赵坤成：​重整案件债权清偿方式之演进

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重整案件债权清偿方式之演进

北京市金杜律师事务所合伙人 赵坤成

自《企业破产法》于2007年实施至今，随着重整实践的深入，应用于重整案件的债权清偿方式不断演进，日趋多样化。除现金一次性清偿、留债延期或分期清偿、以物抵债等传统的债权清偿方式外，市场化债转股、信托受益权分配等新型债权清偿方式也开始得到运用，债权清偿方式持续丰富，渐成体系。以此为基础，兼顾债务人所处行业的实际情况，将短期清偿与长期清偿相结合，债权清偿方式运用更加综合化与个性化，债权人获得了更大的主动选择空间，债权人账务处理与清偿率认定的灵活性进一步增强。

随着重整实践经验的不断积累，债权清偿方式呈现出多样化的特征。目前重整案件已经形成了由现金一次性清偿、留债延期或分期清偿、以物抵债、债转股等债权清偿方式构成的债权清偿体系。在此基础上，渤钢集团重整案引入的信托受益权分配这一新方式，对重整案件债权清偿方式的种类进行了丰富与拓展。信托等金融工具被引入到债权清偿体系中，使得重整案件的债权清偿在一定程度上与投资、理财实现了有机结合，体现了债权清偿市场化的发展趋势。在中国经济持续发展与民商事法律进一步完善的背景下，债权清偿方式的多样化与市场化是其演进的必然趋势。

（二）短期清偿与长期清偿相结合

为平衡各方利益，短期清偿与长期清偿相结合逐渐成为债权清偿方案的发展方向。通常情况下，重整案件的债权清偿中，债权清偿效率与债权清偿率负相关，如债权人获得清偿的时间缩短则意味着其清偿率将相应降低，如债权人放弃一定期限利益，则可相应获得较高清偿率。因此，为实现债权人利益与债务人利益的平衡，权衡债权清偿效率与债权清偿率，在重整案件的清偿方案中，债权清偿呈现出短期清偿方式与长期清偿方式组合适用的趋势。渤钢集团重整案就采取了现金一次性清偿、留债延期或分期清偿与存续期限较长的信托受益权分配相结合的债权清偿方案。

（三）债权清偿方式与债务人所处行业的匹配性增强

近年来随着债权清偿方式的丰富与发展，重整案件的债权清偿方式与债务人所处行业的匹配性进一步增强，逐渐呈现出依照债务人所处行业“定制”债权清偿方式的趋势。这种趋势在大型企业集团的重整案件中表现得尤为明显。具体而言，通常选取重整企业集团中的经营实体或优质企业由债权人实施债转股；而针对具有一定价值的非经营性资产所在企业，则由债权人通过直接持股或将其股权作为信托财产设立信托等方式予以管理、处置；至于僵尸企业，则直接予以出清，将低效资产处置变现。例如，渤钢集团重整案将重整企业划分为钢铁资产平台与非钢资产平台，分别由债权人进行债转股与设立信托计划。

（四）债权清偿方式的运用更加综合化与个性化

在债权清偿方式多样化的基础上，重整程序中各种债权清偿方式得到了综合运用。在同一重整案件中，可能会出现多种债权清偿方式的组合。一方面，针对不同类型的债权采取不同清偿方式；另一方面，针对拥有同种债权的不同类型债权人适用不同的清偿方式。概言之，根据重整案件的实际情况，债权清偿方式的运用逐渐综合化。实践中，越来越多的重整案件在清偿方式方面进行了灵活的处理。具体表现为根据不同重整企业的资产、负债情况，债权人构成，偿债资源来源等多种因素，因势利导，针对不同类型的债权和债权人制定个性化的债权清偿方案，最大程度保障债权人的权益。

（五）债权人的主动选择空间增大

得益于债权清偿方式的种类多样性和运用综合性，重整案件中的债权清偿方案变得更为细致且具有针对性，债权人由此获得了主动选择的空间。例如，在四川泸天化、青海盐湖股份等公司重整案中，非金融性普通债权人可以针对其部分普通债权选择以股抵债、按照一定比例一次性现金打折清偿或留债分期清偿；抚顺特钢重整案则给予经营性普通债权人留债不计息、以股抵债、一次性现金打折清偿等多种可供选择的债权清偿方式。债权人针对债权清偿方式获得更大的主动选择空间意味着债权人的权益得到了更充分的保障。

现金一次性清偿是最常见的清偿方式之一，即在重整计划被批准后的较短时间内对特定债权以一次性现金支付的方式进行清偿。通常适用于清偿职工债权、税款债权，以及一定限度范围内的普通债权。

对于债权人而言，因债权无需延期受偿，偿债资源无需变现，现金一次性清偿是最优的清偿方式。而对于债务人企业而言，现金清偿则意味着资金筹措压力，并可能挤占其自身运营资金，不利于改善资金状况。因此，现金清偿的对象和范围始终是重整案件中各方的关注焦点与谈判争点。一般而言，现金清偿的重点在于权衡可利用的现金偿债资源、需要清偿的债务情况及未来的经营现金流等因素，进而划定合适的一次性现金清偿对象和范围，而其难点则在于现金资源的筹措与引入。

2. 留债延期或分期清偿

留债延期或分期清偿是指延长还款期限，或允许企业对留存部分的债务分期清偿。留债延期或分期清偿本质上仍为现金清偿，是一种折中债权清偿方式，通常适用于有财产担保债权，部分重整案件对于普通债权也采取了留债分期清偿的债权清偿方式，但可以给予债务人企业恢复和发展的时间。

对于债权人而言，留债分期清偿的优势在于能够保障一定的清偿率，但受偿期限延长，债权到期能否获得清偿存在一定不确定性。而对于债务人企业而言，留债分期清偿能够减轻企业重整后面临的偿债压力，避免了运营资金被集中、大额占用。实践中，此种清偿方式的难点在于确定合适的留债期限与条件，以求在清偿率与清偿不确定性中达成折中，并在债权人利益保护与债务人企业可以承受的资金压力等因素之间实现平衡。

3. 以物抵债

以物抵债是以资产抵偿债务。通常认为，抵债资产不限于实物资产，也包括财产性权益。以实物资产抵债的常见形式是将担保物直接抵偿给担保权人，以财产性权益抵债主要适用于易于分割的财产性权益，体现为以应收账款抵债及目前兴起的以股抵债。

对于债务人企业而言，以物抵债在降低企业资产负债率的同时无需投入新的资金，没有即时资金压力，有利于企业运营。对于债权人而言，其清偿率可以得到一定保障，但可能使其面临变现压力。以物抵债的核心关注点在于抵债资产的权属是否清晰。以最典型的以应收账款抵债为例，用于抵债的应收账款应具备真实的交易基础与追偿依据，抵债应收账款的质量将影响回收率及回收效率，接受以应收账款抵债的债权人仍面对清偿的不确定性。

（二）新型债权清偿方式

1. 市场化债转股

债转股是指债权人以其所持有的债权对债务人增资取得后者的股权。重整实践中，债转股可以达到以时间换空间的效果，有助于提高债权清偿率，缓解债权人处置债权的压力，优化债务人企业的资产负债结构，提高引入战略投资人的成功率，同时对金融机构债权人不良贷款的核销有着不可替代的作用。一般而言，在资产价值高、债权规模大、产业前景良好的企业重整案件中，债转股能发挥出最大的效用。同时，如果重整企业自身拥有上市平台或未来有上市计划，将更加有利于参与债转股的债权人。

目前，我国对于重整实践中债转股的实施和规制仍处于探索阶段，实施债转股时需要关注的主要问题有三。其一，应根据重整企业的净资产及后续预计收益率，参考同类股权的交易价格，综合确定债权人的转股价格，转股价格应尽量符合客观情况。其二，部分金融机构、行政机关由于相关规定的限制无法直接持股，只能通过股权代持或债权转让的方式获得清偿。其三，债权人获得重整企业股权之后，可以视企业实际情况，通过股权转让、公司回购、上市退出等方式将重整企业股权变现，但在实际操作中，债权人退出存在一定的不确定性。

2. 信托受益权分配

依据《信托法》的规定，信托是委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人以自己的名义为受益人的利益或特定目的进行管理和处分的行为。通过信托受益权分配清偿债权的基本路径为重整企业以其全部或部分财产设立自益型财产权信托计划，并将由此取得的信托受益权向债权人分配，以抵偿债务。由此可见，信托受益权分配的本质仍为以物抵债。但相较于传统的债权清偿方式，信托作为一种成熟的金融工具，其严格的监管要求使其更加规范化、流程化、体系化，能够简化债权清偿程序，提高清偿效率。自渤钢集团重整案首次将信托这一金融工具引入债权清偿体系之中以来，利用信托计划搭建债务清偿通道已成为重整实践中备受关注的重点探索领域。

信托受益权分配完成后，债权人获得信托受益权。作为一种理财工具，信托受益权所带来的收益取决于信托财产的管理与处置情况。信托财产一般由专业机构根据资产的实际情况选择最佳方式进行管理与处置，从而有利于实现破产财产的价值最大化。在债权清偿体系中引入信托作为工具时需要关注的核心要点包括信托财产的选择与剥离以及底层资产的处置变现。就信托财产的选择与剥离而言，一方面，通常选择具有一定价值但属于重整企业非主营业务板块的资产作为信托财产，以实现资产处置、债权清偿、债务人企业经营维持与债权人利益保障的平衡；另一方面，在信托计划框架下，信托财产需要转让给信托机构，因此需提前考虑财产实际剥离的可行性与可操作性。就底层资产的处置变现而言，由受益人大会，即全体通过获得信托受益权受偿的债权人掌握最终决定权的同时，由信托公司等专业机构具体判断处置变现的时机与方式。

相较于传统的债权清偿方式，债转股及信托受益权分配等新型债权清偿方式中涉及的非上市公司股权、信托受益权等财产性权益通常没有公开的市场报价，公允价值难以统一计量，清偿率的测算存在一定难度。因此，实践中，已经有越来越多的重整案件不再在重整计划中注明清偿率，而是由债权人按照其通常采取的价值标准或者聘请专业评估机构对其所获取的偿债资产进行价值认定，账务处理与清偿率认定的灵活性增强。

（二）对重整执行阶段提出了较高的专业性要求

在传统债权清偿方式下，仅聘请中介机构实施重整专项审计、评估即可满足需求。但随着信托受益权分配等高度专业化的清偿方式兴起，在重整计划制定、执行过程中聘请信托公司、资管公司等专业机构逐渐成为了必选项。同时，在重整程序中需缴纳的税费一直都是债务人企业及债权人重点考虑的成本因素，并可能对重整计划的制定产生实质影响。以物抵债、债转股、信托受益权分配等非现金清偿方式涉及对重整企业资产的剥离与处置，债务清偿方式的多样化和运用综合化产生了极为复杂的税务问题，税务筹划的重要性愈发凸显，聘请税务机构参与重整方案制定、执行成为新趋势。

（三）重整执行中债权清偿灵活性与不确定性增强

重整案件债权清偿方式的演进使重整执行过程中的债权清偿更加灵活，但也导致了一定程度的不确定性。一方面，债权清偿体系引入金融工具，债权清偿呈现出投资性质，以信托受益权分配为例，信托财产的管理与处置以市场化方式开展，有利于提高债权清偿的灵活性，但与此同时，信托财产管理与处置的方式、时机、对价等事项无法在重整计划批准时确定。另一方面，随着债权清偿方式的运用更加综合化与个性化，债权人获得了更大的主动选择空间，债权人可以在重整执行程序中选择债权清偿方式，给重整计划的执行造成了一定的不确定性。