房地产行业陷入增长瓶颈，部分千亿房企利润腰斩

房企盈利能力主要体现在两方面：一是利润规模增长，二是利润率水平。

2020年上半年，房地产市场走出深V型曲线，受疫情影响，今年市场销售节奏整体后移，房企项目竣工及交付结转进度普遍延缓，收入无法如期确认，营业收入增速较去年同期进一步明显放缓。从利润率指标来看，2020年上半年房企整体的毛利率、净利率及归母净利率水平均延续近年来的下行趋势，且降幅进一步扩大。

我们通过对归母净利润以及净利率、归母净利率等指标进行横向与纵向比较发现，在盈利下行趋势下，不少历年盈利能力较强的房企也遭遇滑铁卢，盈利表现大变脸，从规模上来看，主要为中型房企，还有少数千亿房企。

利润增长上，上半年招商蛇口、禹洲集团、金融街、国瑞置业、瑞安房地产等房企归母净利润增长均失速，增速下滑严重，其中招商蛇口、国瑞置业同比下降超过80%，路劲、朗诗地产等腰斩。

表：部分典型房企归母净利润负增长情况（亿元）

数据来源：企业年报、CRIC

不少房企利润率从行业高位速降，招商蛇口、建发国际、金融街、国瑞置业等无论是净利率还是归母净利率都表现的较为弱势。

招商蛇口自2016年以来净利率均保持在20%左右，显著高于行业水平，但今年上半年为5.1%，降幅达到27.3个百分点，归母净利率也仅有3.8%，处于行业低位区。

表：部分典型房企利润率表现

数据来源：企业年报、CRIC

自2018年以来，2016、2017年高地价项目进入结转期，推高营业成本，多数房企盈利开始承压，今年受疫情影响，问题更加集中和突出。

上半年，新城控股、招商蛇口、德信中国等企业的，营业成本显著提升，分别同比增长161.5%、78.7%、147.1%，远超营收增速。

其中，招商蛇口上半年归母利润同比负增长81.4%，净利率、归母净利率分别为5.1%、3.8%，远低于2019年同期的32.4%、29.4%。

我们通过对招商蛇口2016年以来的拿地与销售情况分析发现，其2016、2017年投资力度与土地成本均处于历年高位。特别是2016年投资激进，拿地销售金额比超过1倍，并且在这一年里获取多个高价地块，其中最典型的就是联合华侨城以310亿元拿下深圳地王，整体平均拿地成本近1.2万/平方米，拿地销售单价比达0.77。

尽管在接下来几年里，其销售均价走高，但是整体利润空间仍然有限。这些项目相继结转，无疑会拉低盈利能力。

图：招商蛇口2016-1H2020拿地销售比

新城控股，上半年尽管交付表现突出，营收和利润规模增长显著，但由于南京、苏州、合肥等城市高价项目的结转，营收成本也大增，整体盈利水平并不高，毛利率下降11.4个百分点，净利率和归母净利率也达到2016年以来最低。

以南京悦峯项目为例，该项目由新城控股于2016年9月摘得，成交楼面价20069元/㎡，是当年青龙地铁小镇的地王项目，今年上半年该项目的结算均价为25839元/平方米，地价房价比达0.78，毛利水平较低，由于上半年结算金额较大，达35亿元，对整体盈利能力影响较大。

同时，苏州MOC芯城汇项目上半年结算金额约29亿元，该项目也是新城2016年9月摘得的地块，总价达106.3亿元，溢价率达79.29%，成交楼面价7929元/平方米，剔除商业后的纯住宅部分楼面价约达30000元/平方米，盈利空间也备受考验。

表：新城控股上半年结算的部分高价项目

除了受土地成本因素影响，产品定价也是影响利润空间的重要因素。产品定价主要受到政策调控、产品定位、营销策略等影响。

政策调控上，售价主要受限价管制，随着房价企稳，在备案销售制度下，房企难以通过提高项目售价提高利润空间，导致土地预期增值无法实现；

产品定位上，刚需刚改项目的产品定价和产品溢价都会较低，因此这类项目所占比例和结转，都会影响到项目盈利；

营销策略上，今年上半年受疫情影响，许多房企采取折价让利策略推动销售，也在某种程度上拉低了项目的利润空间。

与此同时，还有一些中型房企在行业增速放缓的同时仍表现激进，这些扩张型房企为加速去化，主要以快周转的适销产品为主，采取以价换量的销售策略，从而导致毛利下降。

如禹洲集团，2016-2019年复合增长率达47.9%，但毛利率却从36.3%持续降低至26.2%，今年上半年进一步降至23.4%，低于行业中位数水平，归母净利率也只有6.9%。

从布局上来看，禹洲集团以一二线城市为主，因为限购限价政策调控持续，未来利润空间承压。

图：2016年以来禹洲集团业绩增长以及毛利水平

数据来源：企业年报、CRIC

建发国际也处于规模扩张期，特别是2018年销售额增速达到最高145.2%。但在全国化布局进程中，随着异地扩张加速，盈利水平显然面临考验，2018年销售均价也明显下降，今年上半年归母净利润同比大幅下降65.5%,净利率、归母净利率均从行业高位骤降下来，分别为4%、2.4%，跌至行业低位区。

对此，建发国际明确表示，目前以规模扩张为主要发展方向，新进城市面临较大挑战，因此盈利受到影响。

整体来看，行业盈利指标的持续下行，主要还是要归因于政策持续调控和高地价项目结转影响。一方面，从目前政策环境来看，调控基调仍以企稳为主，局部地区政策调控持续趋紧，特别是一二线城市限价政策难放松，存在地价房价比率高的问题，企业的盈利空间受限。房企在区域布局上，要充分考虑当地政策调控力度，积极采取措施，减少政策因素对于结转利润的影响。

另一方面，由于不少房企前期获取的高地价项目进入结算期，压缩了利润空间。今年二季度以来，土地市场火热，高溢价土地成交不断，这些项目在未来一到两年也将陆续体现在企业营收和盈利上，继续对企业利润率实现产生影响，企业应更加关注如何提升自身的产品打造能力，以提升高地价项目的产品溢价。

我们认为，在行业整体盈利下行趋势下，部分房企想要盈利回升需要面临相当大的压力，短期内大概率难以恢复高位，因此，第一步还是要以“稳”为主，避免继续下行或是再次出现大幅波动。

对于一些扩张型房企来说，“以价换量”的销售策略是否具有可持续性，企业要做好风险评估，盈利能力也是企业价值体现，要尽量做好平衡。