为……
这次中诚信下调缘由总结下来有几点：1）2020年上半年低基数效应减弱+政策调控，预计2021年下半年房地产销售增速放缓；2）金融监管力度强化，信贷偏紧，投资者信心不足，加大房企再融资压力。上述因素或将引发债务集中到期房企的现金流紧张。
这理由吧听下来也确实没得反驳，但是这些小白菜觉得已经在行业利差中有所反馈，再拎出来做一个下调的动作也不会说对行业产生多大冲击……
8月10日住建部网站公布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知(征求意见稿)》，主要有以下几点：
1)严格控制大规模拆除。原则上老城区更新单元(片区)或项目内拆除建筑面积不得大于现状总建筑面积的20%。
3)严格控制大规模搬迁。更新单元(片区)或项目居民就地、就近安置率不宜低于50%。
4)确保住房租赁市场供需平稳。稳步实施城中村改造，避免加重新市民、低收入群体租房困难，年租金涨幅不得超过5%。
这段时间各个地方也出台了不少关于城市更新的政策，生怕落后，城市更新成为地产存量市场的一个重要发展领域。甚至有声音喊道“两集中加速洗牌，城市更新或成破局者”。这次政策出台，也是对于城市更新市场乱象的进一步整治。
主要几方面：沿用过度房地产化的开发建设方式，大拆大建，急功近利，有些地方随意拆除老建筑、征迁居民等等……（尤其这个征地，很可能引发社会问题，以前搞旧改的怕是很多都有“原罪”）
这个政策小白菜觉得有几点好处：1）控制大拆大建，可以避免因拆迁导致的被动式住房需求，以及因规划概念炒作导致的房价上涨；2）控制老城区改扩建也有助于消除一些地方政府官员为了提升政绩，玩一些“拆了再建、建了再拆”的陋习。（浪费资源）
总体上而言，通过设置看得见、可量化的指标，一方面让城市更新更加透明规范；另一方面也让地方政府不敢“乱来”……对于目前的存量项目实施可能也会造成一些影响，因此，需要对房企存量城市更新项目做好排查，另一方面也需要关注对于城市更新供地依赖度较高区域……
8月10日，消息称自然资源部召开闭门会议，明确二批次核心城市土地出让政策调整，限定土地溢价上限15%，不得通过调高底价、竞配建等方式抬升实际房价。到达上限后通过摇号、一次性报价、竞高标方案决定土地归属。
其实在这之前，就有点猫腻：8月6日，在深圳第二波供地开拍前3天，宣布暂时中止。当时市场对于叫停的原因议论还是挺多的：比如市场太火热，怕溢价太高，引起社会舆论；报名房企低于预期，民企没钱参与（毕竟温州和金华等都有流拍地块）……等等，现在回头来看，大概率是因为这个政策被叫停。
这几天，多个城市陆续公布二轮集中供地计划：（1）24日成都披露第二批集中供地合计75宗，全面取消“竞配建”，均采取“限房价、定品质、竞地价”，多数溢价率不超10%；（2）25日南京公布出让土地53宗，同样实行“限房价、定品质、竞地价”模式，最高溢价率从之前的30%下调为15%；（3）26日杭州重新发布集中供地公告，一般地块溢价率上限由20%调整为15%，“竞品质”试点地块溢价率由10%调整为5%。
基本印证了自然资源部这一消息。本次政策调整，一方面，通过限制土拍实际成交溢价率不超过15%的形式（包括了地价、配建等实际需承担的土地成本），降低了房企隐性成本，控制了拿地成本，从而保障了房企的利润。另一方面，通过禁止房企马甲围标拍地，限制土拍实际成交溢价率不超过15%、拿地金额不超过销售额的40%等形式确保了房企之间更加公平竞争，打破原有的土拍市场格局，有更多的房企可以参与。
不知道冲的太猛的房企，是不是已经拍断了大腿……如果没，请继续！（希望可以吸取教训吧，地产政策面前，还是要当“听话”的好孩子）
今年以来，房企也是幺蛾子不断（具体在下篇中展开），关于如何识别房企的财务风险，旭辉林老板有话说——五显五隐五征兆。小白菜也认真学习了一波，受益匪浅，在这里分享下。
——下文引自公众号“旭辉
集团”《CEO Talk | 房企风险之望闻问切》
1、五显是指五个显性财务指标，也就是政府已经深思熟虑好的三道红线和两个观察指标：
（1）剔除预收账款后的资产负债率指标：不能超过70%，这个指标体现的是负债总额占比总资产的关系，因为预收账款不需要归还，交付后会变成结转收入，相对风险小，所以从负债中剔除，70%是当下行业相对比较优秀的水平，有些企业远高于这个数字。
（2）净负债率指标：不超过100％，净负债率是用企业的有息负债总额扣除账面现金后，除以净资产的数值。有息负债除剔除预收账款之外，还剔除了往来款等，这个指标体现的是有息负债的净额与企业净资产之间的关系，行业优秀的企业，一般这个数字可以控在70%以内。
（3）剔除受监管资金的现金短债比：不小于1，这里的现金是账面资金扣除受政府和金融机构的监管资金之后，也就是自由流动资金，短债是指企业一年内到期的债务，这个指标体现的是短期偿债能力，超过1相对安全，优秀企业一般超过1.5，甚至2。
（4）经营性净现金流为正：所有经营性现金收入扣除所有经营性现金支出，这是企业的自身造血能力，代表长期健康程度，融资性现金流不计算在内。但地产行业买地的支出也计入了，这个数值对于成熟型企业会为正，但对于增长型企业，常常买地投入会大于销售收入，但是差距过大的话会有流动性风险，所以列为观察指标。
（5）投资买地的金额：不超过年度累计销售的40%，这个指标关注土地投入的总额，希望限制买地支出。但是由于地价在不同区域占比不同，这个指标也不太公平，比如一二线城市的货值中地价的占比常超过70%，如果要控在40%以内，只有两种情况，一种降低拿地金额，压缩增长，另一种是到地价占比货值低于40%的三四线城市去投资，所以也只是列为观察指标。
五个显性指标基本体现企业的大风险，今年已经在几十家房企中试行，未来可能会在所有的大型房企中普遍推广，作为核心健康指标，一旦超过，会被教练强行瘦身。
（1）总负债周转率：用年度的总权益回款除以总权益负债，可以看出现金流对负债的年度覆盖水平，如果大于等于1，说明企业一年内的权益回款就能覆盖权益负债，属于优秀水平，如果负债要两年以上的回款才能覆盖，就压力大了，三年的话，可能就比较危险了。
（2）资产的流动性：企业的资产如果流动性好，随时可以套现，也能降低债务风险。资产流动性跟项目布局和类型有关，总体来说，零售物业好过整售物业，住宅项目好过商办项目，一二线好过三四线。很多港资地产企业的负债率都很低，主要也是因为他们早都转型为自持收租的业务模式，负债的回款覆盖以租金收入角度去考量，大宗商业资产的流动性也较弱，所以用低负债提高安全性。
（3）债务集中度：三道红线中的现金短债比只针对一年内到期的债务，有时还不容易判断风险。债务根据不同的类型，集中兑付的情况不一样，比如信托与发债等，是大额集中到期，开发贷好些，跟着销售进度走。如果自由现金不足，又集中在某个时间节点有大额兑付的情况，就要高度重视，至少要提前三个月看转化安排。
（4）真实利率水平：企业的非标融资利率，比如信托、私募、基金、商票贴现等的利率水平，更能体现企业融资的真实利率水平，能比较客观全面地反应企业的综合情况，如果短期内非标利率突然大幅上升，则必有事发生。
（5）表外负债情况：报表上的负债并没能体现全部的负债，观察一下小股东权益也是还原企业明股实债可能性的一个重要方式，不是看小股东权益比的高低，而是看小股东权益占比与其分红占比是否匹配，如果小股东权益比远高过其分红比，说明隐形债务可能较多。
五个隐性指标结合五个显性指标一起来看，能够更加客观综合地体现企业的债务风险度。
（1）传言：有的企业一直有负面传言，始终未能彻底澄清，那么哪怕传言未成真，也要小心，因为无风不起浪，巨风常起于青萍之末，对于债券，不要有侥幸心态，赢了也只是票面值，空间有限，输了却是可能归零。
（2）名单：经常看看金融机构的白名单，因为黑名单不一定有，哪怕有也不会轻易告诉你，看白名单容易些，交叉对比分析一下，如果企业都不在多家主流金融机构的白名单上，就要注意了，即使不抽贷，但如果只有存量没有增量融资时，也是很危险的。
（3）人事：企业近期的核心高层，比如CEO或是CFO的变动情况，如果人员频繁变动，就要小心谨慎些，此时企业要么正处于磨合动荡期，要么可能有些隐情压力。
（4）买地：如果企业近六个月的买地量极少，也是非常值得关注的情况，正常情况下，六个月滚动周期的新增投资货值至少应该与销售持平，如果要保持增长，补的货要更多过于销售才行。如果不买地，说明业务已经在高度收缩，或是资金链承压较大。
（5）项目：证券的投资分析师常会到企业的实地进行考察和调研，这个方法可以套用到对地产企业的项目踏勘和分析上。选几个项目去看一看他们的产品力，听一听客户的反馈，算一算售价与成本间的差距，基本可以看出企业盈利的基本能力，如果大部分项目不赚钱甚至亏损时，可以考虑提前撤退。
五显五隐五征兆，是观测房企财务安全性的一些经验标准，也可以作为财务风险内控的自律要求，有病治病，无病预防。如果企业只是碰到一两个，并不代表就有问题，但如果交叉踩中好几条，就要小心了，君子不立危墙之下。
此外股东结构也是另一个重要参考因素，从抗风险能力来看，同样的指标下，国企大于民企，央企强于地方。但不论国企民企，都应该顺应大趋势，控负债、降杠杆，有质量的发展才是正道。
说到这，地产股债双杀其实也没啥毛病。政策面持续利空，预期变差，行业本身也没啥创新的故事可以吹逼……但是，这依然是个新房销售17万亿的市场，即使规模即将出现拐点，压缩到10万亿（这也有很长的路要走），在国内也很难有与之匹敌的单一行业市场，说没有投资机会小白菜是不信的！
对于房企而言，能做的唯有“开源节流”！一方面别瞎笔参与拿地，冲的比谁都猛，在管理上也不能像之前那么粗狂，降低支出；另一方面，加速销售，促进回款。
能认真执行上述的房企，相关债券若二级被砸，一个字：抄底！
最后，用旭辉林峰总的一句话结尾：
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原标题： 近期地产“四面楚歌”之下的碎碎念（上篇）
