作者:政信三公子
来源:政信三公子(ID:whatever201812)
大家好,我是三公子。
(一)
最近看到篇讲城投债的文章,是浙商证券的陈俊伟等人写的,非常经典。
全文比较学术,用通俗的白话翻译一下其中的几个核心观点:
其一,高夏普率必将推动高杠杆。城投债券的夏普率最高。
在过去,城投债券适用于杠杆票息策略。简单说,城投稳,全部兑付,所以加杠杆干嘛,杠杆越高,赚的越多。
但是这不是个完美的策略。比如下沉到AA+和AA后,流动性有压力了,如果杠杆又高,容易爆仓;比如随着债券期限越来越短,利差有太薄了。
在过去14年间,金融机构撬足杠杆撸城投,然后持有到期,爽翻天。但是这种躺着赚钱的日子久不了。对比国外大型经济体的债券,收益率在2012年后普遍降到了3%以下,夏普率都是下滑的。
对国内市场来说,如果政信红利没有了,息差变薄了,AA主体违约压力大了,那么加满杠杆的,就要面临至暗时刻了。
很快了。
2008年以后,美国等经济体开始实施宏观审慎的政策。什么叫宏观审慎呢?与微观行业相对应,也就是大局观。这个很好理解,监管发声查华晨和永煤就是例子。
所以,大局观,或者说宏观审慎的政策下,城投信仰短期内还有支撑。但中长期,依然要怂。
其二,用拉长期限利差的息差溢价来平衡资质下沉的票息不足。
这句话拗口,简单说,低夏普率的时候,该怎么搞贝塔/阿尔法/伽玛。好吧,就是怎么守正出奇,怎么偷鸡。
通过下沉信用资质来提高阿尔法,实质是在博取违约率下的期望值。也就是,只要浪的够快,雷就追不上我。而每一次偷鸡,都是在赌博。
但这种方式也不稳妥。因为如果持仓不够分散的话,可能偷到很多次鸡,但只要有一次踩到雷,就黄了。
作者拉了个模式。
拿AA3(AA和AAA都指城投债的评级)和AAA3,AA3和AAA5的密度函数来看,等级利差可以被期限利差弥补。
直白点说,同样撸3年,AA城投和AAA城投,等级不同,利差还是挺悬殊的。如果拿3年期的AA城投债和5年期的AAA城投债比较,期限利差能够渐渐抹平等级利差。
简言之:
低夏普率(信仰红利降低)的背景下,机构喜欢下沉城投债的资质和等级来博取阿尔法高收益,是很爽,但只要雷一个就傻比了。
所以要想获得高收益,就提高产品的久期。期限越长,收益越高。也就没必要下沉了。
这个道理,相信大家都懂。但是,哪里有那么多长久期的钱呢?很多事,大家都知道怎么做是对的,但大家都不那么做。
其三,低收益背景下,怎么获取贝塔和阿尔法?
在战略性资产配置和战术性资产配置中,多考虑战略性资产配置。也就是,别总想着偷鸡,60%以上的底仓要够稳够分散够多元。
如果只想着偷鸡,迟早会偷鸡不成蚀把米。
今天交流群里讨论家族信托,除了传承和避税,很多机构搞家族信托只是为了撸大客户,卖他们产品。
曾经有位信托的董事长和我聊,他对家族信托的理解就是综合的资产配置。与上面提及的战略性资产配置有异曲同工之妙。
也就是说,根据不同的客户需求,底仓够多元够分散,除非发生了全球性系统性金融危机,否则产品就稳的一匹。
我理解,就是搞了个FOF呗。
搂住钱后,然后把自己做成一个开放性的平台,依靠自己的专业筛选和判断能力,全市场严选优质的资产。毕竟,每家机构的资源禀赋和擅长的业务方向都不同,博采众长嘛。
陈总等专家,很专业的一篇文章,被我口语化翻译的七零八落,多有得罪。如果大家感兴趣,请自行查阅原文。
(二)
交流群里,有读者发出了灵魂疑问:
债券容易出事还是集合型非标容易出险?
我回复:
集合型债券容易出事。
因为出了问题,最不好处理。
债券是投资。如果债券雷了,你没法像非标一样,直接找到发行人身上,只能先找主承,处理周期很长。
但是,集合背后又都是要求刚兑的“按闹分配”投资人。
当然,估计有些信托公司不会这么想。只会自鸣得意:
又有非标的高收益,还有标的高安全边际。一石二鸟,两全其美,巴适。
在我的理解中,债券原则上是刚兑的,时间上没有弹性,晚一天都不行。如果买债的都是机构资金,那么转线下兑付,都好商量。如果买债的都是散户拼团的,嘿嘿嘿。
所以,那些发行债券的城投,还愿意要动辄9%-10%以上高息散募资金的,流动性压力都非常大。
查阅过统计列表后,如果某家城投公司融取的集合信托买标品产品,给到散户的收益越来越高,私募债期限越来越短,那么距离爆雷也不远了。
如果你是撸城投的老司机,你脑海中浮现出哪几家AAA、AA+和AA呢?
看到知识星球里,信托2020年度集合标品列表的兄弟们,仅供自己知悉,不要外传。
不然,大家年底繁忙之余,可能又要加写风险项目自查报告了。
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原标题: 哪些城投存在较高的流动性风险?