金诚同达 作者：许海波、张议丹
来源：金诚同达（ID：gh_116bfa8fc864）
结合服务信托的创新实践，本文讨论最近一年的网红产品——基础设施REITs，并以此来讨论信托公司从事资产证券化信托的优势及所面临的问题。
一
信托与资产证券化
中国银保监会在2020年9月出台的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》中，给服务信托作如下定义：“服务信托业务是指信托公司运用其在账户管理、财产独立、风险隔离等方面的制度优势和服务能力，为委托人提供除资产管理服务以外的资产流转，资金结算，财产监督、保障、传承、分配等受托服务的信托业务。”资产证券化信托就是典型的服务信托之一。
目前国内典型的资产证券化产品，主要是RMBS、CMBS、ABS、ABN等，看上去有点复杂，其实都是源于同一个基因“信托”。在资产证券化的过程中，我们需要将产生现金流的特定资产“封包”，就是隔离并独立，其实就是一个设立信托的过程。以ABS为例：
如上图所示，这个资产包是一个特殊目的载体，需要一个管理人（或叫受托人），通常是信托公司或者其他履行相同职能的类似机构（本文讨论服务信托，姑且以信托公司为例）。资产证券化与一般财产信托的差异就在于，前者在封包并创设了“信托受益权”（就是获得信托财产和信托利益分配的权利）后，这个信托受益权被标准化、证券化，并公开出售给投资者。在资产证券化的交易场景中，我们一般将该“信托”称之为“资产支持计划”，对应出售给投资者的权益凭证称之为“资产支持证券”。
除了RMBS、CMBS、ABS、ABN，还有一类重要的资产证券化，就是不动产信托投资基金（REITs）。REITs（Real Estate Investment Trusts）直译即“房地产投资信托”或“房地产投资信托基金”，当然基因也是“信托”。和其他资产证券化产品相比，REITs的“封包”资产被特定为经营性物业，或其他可以产生稳定现金流的不动产。
从服务信托的角度，资产证券化信托可以理解为信托公司在资产证券化过程中履行流转、结算、监督、分配等管理人职责并获得报酬的信托。在我们实际承办的资产证券化业务中，计划管理人的职责一般约定为：将专项计划的认购资金用于购买基础资产，管理专项计划资产、分配专项计划利益；按期出具管理人报告，保证资产支持证券持有人能够及时了解有关专项计划资产与收益等信息；监督托管人的托管行为，并针对托管人的违约行为采取必要措施保护资产支持证券持有人的合法权益；按约向资产支持证券持有人分配专项计划利益。当然，就整个项目的运作而言，依据团队特点和资源禀赋，也可以参与得更多。
基础设施REITs的规定与结构
接下来我们讨论一下基础设施REITs的规定和结构。除《证券法》《证券投资基金法》《信托法》等上位法，基础设施REITs的政策规定如下：
2020年4月24日，中国证监会、国家发改委联合发文《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40，以下简称“40号文”），要求各相关机构加强合作，“推动基础设施REITs在证券交易所公开发行交易，盘活存量资产、形成投资良性循环，吸引更专业的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营管理效率，提升投资收益水平”。随后，2020年8月初，国家发改委发布了《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（以下简称“586号文”），中国证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“指引”），为基础设施REITS的申报和落地提供了更明确的规定和指引。
2021年1月29日，上海证券交易所发布了《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》及《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》和《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第2号——发售业务（试行）》，为基础设施REITS的发行和审核提供了更细化的执行标准。同时，国家发改委再次发布了《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》。
根据40号文、586号文及《指引》的规定，基础设施公募REITs的交易结构可以概括为“公募基金+股权信托+项目公司”，其交易逻辑包括：（1）公募基金的募集；（2）资产支持计划（股权信托）的设立；（3）以公募基金的资金购买资产支持计划的全部份额。为便于理解，笔者将上述“资产支持计划”称之为“股权信托”，原因是因为这一资产支持计划本质上就是一个财产权信托，同时，这一信托的唯一财产就是项目公司的100%股权。项目公司就是持有基础设施资产的公司。依据国家发改委和中国证监会的规定，目前试点的基础设施项目主要包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，污染治理、信息网络、产业园区等。
基础设施REITs的结构如下图所示：
律 师 建 议
在基础设施REITs出台之前，城投债、基建项目融资是个老生常谈的问题。信托公司以往的非标项目，就包括通过资金信托为地方政府的城投项目提供融资，或者采取双SPV的准资产证券化模式提供融资。基础产业类信托曾是信托公司的主流产品。与基础设施REITs的法律结构相对照，差异就在于资金的募集方式、交易手段和监督水平。一个是公募，一个是私募。信托公司对于基础设施的融资项目，其实是非常熟悉的。因此，在信托公司传统业务不断被压降的情况下，对于具有“信托”基因的基础设施REITs,非标转标，可以积极孵化新的服务信托。在满足监管规定的资质条件的情况下，信托公司既可以担任资产支持计划的计划管理人。
目前，信托公司作为计划管理人发展基础设施REITs的服务信托业务，至少需满足两个资格条件：一是信托公司应取得资产支持专项计划管理人试点资格，二是应满足公募基金管理人与信托公司存在同一控制关系。
客观而言，信托公司目前以服务信托参与资产证券化，仍然面临一些挑战和壁垒。因为监管体系的差异，实践中常常更多地选择券商资管和基金子公司担任资产证券化的SPV。信托公司服务于基础设施REITs，显然要面临国家发改委、中国证监会和中国银保监会的三重监管约束。信托公司真正要发展资产证券化信托，尤其服务于基础设施REITs，还要解决不少问题。简而言之，笔者建议监管部门逐步扩大试点，减少行政审批，通过负面清单和备案制完善监管约束，让发行和申报上市过程预期更加清晰。对于信托公司，除了牌照约束，在资格准入方面应适当放宽。这样才有利于融资类业务做减法的同时，在服务信托和慈善信托领域做加法。
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