小债看市 作者：小债看市
来源：小债看市（ID：little-bond）
发轫于福建，后迁至上海的融信中国，在业内有着“地王收割机”称号，而此前其高价拿地、高负债风险开始释放。
展望负面
近日，融信中国（03301.HK）连遭两大国际评级机构下调评级。
4月12日，标普将融信中国的展望从“稳定”调整至“负面”，同时确认其“B+”长期发行人信用评级。
标普认为，在未来12个月内，融信中国的毛利率不太可能出现显著复苏，公司仍有大量低利润项目需要确认；其在高线城市的高增长愿望可能阻碍削减债务。
无独有偶，几乎同一时间，惠誉也在官网发布报告称，已将融信中国的长期外国货币发行人默认评级(IDR)的展望从“稳定”下调至“负面”，并确认评级为“BB-”。
评级展望被下调背后，映射出融信中国盈利水平大幅下滑，财务杠杆再度升高的业绩。
2020年，融信中国实现营业收入483.03亿元，同比下滑6.14%；实现归母净利润24.28亿元，同比下滑23.02%；负债比率由2019年末的70%上升至83%。
财务摘要
对于业绩大幅下滑，融信中国表示一方面疫情冲击下项目结转进度受阻，其2020年交付物业建筑面积同比下降逾三成；另一方面由于部分结转的收购项目销售毛利率较低所致，以及受限于现价调控政策。
值得注意的是，这是融信中国自2017年以来业绩首次出现下滑。
在降级、业绩爆雷后，融信中国存续美元债也出现异动，其2024年到期的优先票据跌幅创记录。
《小债看市》统计，目前融信中国存续美元债10只，存续规模37亿美元，其中有两笔债券票息高于10%，有4只债券将于一年内到期。
存续债券情况（部分）
高价拿地 高负债风险
据官网介绍，融信集团于2003年成立，总部位于上海，2016年1月于香港联交所上市。
融信聚焦房地产主业，通过地产开发、物业服务、景观工程、资管运营等业务板块，实现全产业链协同发展。
2020年，融信中国取得签约销售金额共计1551.7亿元，同比增长9.8%，擦线完成年度目标，但增速却达上市以来最低。
据克而瑞数据显示，2020年融信集团以1192.6亿操盘金额位居房企第27位；以519.6万平方米操盘面积位居第40位。
克而瑞房企销售排名
2015-2019年，融信中国销售增幅分别为33.15%、107%、103.9%、73.35%和15.94%，可以看出近年来其销售增速每况愈下。
2020年业绩大幅下滑，除了疫情和房地产调控原因外，融信中国前些年高价拿地也是直接导致利润下滑的诱因之一。
2016年，融信中国登陆资本市场后，开启了一波“补仓”行为，其中拿了不少地王项目和高价地。
当年，融信中国在全国收割了21块土地，增加土储超500万平方米，拿地均价高达8650元/平；2017年又大手笔拿了78个项目，新增总建筑面积1481.53万平方米。
近年来，融信中国“地王后遗症”显现，高价拿地、高负债的风险开始释放，超高土储成本大幅压减了项目的利润空间。
相较于同行，融信中国的销售毛利率和净利率一直比较低，2020年毛利率更是由24.3%骤降至14.91%，几近腰斩。
销售毛利率
截至2020年末，融信中国总资产为2332.49亿元，总负债1825.9亿元，净资产506.59亿元，资产负债率78%。
从房企融资新规“三道红线”来看，融信中国剔除预收款项的资产负债率为69.9%，净负债率82.8%，现金短债比为1.2，半年之内由“黄档”降为“绿档”。
《小债看市》分析债务结构发现，融信中国主要以流动负债为主，占总债务的73%。
截至2020年末，融信中国流动负债有1337.38亿元，其一年内到期的短债债务有249.39亿元，同比增长33%。
流动负债情况
相较于短债压力，融信中国的流动性尚可，其账上现金及现金等价物有198.55亿元，较2019年末大幅下降42%，非受限现金短债比为0.8。
除此之外，融信中国还有488.52亿非流动负债，主要为长期借贷，其长期有息债务有469.21亿元。
整体来看，融信中国刚性债务合计718.6亿元，主要以长期有息债务为主，带息债务比为39%。
在偿债资金方面，近年来融信中国主要依赖于外部融资，尤其是高频发行美元债，且发债成本较高。
总得来看，2020年融信中国业绩大幅下滑，销售增速创新低，销售毛利率较低；“地王后遗症”显现，高价拿地、高负债风险开始释放。
“地王收割机”
莆田欧氏家族草根起家，一门三富豪，在当地坐享盛名，就是在国内家族企业中也算是凤毛麟角。
欧宗洪有两个哥哥，老大是欧氏集团创始人欧宗金，老二是正荣集团创始人欧宗荣，他在家中排行第三，当地人称“欧老三”。
上世纪80、90年代，跟随改革开放的浪潮，欧氏两个大哥先行外出谋生。一开始他们在建筑工地施工，之后便开始承接工程，欧氏兄弟从“桥路业务”切入，由此获得了第一桶金。
后来，成年后的欧宗洪也凭借兄长铺好的道路，涌入创业大潮中。
2000年，欧宗洪正式进入地产业，投资建设了莆田市当年的第一高楼“观桥御景”楼盘；三年后他转战福州开拓市场，成立了融信中国的前身。
然而，在融信刚成立的几年里，欧宗洪基本没什么作为。直到2007年全国房价出现增长，开发商积极抢占土地市场。
2007年，欧宗洪在一场土拍上，以15.5亿元总价、每平方米9953元楼面价拿下当时的福州单价“地王”项目。
戏剧性的是，拿下“地王”的次年，国家出台楼市调控政策，福州楼市成交量“腰斩”，欧宗洪不得不以损失7000万元土地定金的方式，将地块退回以挽回损失。
此后十年间，欧宗洪带着融信深入福建漳州、厦门等市场，并向长三角区域上海、杭州等地“探路”，2013年进入了全国地产TOP50行列。
2016年，融信迎来高光时刻，45岁的欧宗洪抢先在二哥的正荣集团之前上市了。
上市后，融信中国总部从福建迁至上海。在欧宗洪的带领下，融信开启“土地收割”模式，由于高价拿地，他也被业界冠以“地王收割机”的称号。
然而，“历史总是惊人的相似”，2016年底逢上海楼市“限价”政策，融信以天价拿下的“上海地王”又一度被套牢。
2018年，融信中国合约销售从502亿大幅增长至1218亿，首度突破千亿大关。
近年来，融信中国的“地王后遗症”逐步显现，高价拿地、高负债风险始终随行在欧宗洪左右。
在这期间，欧宗洪进行高频次的发债，用于流转现有债务再融资。
另外，融信中国少数股东在净利润中获得的损益占比，明显低于在权益总额中的占比，存在“明股实债”嫌疑。
今年以来，不少“闽系”房企纷纷爆雷，前有禹洲，后有融信，闽系一贯激进的高杠杆、快周转模式，在房地产调控和融资新规下风险开始暴露。
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