作者：毛小柒

【正文】

本篇聚焦近期市场比较关注的地产企业，绿地系。

一、绿地近期主要事件梳理

（一）因陷入流动性困局，评级被标普下调

2022年5月23日，基于认为绿地控股集团的流动性在未来12个月内面临压力、可用现金因用于偿还债务而被大量消耗等原因，标普将绿地控股集团的流动性评估由先前的稍有不足调整为疲软，并将绿地控股集团的长期发行人信用评级从“B+”下调至“B-”、将公司担保的高级无抵押票据长期发行评级从“B”下调至“CCC+”。同时，将绿地香港控股的评级从“B”下调至“B-”。所有评级都被列入负面影响信用观察名单。虽然，先前绿地的困境已持续很久，但也正是此次评级被下调后，绿地的债务和流动性问题才开始真正引起关注和投资者的担忧。

（二）寻求将今年6月到期的美元债展期1年

2022年5月27日，绿地控股集团发布公告表示，对即将于2022年6月25日到期的一只美元债进行若干修订以及豁免发起同意征集，内容包括延长到期日至2023年6月25日、加入发行人在到期前赎回全部或部分票据的赎回权、先行支付原到期日未偿还本金的10%，以及取消维持票据上市状态的契约。这应该算是第一家带有国企标签的地产企业，出现债务和流动性问题，使得一直把绿地当成上海国企的各类投资者，信心几近崩溃，市场信仰一度被打破。

具体看，本次进行展期的债券为2019年6月25日发行、规模为5亿美元、利率为6.75%、到期日为2022年6月月25日。截至目前，绿地系债券还有14只，包括11只海外债（规模合计为42.70亿亿美元）和3只境内债券（规模合计为24.01亿元人民币）。其中，2022年内合计将到期15.70亿美元（6月到期5亿美元、9月到期2亿美元、11月到期3.70亿美元以及12月到期5亿美元）。

（三）召开投资者电话会议，承认陷入流动性困境

在对债券展期的当天上午，绿地控股召开投资者电话会议，公司董事兼执行总裁张蕴出席，释放出以下几个值得关注的信息：

1、对本次债券展期表示遗憾和抱歉，上海疫情对销售回款影响大，目前全国50%售楼处关闭，4月同比跌幅57%、5月也很高。

2、现在面临的是流动性问题，有能力兑付后面的债券。今年6月、9月、11月与12月均有境外债到期，2023年和2024年亦分别有12亿美元和9亿美元到期，后续将通过抓回款率来降有息、降杠杆，去年回款率96%、今年将提升至130%，境外项目回款50亿人民币，预计全年到手26亿；优质资产还可以出售。

3、内地销售回款主要取决于疫情和销售情况，预计6月份能恢复到之前水平。因此公司仅针对6月份这笔债券进行征询，展期一年，且加入了一个call option，只要公司恢复偿付能力，就能全部赎回。

4、从2020年8月到现在，已经降了1,600多亿有息负债，下半年行业出现问题，计划通过出售自持商业、办公楼和酒店等优质资产安排来偿债。计划3年合计出售2,000亿资产（每年500-700亿）。

5、今年一季度推出55个大宗（合计132亿），单笔5000万元以上的有98亿。Q1谈的交易之前预计在4月份交割，但目前疫情无法确认交割时间。

6、境外回款方面，去年下半年4亿美金回款，到手2亿美金，境外项目回款直接用于境外资金偿付，其他下半年会陆续到账。

7、之前美国纽约卖了两栋楼，对价3.6亿美元，但开发贷1.8亿美元，公司拥有70%股权，扣除佣金款项，回到香港 5,000万美金，不足以覆盖偿还金额。

8、公司融资结构74%是银行贷（开发贷、流贷），境外评级下调不会造成挤兑，境外的贷款占比3%。

9、同意征求需超66%的存续债余额参与，超50%参会比例同意则通过。

（四）即将召开2021年度业绩及现金分红说明会

2022年5月27日，绿地控股集团发布公告称，将于2022年6月7日召开2021年度业绩及现金分红说明会，并就投资者普遍关注的问题进行交流，这对于目前比较茫然和纠结的投资者来说，无疑提供了更加直接的平台。

二、演变历程：关注职工持股会与上海国资委的股权比例变化

（一）1992-1997年：体系内的张玉良创设绿地，并设立绿地职工持股会

1、绿地的前身是1992年7月成立的上海市绿地开发总公司，以上海建委和农委下属单位提供的2000万元注册资金起步，其意在为上海公共绿化建设筹集资金。1992年，在上海市农委住宅办担任副主任的张玉良被任命为绿地总经理。此后三十年的时间里，绿地便一直在张玉良的掌控下。

2、随后几年，在一系列政策支持下，绿地获得了上海大量旧城改造和动迁房建设的参与机会，并获得了快速发展。1995年底，绿地总资产达到11.95亿元、净资产达到1.62亿元。1996年更名为上海市绿地（集团）有限公司。

2、1997年，作为上海6家现代企业制度试点单一之一，绿地改制为股份制公司。同年3月，上海市农委和建委出具《关于同意上海市绿地（集团）有限公司设立职工持股会的批复》（沪农委（97）第 40 号），同意设立职工持股会，并向职工募集3020.43万元，占当地绿地全部出资额（1.60亿元）的18.88%。

此次改制后，上海中星（集团）、上海市农口住宅办、职工持股会、上海市农业投资总公司以及上海市联农的持股比例分别为40.56%、29.31%、18.88%、7.50%和3.75%，由管理层控制的职工持股会，逐步成为绿地的实际运作人。

（二）1997-2008年：职工持股会逐渐拿到并维持对绿地的绝对控股权

此后很长时期，绿地便开始着手提升职工持股会在绿地的股权比例。在1997-2003年的这六年时间里，职工持股会通过受让股权以及增资等方式，将其持有绿地的股权比例由最初的18.88%（第三大股东）先后升到23.41%、26.84%、33.60%、37.78%、49.97%后58.77%，于2003年5月正式成为绿地的绝对控股股东。

2003-2008年期间，职工持股会的持股比例一直稳定在58.77%，未发生变化。不过，2004年开始，绿地便一直谋求上市，而职工持股会却因不能成为上市公司的股东而变成了最大障碍。2008年，上海第二轮国企改革时，上海市政府曾建议绿地用城投控股作为壳上市，不过在上市主体和地点方面，绿地的管理层与市政府似乎一直存在分歧，并为此进行了多次博弈。尽管如此，绿地自2009年开始，依然在降低职工持股会的股权比例，为后续的可能上市做准备。

（三）2009-2010年：上海城投与上海地产集团受让原股东股权

2009年2月，经过股权变更，职工持股会持有绿地的股权比例降至46.02%，但仍然为绿地的第一大股东。2010年11月和12月，上海市农口住宅办将其持有的全部股权转让给上海城投、上海中星（集团）将其持有的部分股权转让给上海地产集团，使得上海城投和上海地产集团持有绿地的股权比例分别为21.09%和20.10%，上海中星（集团）仍持有绿地9.84%的股权。

此后，上海城投与上海地产正式成为绿地控股的两大股东，绿地的组织关系也转移到市里面，这意味着上海市国资委似乎在有意加强对绿地的控制。

（四）2012-2014年：更名及增资，前三大股东的股权比例发生较大变化

1、2012年2月，上海绿地正式更名为绿地控股集团有限公司。同年10月，绿地控股集团进行增资及股权变更，职工持股会的持股比例降至36.43%，上海城投与上海地产集团的持股比例分别增至25.03%和26%（合计达51.03%）。

也正是这一年，坊间传闻绿地的地产业务可能要被剥离，绿地的实际控制权开始转移至上海市政府手中，绿地管理层与上海市国资委之间的博弈愈演愈烈。

2、2013年8月，绿地通过在香港注册的全资子公司，以29.96亿港元的对价认购盛高置地增发的普通股和无投票权的可兑换优先股。此次交易完成后，绿地将持有盛高地扩大股东权益后的60%的股份，以实现最终控，随后将盛高置地更名为绿地香港。在香港上市的做法进一步向上海市政府施加了压力，随后绿地便趁着全国国企改革的春风，推动绿地增资并通过上海格林兰投资规范职工持股会的运作，同时大幅压降了上海地产集团和上海城投集团的持股比例。

3、2014年1月，绿地控股集团增资20.87亿元，引入平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗以及国投协力等五家机构投资者。此次增资后，上海地产、上海城投与上海中星（集团）的持股比例相应分别降至19.99%、20.76%与7.70%，职工持股会的股权比例则相应降至29.09%。

此举的好处在于，绿地职工持股会成为绿地的第一大股东，而绿地本身也成为上海国企混合所有制改革的示范样本，但代价是上海市国资委在持股比例和实际控制权上的退步（明确上海地产集团和上海城投集团为非一致行动人）。

（五）2014年：上海格林兰吸收合并职工持股会，成为绿地第一大股东

2014年5月，上海格林兰投资企业（有限合伙）吸收合并职工持股会，持有绿地29.09%的股权比例，其它股东的持股比例保持不变，此后上海格林兰正式取代职工持股会。值得一提的是，上海格林兰投资企业（有限合伙）成立于2014年2月，其目的正是为了取代原来的职工持股会。

而上海格林兰投资企业（有限合伙）与原来的职工持股会均由张玉良本人实际控制，格林兰这个名称也是源于绿地英文名称“GREENLAND”的直接汉译。

（六）2015年：成功通过借壳上海金丰投资，实现在A股上市

2015年6月，上市公司上海金丰投资进行重大资产重组，通过向上海地产（集团）有限公司等发行股份购买相关资产，绿地控股集团有限公司100%股权置入金丰投资，同年8月金丰投资正式更名为绿地控股股份有限公司，也即通过一系列操作，绿地成功通过借壳金丰投资成功实现上市。

三、绿地基本情况分析

（一）市场地位：位居地产行业前十，2019年以来开始走下坡路

1、绿地在地产行业中的排名整体较高。2020年以前，绿地在地产行业中的排名基本在前五位左右，整体上和恒大、融创、万科、碧桂园的地位相当，如2016-2019年绿地的销售数据排名基本在第4或第5位。

不过2020年以后，绿地在地产行业中的排名进一步滑落至前十位左右。2021年全年，绿地实现销售额2758亿元、销售面积2206亿平方，分别位居地产行业第11位和第6位。

2、从数据上看，2019年以来，绿地便开始走下坡路。例如，2018年，绿地分别实现销售额3812亿元、销售面积3575亿平方，同比分别增长25.31%和45.12%，此后2019-2021年连续三年，销售额与销售面积均持续下滑。今年前四个月，绿地分别实现销售额369亿元、销售面积 310亿平方米，同比分别大幅下滑57%和57.82%，基本处于腰斩的状态。

（二）成员构成：核心主体较多（两家上市），在新加坡拥有绿联国际银行

1、绿地系共有两家上市主体，分别为借壳上市的绿地控股集团股份有限公司（600606.SH）和在香港上市的绿地香港控股有限公司（0337.HK）。其中，就发债主体而言，主要为绿地控股集团有限公司（最为重要）、绿地能源集团、绿地金融投资控股集团以及绿地控股集团股份有限公司。

2、从核心成员构成来看，绿地系主要有绿地控股集团有限公司、绿地地产集团、绿地能源集团、绿地金创科技集团（旗下主要为覆盖金融板块的绿地金融投资控股集团）、绿地大基建集团（基建板块）、绿地汽车服务集团、上海绿地酒店旅游集团和上海绿地商业（集团），覆盖业务范围较广。

3、绿地系的金融板块主要通过绿地金创科技集团完成。2021年6月，绿地董事会同意出资设立绿联集团控股公司及其全资持股的新加坡数字批发银行（即绿联国际银行），2024年前总投资2.50亿新加坡元（首次出资不低于1亿新加坡元）。其中，绿联集团控股由绿地金融投资控股集团持股75%、联易融香港持股20%、北京协力创创成成成成股权投资基金持股 5%。

（三）业务构成：地产与基建两大板块

绿地的业务构成比较多，主要包括地产、基建、金融等板块。2021年全年，实现营收5443亿元（同比增增增增19%）、归母净利润62亿元。具体看，

1、完成合同销售额2902亿元、合同销售面积 2327万平方米、实现回款2772亿元（回款率达96%）、全年交付2723万平方米（结转收入2050亿元）。

2、基建产业（绿地大基建集团）全年完成营收3114亿元（同比增33%），广西建工、贵州建工、江苏省建、西安建工等子公司带动作用较大。

3、金融产业（绿地金创科技集团）板块全年完成利润总额21亿元。

其它板块还包括酒店旅游产业、康养及科创产业等板块，但贡献均比较小，如2021年出租物业租金收入和酒店取得经营收入分别为14.91亿元和19.12亿元（占营收的比例分别为0.27%和0.35%）。

因此地产与基建应算是绿地最核心的两大业务板块。

（四）财务情况：债务压力较大，现金流已经出现困局

1、目前绿地的现金流已经出现困局

今年一季度，绿地的经营活动现金流净额仅为26.25亿元，较2021年同期的118.70亿元大幅下降77.79%，同时其投资活动与筹资活动现金流分别净流出24.68亿元和122.42亿元（合计达到147.10亿元），且今年以来未再发行过债券。

而从数据上看，2021年以来绿地的现金流均处于净流出的状态（2021年全年和2022年一季度分别净流出246.27亿元和120.92亿元），这意味着对于绿地而言，其实际上已经陷入现金流困局。

2、有息负债余额依然高达2406亿元，融资成本不断抬升

2017-2021年，绿地的有息负债余额分别为2760亿元、2689亿元、2937亿元、3218亿元和2406亿元，可以看出2021年有个比较明显的压降。虽然自三条红线政策出台以来，绿地已累计压降1476亿元有息负债（2021年全年压降812亿元），但2021年底绿地的有息负债余额依然高达2406亿元。

同时，从融资成本来看，绿地有不断抬升之势，2017-2021年绿地的平均融资成本分别为5.19%、5.40%、5.60%、5.64%和5.70%。特别是其海外债发行成本，一直处于高位，这意味着市场对其并不是特别认可，境外尤其明显。

3、超过4000亿元的隐性负债尤为值得关注

除2400多亿元的有息负债，绿的隐性负债同样值得关注。截至2021年一季度，绿地的少数股东权益达到750亿元、应付票据及账款达到3584亿元，这两项隐性负债合计达到4334亿元，远远超过其有息负债，这意味着绿地本身对合作方及其上下游的影响更值得关注。

除上述隐性负债外，绿地的对外担保情况也值得关注，这里不再赘述。

四、绿地究竟是不是国企？

（一）表面上看，上海市国资委对绿地董事会应有重大影响

从绿地控股集团的董事会构成来看，其11名董事中，分别有两位来自上海城投集团（即胡欣和刘延平）和上海地产集团（即徐孙庆和曾文慧），也即上海市国资委旗下在绿地的董事会中派驻4位成员，占全部董事人数的1/3以上，超过衍生于绿地的3名董事（即张玉良、张蕴和耿靖），这意味着上海国资委虽然对绿地董事会各议项实际上是有一定控制权（起码有比较确定的否决权或重大影响），这大概也是市场把绿地视为国企的主要原因。

（二）不过，绿地一直声称自己无实控人，即不承认自己是国企

绿地一直不承认自己是国企，认为自己无实控人，其理由为，

虽然上海的两大国有股东（即上海市国资委均100%持股的上海地产集团和上海城投集团）分别持有绿地控股25.82%和20.55%的股权比例，但合计持股比例仅有46.37%，未超过50%，不能对绿地股份形成控制关系。

这其中比较关键的一点是，绿地明确上海国资委已出具说明，上海地产集团与上海城投集团不作为一致行动人行使股东权利，不构成一致行动关系。这意味着，由张玉良控制的上海格林兰投资（持股比例为29.13%）为绿地第一大股东

我们理解，上海市国资委出具的这一说明，应该是在2014年绿地为上市做准备而进行的那一轮增资中所作出的承诺，大概率是绿地管理层及新增5家战略投资者与上海市国资委博弈的结果。不过，这一承诺是否具有期限约束可能还需要明确，毕竟这直接关系到绿地的国企属性是否带有成色。

（三）某种程度上，绿地应是由内部人控制，和联想有点像

虽然绿地从成立之初，便带有国企身份，但经过多年的股权变更与增资后，绿地的国企身份已不是特别清晰，而从股权结构与董事会成员中来看，绿地目前应该是由内部人控制，这和之前热议的联想有点像。

1、目前绿地的前三大股东分别为上海格林兰投资企业（有限合伙）、上海地产（集团）和上海城投集团，持股比例分别为29.13%、25.82%和20.55%，这就意味着衍生于职工持股会的上海格林兰投资企业（有限合伙）目前为绿地的第一大股东，而上海格林兰投资企业的实控人为正是绿地的董事和高管成员。

2、这里我们可以看到，上海格林兰投资企业真正的掌权人张玉良。1956年出生的张玉良目前是绿地控股集团的董事长和总裁，其曾任上海嘉定区江桥镇党委委员、副书记、上海市农委机关主任科员、上海市农委住宅办副主任等职务，1992年创办上海绿地总公司，即绿地集团的前身。很显然，张玉良自1992年起基本就一直是绿地系的掌权人，从这个角度看，的确很难把绿地归为真正国企，问题比较复杂，这应该是又一家和联想相似的企业。

五、再谈绿地的第一大股东：上海格林兰投资为何方神圣？

（一）源于绿地职工持股会，由绿地英文名称“GreenLand”直接汉译而来

前面已经指出，2014年1月成立的上海格林兰投资于同年5月吸收合并绿地职工持股会，因此格林兰的起源便是绿地职工持股会，而“格林兰”三个字则直接由绿地英文名称“GreenLand”汉译而来。

（二）格林兰持有绿地股权的2/3已被质押

上海格林兰投资企业（有限合伙）目前持有绿地的股份数量达到37.22亿股，其中有24.09亿股已被质押，占其持有股份总数的66.35%，占绿地全部股本的18.85%。可以看出，格林兰投资持有绿地的股权质押比例还是比较高的，这意味着格林兰实际上已通过质押的方式完成了资金的套现。

（三）张玉良及其控制的上海格林兰投资为绿地的实控人

上海格林兰投资为绿地的员工持股平台，由张玉良实际控制，从股权比例上看，张玉良及其控制的上海格林兰投资企业（有限合伙）应为绿地的实控人。

2014年1月，绿地集团管理层43人出资10万人设立了上海格林兰投资，同年5月吸收合并绿地的职工持股会，为后续绿地集团借壳上市奠定基础。在被上海格林兰投资合并之前，绿地职工持股会在绿地中的出资金额由最初募集的3020.43万元累计增至37.67亿元（即累计净增37.37亿元）。这里的37.37亿元应为绿地管理层从绿地体系拿到的收入，也即绿地管理层通过经营绿地，并通过将拿到的收入再增资绿地，逐步实现了对绿地的控制，这本无可厚非。

但是，2014年2月新设的上海格林兰投资最终以10万元的代价撬动了当时职工持股会高达37.37亿元的出资金额和近200亿的市值却值得商榷。而我们更好奇的是，绿地何以陷入从最初带有典型政策烙印、承担公共事务责任以及上海市国资委绝对控制的国企转变成目前已无实控人以及不愿归属国企的境况？

也许我们能够从先前被热议的联想事件中找到一点答案，这究竟是那个时代的集体产物还是改革中的一个小插曲可能需要大家共同思考。

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原标题： 拆解绿地