苇草 作者：苇草
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2020年4月，在重庆协信远创实业有限公司（以下称“协信远创”）面临严峻的偿债危机之际，来自于新加坡的城市发展有限公司（以下称“CDL”）重金入局，被认为是挽救协信远创于危局的白衣骑士，被外界寄予厚望。
不料8个月后2020年末，CDL不仅不能化解协信远创的债务危机，反而深陷收购泥潭，前后所投资协信的近90亿人民币几近全部亏光。
CDL为什么要收购协信远创？收购的交易结构具体是什么？CDL又是怎么在这么短的时间内把投资全部亏光的呢？
一、事情的缘起
CDL创办于1963年，是新加坡标杆房地产企业，最大的地主之一，其母公司是新加坡最大财团之一的新加坡丰隆集团。CDL业务足迹遍及全球29个国家和地区的106个城市。其产业涵盖住宅，办公，酒店，服务式公寓，购物中心和综合开发项目，仅酒店，在全球就拥有152家和44,000间客房，绝大部分位于全球众多核心城市。
CDL早在2010年已进入中国，但一直做的没有起色，仅在重庆、苏州和上海有投资项目，几乎不为主流市场所知。面对蓬勃发展的中国市场，CDL也希望大干一场。CDL希望能够找到机会快速拓展在中国大陆的业务。
2019年末的协信远创，销售额220亿，位居全国百强房企名列，在全国18个一线和二线城市拥有64个项目，土地储备面积达920万平方米。但公司资金压力大，创始人吴旭正在为解决协信远创的资金危机到处奔波。
两位老朋友CDL郭益智和协信创始人吴旭2020年4月视频签约
巧合的是CDL的首席执行官郭益智与协信创始人吴旭是老朋友，两人十年前便相识。他们一拍即合，合作就此开启了。
二、2019年收购方案
2019年5月，CDL聘请汇丰银行作为财务顾问，宣布以增资和一笔四年期的债权投资方式对汉威开曼投资55亿元人民币，股债的具体分配依据后续商定。交易完成后，CDL将直接持有汉威开曼29.9%的股权，从而间接获取协信远创24%的股份。
CDL入股前股权结构图
该笔交易计划分两期进行，第一期27.5亿人民已经以借款方式借给汉威开曼，年利率为10%，第二笔27.5亿在完成先决条件后注入，整个交易计划在2019年4季度完成。
但由于各种原因，除首期27.5亿人民币借款外，剩下交易未能按期完成，CDL未获得协信远创任何股份。作为首期借款的担保，汉威香港已将持有协信远创34963.28万股股权（约占13.1%）质押给CDL旗下的SONIC INVESTMENT。
2019年12月份后，COVID-19疫情从中国武汉开始爆发，之后蔓延至全球，世界经济受到重创。CDL则借机与协信重新商定了入股条件。
三、2020年收购方案
2020年4月15日，CDL宣布收购协信远创新的交易方案。
CDL将在海外成立一个全资子公司，总共出资43.9亿元人民币，通过股权转让及增资方式投资汉威开曼，共计持有汉威开曼63.75%的股份，其余36.25%股份仍由吴旭全资控制的协信控股持有。
整个交易协信远创的整体估值是86亿，相当于其未经审计的2019年的净资产164.8亿的五折。收购所得的部分资金将用于偿还CDL对协信的首期27.5亿的贷款。
在CDL收购汉威开曼的同时，吴旭方负责对协信远创的股权结构进行重组，将原汉威香港和绿地集团分别持有60%和40%的股权结构重组为汉威香港持有80.1%，绿地集团持有19.9%。
新的交易完成后，CDL将通过持有汉威开曼63.75%的股权从而间接持有协信远创51.01%的股权，为第一大股东。协信的创始人吴旭则通过持有汉威开曼36.25%股权间接持有协信远创29%的股权，为第二大股东。绿地集团股份降为19.9%，为第三大股东。
CDL入股后股权结构图
四、收购方案实施
2020年4月26日，按照收购方案，协信方关联公司上海进瀚投资有限公司（以下称“上海进瀚”）以总价24.84亿的价格收购绿地控股持有的协信远创20.1%的股权。两天后的4月28日，上海进瀚与汉威香港签署《股权转让协议》，将刚从绿地控股收下的协信远创20.1%的股权转让予汉威香港。
2020年5月，CDL与吴旭方完成汉威开曼的股权交割。6月，鉴于公司实际经营及业务发展需要，CDL向协信远创委派Sherman Kwek Eik Tse（郭益智，时任CDL首席执行官）、代静（时任CDL高级副总裁及战略投资总监）、周明华（时任CDL上海公司总经理）、Ong Siew Toh（Wang XiuTao）（时任CDL财务与会计部高级副总监）担任董事职务。
董事调整后，协信远创董事会共有8席，其中4位由CDL委派，两位由吴旭方委派，两位由绿地控股委派。各方认为，协信远创由CDL和吴旭方共同控制。
同时，吴旭也在积极稳定团队，增加管理人员。他从新力挖来了佘润廷，又从中梁挖来了富有融资经验的李汉平，分别担任协信远创的CEO、CFO，充实高管班底。
CDL入主协信远创，一定程度上给协信远创的债权人释放了信心，公司层面也跃跃欲试，准备拿地。除参与招拍挂外，还在市场上积极收并购房地产项目。2020年5月14日，协信远创以13.25亿在无锡竞得一幅住宅用地，楼面价13360元，溢价率11%。这是协信当年出手的第一块地，仅在CDL入主后不到1个月，对外界释放信息的用意非常明显。
五、交易后协信危机仍频发
但股东层面的交易，并未真正缓解协信远创的现金流危机。早在CDL入主前，协信远创已危机四伏。
2020年3月9日，在CDL入主前1个月，协信远创的4只债券构成技术性违约。
同在3月，中原信托已向郑州中院申请强制执行，执行标的61300万，并查封了协信远创持有的郑州金融岛开发建设有限公司24000万股股权。
民间借贷人郭敬楠及与俞杭斌等都已提起诉讼。2020年6月底协信远创的半年报显示公司有息负债余额356亿，仅下半年到期就有124亿，欠息还有8亿多，而账上可用资金只有19亿，如果融资不打通，现金流很快就要枯竭。
无锡的策略性拿地也仅仅是交纳了保证金，后续地价就一直没有钱付，在政府要无偿收回之前迫不得已后转让给万科。
签约几个月后，协信远创基本面没有任何改善，又深陷困境，诉讼缠身，债券不能兑付，评级被下调，销售收入大幅下滑。2020年协信远创录得72亿的巨额亏损。到2021年7月，协信远创被北京易禾水星投资有限公司申请破产。
对协信远创的债务危机，协信吴旭方和CDL之间相互指责和推诿。协信远创将当前的困境归责于CDL，指责其入主之后决策拖延，导致各项管理工作无法实施。
2021年3月11日协信指责CDL的申明
但是CDL对此并不买账，针对协信远创的声明进行反驳，表示其对CDL的指责均为不实，大致意思为协信远创董事会共有8人，协信和绿地各有2个名额，CDL所占据的4个董事会席位，不会对协信远创构成控制。
CDL特别指出协信远创的流动性危机在其投资前就存在，而其追求规模增长的发展策略在疫情和“三道红线”的影响下，流动性问题更加恶化。
2021年3月11日CDL反驳协信的申明
对投资协信的失败，也令CDL内部震荡和分裂。CDL收购协信远创的主导者是CDL首席执行官郭益智，也是CDL执行主席郭令明的儿子。郭益智在家族公司中历练多年后，于2016年出任CDL首席执行官，开始主导郭氏家族在中国市场的地产业务。
然郭令明的堂弟郭令柏是收购协信的反对派。因为此事，以郭令柏为首的3名董事会成员相继离职。
郭令柏在辞职信中坦言：“与董事会和管理层就集团对协信的投资及其继续向协信提供财务支持存在分歧” 。
除43.9亿的股权收购资金外，CDL还对协信远创有债权投资和信用担保。
2019年6月，CDL已购买了协信远创发行的3.05亿美元的债券，该等债券于2022年6月27日到期；
2020年6月，CDL向协信远创提供了6.5亿人民币的流动资金借款；
2020年7月2日，CDL为汉威香港的一笔15亿人民币的借款提供了连带责任担保；
2020年9月，CDL向协信远创提供了15.12亿人民币的流动性支持用于协信远偿还10月份到期的一笔债券融资（后协信远创偿还1900万，余额13.22亿人民币）。
CDL对协信远创的投资合计18.27亿新加坡元，折合人民币约90亿。
2021年2月26日，CDL发布2020年业绩报告，鉴于协信远创目前的财务状况，将投资于协信的总共18.27亿新加坡元（折合人民90亿元）一次性计提减值损失17.8亿新元（折合人民币89亿），这次计提导致CDL全年亏损93亿元之巨，是58年历史上最差的业绩。
CDL一次性计提减值17.77亿新元，合约89亿人民币
六、经验总结
这是一个悲伤的故事，是一个惨痛的教训。决策的风险和魅力就在一念之差，结果可以天差地别。CDL投资协信就在一念之差，不仅让公司损失了近90亿人民币，还让吴和郭两个昔日好友还成为了互相指摘的敌人。
CDL收购协信案例，是地产界最为知名的一个反面教材。回溯过往和成因，有四点教训可兹借鉴。
1、对形势误判，对COVID-19的影响及中国监管层管控地产行业的决心估计不足。
席卷全球的新冠肺炎疫情对全球经济造成重创，尤其是对租赁和持有型物业更甚。在协信远创的资产结构中，大部分是酒店、商业、写字楼和科技园等收租性资产，住宅开发仅有360万平米，不及全部的45%。受本次疫情的影响尤大。另外，去年下半年中国监管当局出台的对有息负债进行管控的“三道红线”，大大限制了协信远创再融资的能力。
2020年末，协信远创剔除预收款后的资产负债率为83%，净负债率为2.46，现金短债比仅为0.038（要求不低于1，现金流已枯竭）。三个指标都处于红线，而且远超行业水平，再融资能力完全丧失。
2、对协信远创整体估值的误判，这是决策团队不够专业所导致。
2019年CDL首次拟投资时，当时谈的协信远创的净资产作价164.8亿人民币，一年之后CDL以43.9亿入股协信远创时，双方商定的估值是80亿人民币，是一年前估值的50%不到。CDL对此还沾沾自喜，自认为利用疫情影响狠狠压了吴旭一把价，收购是一笔非常划算的买卖。
殊不知，协信远创的资产结构非常重，根据事后CDL委派德勤会计师事务所对协信远创的全面审计，协信在全国18个城市的71个项目，总计还有860万平米的可售或自持面积，其中住宅只有360万平米，不到45%，其余为酒店或服务式公寓、商场、写字楼以及科技园区等。
德勤报告的数据
根据协信远创2020年报披露，协信791亿的总资产中，光自持用于出租的投资性房地产账面价值就有268亿，占总资产的34%。窍门就在这些投资性房地产不按成本计价，可按公允价值入账，而这些投资性房地产2020年产生的租金收入区区2.86亿，投资回报率仅约为1%，可见资产价值严重高估。若按照5%的预期收益率来算，这些资产价值可能约为60亿，比账面价值少了200亿，若按此计算，协信远创不仅不值80亿，反而早已是负资产了。
3、交易方案设计不够合理。
在CDL收购前，协信事实上已陷入债务危机。CDL入主被视为是救命稻草。CDL收购协信远创是股东层面的交易，而不是对协信远创进行增资，也没有涉及对协信远创的其它任何注资或财务资助，而协信远创当时碰到的最大问题是收购标的的短债偿还能力和现金流危机，收购本身没有对这个迫在眉睫的问题提供解决方案。收购前，CDL对协信的债务困境认识不足，存侥幸心理，收购后又没有明确和系统的纾困方案，导致协信远创一步步走到今天这个难以挽回的局面。
4、共同控制的管理结构不利于及时决策和危机应对。
CDL收购协信远创50.1%股份后，董事会设8席，CDL占4席，并不占多数，由CDL首席执行官郭益智和吴旭担任联席董事长，具体事务仍由职业经理人团队负责，被认为是由协信和CDL共同控制。这种体制下，双方碰到问题就开始扯皮。协信方指责CDL控制公司但不作为，CDL方则反戈一击，双方开始口舌之争，严重影响决策效率。
CDL收购协信远创的案例生动地展示了并购交易的风险和魅力，也是我等从业人员最生动的学习资料。
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