地产大爆炸 作者：炸天团
来源：地产大爆炸
今年业绩会上，面对业绩下滑，融信管理层坦言：“对限价政策理解不透彻，导致了高地价项目的毛利率偏低。”
地王爱好者融信是不想再当地王了吗？
5月7、8日的杭州土拍，给出了否定的答复。
融信以七宗土地（四块与滨江联合）、总价142.27亿元的成果，成为了杭州集中拍地以来最壕的开发商。
为了土储
此次杭州土拍非常热闹，57宗土地全部出让，价值1179亿元，占去年全年总成交额的近半。
但是热闹的“吆喝声”后，是开发商算起来皱眉的账。
杭州“限房价，竞自持”的土拍规则，压低了得标房企的利润率，在溢价封顶的条件下，还要求一定的自持比例。
在成功出让的57宗土地中，44宗地竞拍到封顶价，平均自持比例达16%，其中，杭州地上房地产集团有限公司竞得G-R21-01地块自持比例最高，达40%。
这里显然没有利润，那房企为什么还要抢？
答案，问另外50家颗粒无收的房企就知道了——赚的少好过没得赚，亏本也好过没钱进。
流水不腐、户枢不蠹，项目净利率为负也比没项目要好，这轮土拍中房企脸上似乎都写着“身不由己”四个字。
这四个字，融信很熟悉。
在三道红线到来前，规模越大越安全是当时全行业的信条，冲千亿就是冲护身符。
2016年上市以后的，融信的全年销售额从不足120亿元一路冲到1500多亿元。但是冲千亿规模，也冲击了融信的健康。
如果说融信的身不由己1.0是为了规模，那么其身不由己2.0是为了土储。
一般来说，合营拿地可以起到控制成本的效果，但是如果合营比例高，也会降低开放商的土储，集中拍地背景下，低土储的企业未来形势其实并不好，严重的说就是没米下锅了。
而融信2871万平方米的土储体量，在千亿房企中算是靠后的。目前融信在建项目有126个，多为合作开发，计划总建筑面积为246.28万平方米，属于融信的权益为118.27万平方米，只有一半左右。
融信其实相当缺地……
同时融信是一家深耕一二线城市的房企，其土地成本实则较高。
据兴证国际证券测算，到去年底融信的整体平均土地成本约7902 元/平方米。
之后，想要获得更多的土地，价格只会更高。而融信又缺钱……
你细品！
地王沦为“赔钱货”
如果说，过去两年融信后劲不足是有原因的，那么这个原因一定是负债之外的原因。
一句话，此前融信“抢”到手的一堆“地王”项目正沦为“赔钱货”。
最具代表性的就是前“中国最贵地王”——上海中兴路一号项目。
2016年8月，融信以总价110.1亿元拍得该地块，较46亿元起拍价溢价139%，楼面价一平100091元。
然而，曾经有多风光，后来就有多“狼狈”。
2020年5月，中兴路一号项目开盘遇冷，销售均价12.98万元/平方米，远低于此前业界估价超15万元/平方米，去化率仅有33%，尚有百套以上在售，认筹金一路跳水。
在今年业绩会上，融信自曝：因上海中兴路一号项目，公司2020年账面计提减值4.8亿元，这占其2020年股东应占溢利的近五分之一。
地王多伤人，融信最清楚，而且他面对的不只这一宗“地王”项目，而是一堆……
2013年，融信经过148轮竞拍，以“地王”之名，拿下了上海徐泾镇会展中心3号地块.
但没想到，7年之后却全面退出了该项目、甚至到了出售上海总部大楼的地步。
所以，当融信成为杭州土拍里的新标王时，引发令人担忧的联想。
危险信号
的确！
当年融信的地王项目，已经开始在2020年报里实打实的呈现了：
2020年，融信全年收益483.03亿元，同比下降6.14%，这是2012年有记录以来首次负增长；
公司拥有人应占溢利24.28亿元，较去年下跌23.02%，这也是2012年以来最差表现；
毛利率同比大跌13.2个百分点，至仅11%，是过去三年最低值；
年内溢利34.94亿元，较上年减少40.71%。
不用多说，数据摆在那，评级机构当然也看得到：
标普将融信评级展望从“稳定”调整至“负面”，标普对融信财务杠杆很担忧：“融信中国的土地补充需求仍将居高不下，可能会阻碍对债务增长的控制。”
标普认为，在未来12个月内，融信的毛利率不太可能出现显著复苏，全年毛利率将维持在12%-13%的低位；“公司有约250亿元、毛利率低于10%的项目将在今年交付，明年（2022）还有200亿元的类似项目，约占公司收入的40%”。
此外，惠誉也将融信长期外国货币发行人默认评级展望从“稳定”下调至“负面”。国泰君安（香港）也下调融信目标价。
而这也被资本市场认为是融信的一大危险信号。
绿档疑云
事实上，炸天团透过年报数据，的确看到了很多的风险。
比如融信负债总额从2017年的1394亿元涨至2020年1825.9亿元，其中2020年的刚性债务合计718.6亿元。
又比如，融信的账上现金及现金等价物有198.55亿元，较2019年末大幅下降42%。
不过，融信自己不这么认为。
在年报数据发布后，融信宣布其已经从“三道红线”全部睬中变身为三项指标全部达标的“绿档”房企。
不管你信不信，反正融信的CFO应该已经尽力了：
年报季，融信突然更换了审计机构。
而新换的审计机构是靠临阵“接盘“而出名的中兴财光华。
话题回归到这份财报，“明股实债”的可能性又出现了。
2020年，融信权益总额为506.59亿元，其中公司拥有人应占资本和储备177.13亿元，占比34.96%；非控股权益329.46亿元，占比65.03%。
但同期，融信溢利34.95亿元，其中公司拥有人应占溢利为24.28亿元，占比69.47%；非控股权益应占溢利为10.66亿元，占比30.5%。
对比下来，融信在权益总额中占比超6成的非控股公司，却只分得了3成净利润。
实际上，早前融信就曾在项目上用过“明股实债”的财技：2015年其成立规模3亿元的“国民信托-融信2号漳州未来城信托贷款集合资金信托计划”，投资了福建漳州未来城项目。
但是这些财技，未来可能就不好用了。
三道红线后，监管部门加强了工作，连万科董事局主席郁亮都感慨，“现在监管层的监管穿透式的，明股实债、表内表外全覆盖，之前的财务技巧是没有任何作用的，这对所有开发商都是挑战”。
今天的文章讲了很多融信，事实上，融信不过是闽系房企的一个典型代表。
他们的创始人们都信奉“爱拼才会赢”，敢于冒险，爱拼敢拼，靠着这股敢拼的劲头也曾让整个地产圈瞩目。
不过，当行业骤变时，一个拼字又可能将他们带上风险之地，前有泰禾、福晟，近有禹洲、中庚，莫不如此。
最近炸天团也在反思一个问题：做营销的隐藏真实销售，做财务的隐藏真实数据，做公关的隐藏真实舆情，到底是帮助了自己还是害了自己？
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原标题： 融信的绿档疑云
