许胜锋：上市公司重整前沿探索

上市公司重整前沿探索

北京市中伦律师事务所合伙人 许胜锋

上市公司重整是重整领域的风向标，由于其衔接了资本市场和破产制度两大重要领域，且由于上市公司具有公众性、公开性、稀缺性的特点，上市公司重整受到了广泛的关注，李曙光教授把它比喻为重整皇冠上的明珠。分析上市公司重整，对我国健全资本市场退出与拯救制度和完善企业重整制度具有重要意义。

自《企业破产法》实施以来至今，共计70家上市公司实施了重整或正在实施重整。《企业破产法》实施之初，上市公司重整较为活跃，而2014年至2018年间则处于低谷期，基本维持在每年2宗的水平。2019年上升至7宗，2020年到目前已有9宗，呈现出明显上升态势，与企业破产法实施之初以保壳借壳为特征的阶段相比，上市公司重整可以说进入了2.0时代。就近几年的实践来看，上市公司重整呈现出如下主要特点：

1．预重整制度的积极应用和探索

上市公司预重整实践探索较晚，2019年进入程序的*ST德奥是第一家启动预重整并获成功的上市公司。目前*ST飞马、*ST安通等实施了预重整的上市公司已进入重整程序，尚有几家公司正在实施预重整。在重整审查难度增大的背景下，预重整能够缩短重整程序的时间，增加重整和保壳的成功率。如*ST德奥在预重整期间开展了债权清理、资产评估和重整预案协商等工作，为重整计划快速表决通过奠定了坚实基础，重整程序历时仅为36天。当然，目前上市公司预重整尚未形成制度性的规则，预重整的功能也未能充分发挥，仍有待实务探索的不断完善。

2．资本公积转增成为出资人权益调整的主流方式

自2014年以来，重整的上市公司无一例外都采用了资本公积转增并让渡的方式，且近两年来，大多数案件把资本公积转增并让渡作为唯一的出资人权益调整方式。该方式的优点为无需调整存量股份，易获得出资人组表决通过，方案的执行不受存量股份质押查封的影响。但是，单纯的资本公积转增，对大股东和其他股东的调整比例相同，难以反映出大股东应承担的经营责任。同时，值得关注的是，资本公积转增将导致上市公司股本的扩增，对上市公司每股的净资产、盈利水平以及未来股票的价格均产生较大影响，因此资本公积的转增并不适合于所有上市公司重整案件，对于股本过大的上市公司相反可能需要进行缩股，而这需要监管政策的进一步支持。

3．以股抵债成为债权受偿的主要方式

整体而言，重整程序中债权的清偿方式主要包括现金一次性清偿、留债和以股抵债等。由于上市公司股票具有的良好流动性，与非上市公司相比，上市公司重整中，以股抵债被更为广泛地使用。在此过程中需要关注的问题是，抵债股票的价格如何确定。近年来上市公司重整中，股票抵债价格脱离其市场价格的现象较为普遍。在2018年、2019年重整的9家上市公司中，其中7家采用了以股抵债的方式，而其中6家公司的抵债价格，明显高于其可对比的市场价格。抵债价格的确定，不仅影响债权人清偿利益，亦影响债权人对其他连带债务人和担保人的追偿权，如何合理规制有待进一步研究。

4．保壳与企业营运价值拯救并重

在上市公司重整前期阶段，大多上市公司主营业务缺失或严重缺乏竞争力，重整的核心目的在于保壳，在重整的同时往往需要实施重大资产重组，注入新的资产以变更或重构主营业务。中国证监会为此曾出台了与重整相衔接的重大资产重组的股价协商定价机制，并与最高法院建立了会商机制。近年来，把重大资产重组纳入重整计划的案例明显减少，自2018年至今，除*ST德奥简要披露在重整后有重大资产重组的安排外，其余的公司重整计划中均未涉及。由此可见，虽然现在上市公司重整仍有保壳的需求，但是保壳并非唯一目的，改善资产负债结构、挽救主营业务也是重整的主要目标，在上市公司领域，重整正在恢复其应有的功能。

近年来，虽然趋于严格的退市制度和注册制的逐步推行削弱了上市公司的壳价值，但由于经济大环境的影响，上市公司对重整的需求明显增多，而且在以恢复主营业务为核心重整目标的背景下，此种需求更加凸显了重整的价值和意义。但同时应当看到，现阶段上市公司重整的突出问题仍然体现在受理难。根据相关政策及实践，上市公司重整需要经过地方政府、证监会、最高人民法院的审查，整体而言，尚存在着债务人、政府、法院、监管部门沟通协调机制不健全、审查标准不清晰、审查期限不确定等问题。上市公司被申请破产的数量远比受理的多，而且受理的案件审查历时长，比如在2018年、2019年重整的9家上市公司中，从提出重整申请到受理时间平均138天，最长达292天。

国务院于今年10月9日发布了《关于进一步提高上市公司质量的意见》，提出要“完善并购重组和破产重整等制度，优化流程、提高效率，畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道。有关地区和部门要综合施策，支持上市公司通过并购重组、破产重整等方式出清风险。”这个意见表明决策层已经意识到了目前上市公司重整领域的主要矛盾，并确定了有针对性的工作方向。

资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，上市公司是资本市场的基石，而重整是上市公司运行机制的重要组成部分，对于困境上市公司的拯救具有重要作用。在我国上市公司重整步入2.0时代的背景下，新的问题也应运而生，特别是破产审判与行政监管交叉的问题，给重整理论和实践均带来新的挑战，而对破产受理审查程序进行优化以及对相关制度、规则进行改革和完善，不仅是我国企业破产法修改的有机组成部分，也是健全上市公司运行机制的必然要求。