阳光城，软着陆还是硬着陆？（下）

阳光城的警报，已经拉响。

不容否认，这是一家高杠杆、高周转、高负债的“三高房企”。

在债务结构上可以看到，阳光城更多依靠成本较高的信用债、资产证券化及其他融资。▼

在2018年金融去杠杆环境下，阳光城已经努力降杠杆、收缩扩张。2018年至2021年上半年，新增土储分别为约1300万㎡、1200万㎡、700万㎡和400万㎡，下降明显。

11月，至关重要。

有多笔债务在本月集中到期（包含回售在内），涉及金额约40亿元。债券偿付资金，尚未整体到位。

其中有：一只由“中山证券-阳光城集团购房尾款资产支持专项计划”发起的ABS产品“20阳光优”，回售到期。一笔为美元债“阳光城10% N20230212“，也是回售到期。另外还有一笔境内债“18阳光04”和一笔供应链。

眼前的这部分债主是否愿意给阳光城时间，也会对之后的债务谈判有影响。好在，“20阳光优”展期方案在11月3日晚上通过，开了个好头。

但谈判博弈只是刚刚开始。“20阳光优”展期方案通过相对容易，只需要50%以上同意即可，而有些ABN需要90%以上的通过率。

仅公开市场部分，一堆债主排着队。▼

阳光城也向投资人解释，有偿还意愿，但暂时的流动性困难导致没有偿还能力。不过，会一视同仁，公平对待投资人。

还有一点不容忽视，阳光城的权益销售比为65%。换句话说，有一部分是合作项目。一旦风险引爆，不排除会波及合作方。

连日来，连锁反应已经首先体现在了美元债市场，一些基金重仓阳光城美元债被爆仓，导致组合里的其他债券被券商连带砍仓，一部分房企的美元债出现大幅下跌。

阳光城想和债权人们一起上岸。境外公开市场的初步化债方案在11月1日火速出炉。

阳光城对债务层面能做的是尽可能去做展期谈判，避免全面违约的发生。

境外方案中，目前的8笔存续美元债，共计约22亿美元，寻求交换要约（Exchange Offer)和同意征求（Consent Solicitation)。▼

交换要约即一部分兑付+一部分新发债券，具体方案：

1.对2023年2月（有Put Option，Put Date为2021年11月12日）、2022年1月和2022年3月到期的三笔债券，共计7.47亿美元，发起交换要约。

2.每1000美元，现金偿付2.5%。

3.新旧债券进行1：1交换。新发行的债券，票面利率10.25%，于2022年9月15日到期。

4.方案需得到85%以上的持有人同意才行。

同意征求即对原条款进行修订，具体方案：

1.针对8笔债券发起，内容主要是修改Change of Control Put条款、取消对交换的3笔债券及某银行的一笔Facility Finance的交叉违约条款；

具体的时间表：

11月1日：交换要约和同意征求开始

11月8日营业时间结束（伦敦时间）：2023年2月到期债券撤回Put Instruction

11月10日下午4点（伦敦时间）：交换要约和同意征求截止，并尽快宣布结果

11月12日：交换要约生效

11月17日：新债券在新加坡交易所上市

11月23日之前：支付现金对价

方案体现的是阳光城尽最大努力不违约的决心。在债务重组之前，通过交换要约和同意征求这样市场化的自愿方式进行化债。

阳光城要解决眼前的燃眉之急。这也是为什么对2022年到期的3笔美元债进行交换要约，其余的5笔美元债暂时还是同意征求。

这份化债方案还是体现了阳光城不逃废债的决心：

1.境内和境外债券，都由实控人林腾蛟进行个人附加担保。

2.化债方案没有对本金进行削减，而是寻求以时间换空间。交换要约的三笔债券展期时间都没有超过一年，不算长。

3.交换要约的方案中，新发债券的利率还比其中的2笔都要高。

4.同意征求的方案里给出的征求费不低，也是对债权人的某种补偿和让渡。

5.交换要约和同意征求彼此独立，不互为条件，尽可能尝试避免一部分持有人成为“钉子户”导致方案失败。

债券端的持有人给不给机会，答案最快能在11月8日给出。

好在阳光城8笔存续美元债都是为Reg S情况下发行，虽然同意率要达到85%以上，但比起144A情况下需要90%甚至是100%的同意，难度稍小。

不同于已经违约的当代置业（01107.HK）、花样年（01777.HK）等，阳光城的投资人相对分散并不集中，要争取到85%以上的同意票数，要争分夺秒。

毕竟留下的时间不多了。

如果债主们愿意给阳光城时间。短期内，阳光城不至于会躺平。

只要保留一定的营运资金用于工程建设，项目保持稳定的开工销售交付节奏，确实会有一定的现金回流。

阳光城可售未售的总土地储备面积为4370万㎡，其中约 75.5%集中在一级和二级城市。抛开抵押、担保的情况，这部分土地是阳光城闯关的根本。

此外，如果进展顺利，还有两处新增融资来源：一是林腾蛟持有的兴业银行股权。二是阳光城拥有的万物云股权。

人才这一维度上，阳光城也有不错的高管团队。

值得注意的是，就算目前初步的境外化债方案得到持有人支持，也仅只是豁免交叉违约，没有豁免公司被诉讼和清算的风险。

阳光城是硬着陆还是软着陆，外界需要的是一份整体可持续经营发展的方案。想必，泰康方面也在等待着。

回过头来看，泰康不是一位佛系的战投，三季报的反对票已经表明了立场。当然，在道理和契约层面，泰康绝对可以这么干；但在情感层面，眼下的阳光城也太需要来自泰康的帮助，哪怕是提供一定的背书。

目前，阳光城还是在赌未来：未来一年内行业基本面和市场状况的预期改善。

可能阳光城可以赌对居民按揭贷款部分。至于其他，虽然高层公开讲话里传递出一些“信贷松绑”信号，但实际执行情况有待观察。

这家闽系房企在展现着自己的韧性和拼劲，尽各种努力让自己撑到曙光到来的那一刻。能撑一天是一天，坚决不倒在黎明前最后的暗夜里。

内部人士对路数的总结是：继续熬着。