浙江大学融资租赁研究中心 作者：金文
来源：浙江大学融资租赁研究中心
当前融资租赁行业正发生前所未有之变化，对原有的行业竞争格局带来不可避免的冲击，在这样的背景下融资租赁公司间整合将是大势所趋。
从外部环境来看，当前新冠肺炎全球流行阻碍了正常经济活动的开展，伴随着全球经济下行周期，企业的扩张需求大幅降低；从内部环境来看，融资租赁监管新规的出台以及新会计准则的颁布，融资租赁公司议价能力和业务发展受限，行业严监管将是未来的常态，监管层鼓励融资租赁企业走专业化道路，服务实体经济，盲目的机会主义项目正被逐步替代。另一方面，最高人民法院决定降低民间借贷利率司法保护上限，行业利率水平普降，挤压了利润空间，行业竞争将会更加白热化。
业内不少融资租赁公司会遇到转型门槛，股东热情逐渐退去，因此，融资租赁公司间会出现一波重组并购潮，这也是融资租赁公司收购专业团队的契机，也是实现公司可持续发展之途径。
目前我国融资租赁行业内的并购案例不多，整合成功的也少之又少，但是可以预见的是未来融资租赁行业整合并购将会越来越普遍。良好的融资租赁企业并购整合能够产生协同效应，实现资源向高效率使用方向集中流动，促进行业“有质量”的发展。
公司并购是一个庞大的工程，在并购标的的选择上要“货比三家”，在并购交易方案的设计上要考量周密，尽可能地把控风险，降低交易成本，实现资源的优势整合。对于并购后的影响也要及时评估，控制风险。X租赁公司成功并购海外租赁公司Avolon或许能给我们带来一些启示。
一、Avolon公司简介
2010年5月，Avolon在爱尔兰成立，公司总部位于都柏林，总价值约为76亿美元，旗下拥有或管理着152架飞机。2014年12月，Avolon在美国纽约交易所上市。目前，公司已在美国、中国、新加坡和迪拜等国家设立运营总部。公司以运营总部为中心，为来自全球三十多个国家的航空公司提供多元化的飞机租赁综合服务，业务遍及全球。
二、并购方的利益诉求
X租赁公司并购Avolon的利益诉求主要有以下几点：
迅速扩张占领国际市场，成为世界飞机租赁第一品牌是X租赁公司的企业愿景，而Avolon公司作为一家国际性的租赁公司，主营飞机租赁业务。因此，收购Avolon公司是X租赁公司进军欧美市场，进行全球化布局的重要战略布局。
2.通过并购境外飞机租赁公司，可以克服国家行业政策限制。有效压缩境内公司与境外租赁公司转租赁飞机的成本，减少与航空公司进行回租交易时的重复纳税费用，在竞争中能赢得成本优势。
3.通过资源互补来达到规模效应和协同效应，巩固行业地位。Avolon拥有丰富的行业经验以及充裕的业务资源，能够提高X租赁公司的盈利能力，扩大公司的客户资源渠道。同时，也能学习到Avolon公司先进的公司治理及产业布局管理经验。
三、并购标的物的选择
Avolon之所以成为中国融资租赁公司想要收入囊中的对象，主要因其具有以下四方面优势，同时也是融资租赁企业在选择并购标的公司时要重点考虑的因素：
1.标的公司所处的宏观环境融资租赁企业在选取并购标的时，首先要考虑其所处的国家、地区的政策环境以及行业的发展状况。一个良好的发展环境以及竞争业态对于企业的跨国家、跨文化的整合也起到至关重要的作用，也能助力企业在并购整合之后持续发展。
Avolon公司地处艾尔兰，爱尔兰是全球主要的飞机租赁企业注册集聚地之一，至少有1300家跨国公司。这里拥有宽松的政策环境包括爱尔兰政府与世界其他62个经济体签订了避免双重征税的多项协定，中国就包括在内；对于符合条件的“税务居民企业”，企业所得税的税率仅为12.5%，该税率低于世界上的大多数国家和地区，在欧盟国家中也是最低的；飞机租赁公司在爱尔兰可以享受无需缴纳增值税和印花税的优待；在应纳税额度上，爱尔兰政府允许飞机租赁企业采用加速折旧政策，将飞机的折旧年限缩短为八年，且残值为零等。
2.企业的经营实力
Avolon企业规模庞大，业务范围遍及全球，对于资本密集型行业而言，对Avolon这类大企业进行并购无疑扩大了其规模效应优势。但是对于融资租赁公司自身而言，在选取其并购对象时，要充分考虑其自身是否有足够的人力和财力支持来整合另一家公司。如果并购方本身的规模较小，试图通过并购国际领先的公司来增大自身的规模，这种“蛇吞象”的并购方式，其面临的风险不言而喻。
3.企业的软实力
在选择并购标的公司时，不仅要考虑企业所拥有的实物资产，还需要考虑维系企业生存发展，保障其在行业内拥有强大核心竞争力的企业软实力。企业的软实力主要指企业的人力资源和其积累的业务关系等。在这次并购案例中，X租赁公司溢价收购Avolon，此次并购创造的商誉为32.17亿元，其中很大一部分是对Avolon软实力的价值估算。其中包括Avolon员工几十年累计的行业经验和业务关系等软实力，这部分资源对于维系Avolon租赁公司原有的租赁市场以及开拓新的市场具有重要价值。
4.掌握标的公司愿意被并购的动机
企业作为并购方需要站在被并购方的角度去思考，考虑自身的实力与能力是否可以帮助被并购方突破所遇到的困境，满足对方的需求。只有并购方满足了被并购方的需求且具备相应的能力以促成被并购方发展目标的实现，其才愿意与并购方携手共进，否则强制兼并，做“门口的野蛮人”，往往事与愿违，难达预期。
在本案例中，Avolon之所以愿意被收购有以下几点原因：
1、Avolon希望将业务重心转移到亚太地区，享受亚太地区尤其是中国飞机租赁行业飞速发展所带来的红利。
2、Avolon近年的快速扩张导致其对于资金的需求更加强烈，只有具备充足的现金流支持才能使其业务的扩张不受限制。
X租赁公司具有足够的资源和能力来满足Avolon的发展需求。首先，X租赁公司是亚太地区领先的飞机租赁公司，在当地具有丰富的业务运作经验来帮助Avolon转移其工作重心。其次，X租赁公司的母公司为海航集团，旗下海南航空是亚太地区排名前列的航空公司，与目标客户构成的关联关系强有力地助推了其业务上的扩张，能够实现集团内部的经营协同效应。再次，X租赁公司投资并控股渤海人寿、联讯证券，参股天津银行，其强大的资金背景能够满足公司业务扩张的资本需求。正因为X租赁公司满足了Avolon的发展诉求，Avolon才愿意最终选择与其牵手。
四、并购交易方案的设计
融资租赁行业为资本密集型行业，同时由于其业务收入模式的特殊性，高资产负债率也成为该行业的合理现象，故融资租赁公司在进行公司并购时运用杠杆收购是其常用手段。在并购实施时就需要考量“举债收购”所带来的财务压力，在选择支付方式时不一定要采用原有的现金支付方式，也可以出让部分股权，以股权抵债务。
融资租赁业务结构的设计往往需要考虑交易模式的纳税问题、交易风险的管理和控制、以及担保、法律等多方面因素。税法上允许并购企业的固定资产账面价值根据资产评估进行更新调整，特别对于重资产企业而言，固定资产价值的增加将同比提升企业的折旧金额，对其应税利润产生较大的影响。另外，不同地区对于不同融资租赁业务的税收和法律政策差别很大，需要认真研究，把握地区的税收政策优惠。X租赁公司在并购方案设计中通过将之前从事飞机租赁业务的HKAC并入Avolon旗下，设为Avolon的子公司的方式，将Avolon所享受的爱尔兰政府的优惠税收政策惠及HKAC，从而降低飞机租赁方面的税收负担，提升集团在行业内的竞争优势。
五、并购影响的评估
企业在并购前应当对并购后的整合做出规划，对如何才能产生预期的协同效应并进行可行性分析。X租赁公司此次所并购的Avolon公司属于飞机租赁行业，与并购方的主营业务一致，属于横向并购，同时Avolon公司也为X租赁公司母公司“海航集团”旗下的“海南航空”提供日常运营的飞机需求，又构成供应商与客户的纵向关系，此项并购属于相关领域内的并购，是并购方所熟悉的领域。故而在并购过程中可以通过“海南航空”、HKAC与Avolon之间的整合，有效地产生预期的协同效应。
作为融资租赁公司，其公司的客户往往集中在某一个或某几个细分行业。融资租赁公司在开展并购时要熟悉被并购方公司客户开展业务的特点，知悉其业务操作过程中的重要风险点，两者在之后的业务协作上才能产生“1+1>2”协同作用。
六、并购经验总结
（1）专业性强，储备技术人才。由于此次并购跨越国界，需要X租赁公司配备专业的法律、会计、财务人员，以及专业的投行顾问，同时要有足够熟悉飞机租赁业务的技术人员，才能解决在尽职调查以及之后收购实施阶段遇到的政策法律问题以及收购的技术难题。可以看出，融资租赁公司并购对业务专业性要求很强，对专业人才需求强烈。
（2）资本充裕，契合对方要求。一般的公司并购大部分为平价收购，或是基于上市公司股价给出的估值，或是基于公司未来的现金流通过适当折现率折现到现时的价格估值。此次X租赁公司并购Avolon给出了当时Avolon市值溢价10%的收购价格，这部分溢价的主要原因在于对X租赁公司依靠自身的力量进入爱尔兰飞机租赁市场，再构建一个规模和影响力相当的企业所需要耗费的时间成本和人力物力成本的估算，包括Avolon员工几十年累计的行业经验和业务关系软实力，也是对Avolon优质资产的肯定。由此看出，优质的租赁公司资产备受行业追捧，在争夺海外优质资产时要有足够的勇气和资本实力。
（3）考量周密，降低支付风险。融资租赁公司在并购收购时常用的方式是杠杆收购，这种支付对价方式在企业经营不景气时，繁重的还本付息压力给企业经营将带来极大的财务风险。X租赁公司采用30%自有资金支付，而70%的对价通过向银行申请并购贷款的方式筹集。X租赁公司用于支付收购Avolon的资金金额为18.55亿美元，期限为7年，利率在3.6%-4.6%，即每半年的贷款利息在3.34千万美元-4.27千万美元之间，折合人民币2亿元-2.6亿元之间。2015年，Avolon的净利润为2.46亿美元，并购后盈利能力仍有广阔的上升空间。故凭借Avolon的净利润足以覆盖X租赁公司贷款本金及利息的支付，可以看出X租赁公司对并购后债务本息支付所产生的现金流风险进行了周密的测算。融资租赁公司在支付并购对价时，要将未来的现金流支出控制在公司资金可承受范围内，当然也可以采用以股权抵债务的支付方式。
（4）权责利清晰，形成协同效应。X租赁公司在并购Avolon之后，与管理层充分交流探讨，在双方战略目标、经营理念与方式、客户渠道和目标定位上的差异进行分析，以及在今后的发展方向上达成了统一意见，建立了完整的公司制度，比如保持Avolon原有的薪资制度不变，尽可能的保障员工的权益，并在公司内部设立相关的股权激励机制，缓冲Avolon因退市而取消的高管所持有的股票期权带来的影响，采用长期股票期权的方式来留住人才，留住稀缺的竞争资源，避免人才流失、工作懈怠。当然，对于违反公司制度的行为一视同仁；同时做到求同存异，在公司的制度监管下给与Avolon公司一定的放权：X租赁公司给予了Avolon管理团队很大的决策空间，例如Avolon的管理团队可在不征求总部董事会的情况下就2.5亿美元的飞机租赁交易自己做出决策；在融合方面，Avolon的总经理目前已在香港成立了办公室，在香港办公；同时也有部分X租赁的员工在欧洲和香港同Avolon员工一起工作，目的是为了帮助Avolon员工快速“浸入”到其新股东“X租赁”的企业文化之中，同时更好地理解中国文化，为其后续业务的整合以及将业务重心转移到亚太地区打下基础。
总而言之，融资租赁公司并购是一个浩大的工程，需要并购方对被并购方有足够深入的研究，清晰认识被并购方愿意被收购的动机，自身公司的业务与被并购公司所在行业的业务有足够的契合度，对被并购公司所在地区融资租赁的政策、法律有足够的把握，在并购完成后也要适度放权，相互融合。同时，对于并购方自身而言，要有足够的专业人才储备应对并购事务和并购后的整合风险。未来公司间的并购整合在融资租赁行业将会越来越普遍，规模强大、专而精的融资租赁公司会在未来行业竞争中胜出。
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原标题： 金文：浅谈融资租赁公司并购
