司法实践中私募基金保底条款的法律效力分析

私募基金保底条款是指私募基金管理人、募集机构、销售机构、投资顾问机构，及前述主体的关联方、从业人员等主体，对私募基金投资者所作出的保证本金不受损失，保证最低收益，或限定损失金额、比例的承诺。私募基金保底条款是受到监管机构重点约束的保底安排，也是私募基金管理人与投资者最容易发生争议的条款之一，本文将特别讨论私募基金保底条款的法律效力问题。

私募基金保底条款多见于基金合同、委托理财协议、投资协议、合伙协议等，司法实践中常见的形式包括以下几种：

1）约定固定收益，承诺保本保收益。即私募基金管理人、募集机构、销售机构、投资顾问机构等主体在基金合同或委托理财协议中向投资者直接作出保证其本金不受损失或保证其获取最低或固定收益的承诺。

2）份额回购/转让。即通过份额回购/转让协议约定将来发生亏损时相关方按照原投资本金和承诺收益履行回购或受让义务，变相通过“对赌形式”实现对投资者投资权益的保障。

3）差额补足。在私募投资领域，差额补足是指投资载体的差额补足权利人在未达到投资目标时或为实现债权时，针对预期目标与实际获得投资回报之间的差额部分或应享有的债权与实际实现债权的差额部分，要求差额补足义务人按照约定补足差额的交易安排。

纵观我国现行法律法规对私募基金保底条款的规定。从法律层面，虽然《证券投资基金法》第二十条规定：“公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为：……（四）向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失；……”第三十一条规定：“对非公开募集基金的基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依照本章的原则制定。”但上述法律规定仅针对私募基金管理人及相关人员的行为作出了约束，而非直接针对保底条款的无效作出规定，且不能涵盖实践中全部私募基金保底情形；从部门规章层面，《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称《私募监管暂行办法》）第十五条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”虽然该条文对禁止私募基金保底作出了相对明确、全面的规定，但因其规范层级问题，并不必然能够成为认定保底效力的依据；从其他法律文件方面，《九民纪要》第92条规定：“【保底或刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”九民纪要虽然明确了保底或刚兑条款为无效条款，但其作为最高人民法院的会议纪要，不能成为认定保底效力的直接依据，只能作为法官审判案件之参考，且司法实践中对于本条所约束的主体信托公司、商业银行等金融机构是否涵盖私募基金管理人及其他保底条款提供者也存在争议。

故总体来看，我国私募基金保底效力尚缺乏全面且可直接作为裁判依据的规定，这也导致了司法实践对私募基金保底效力长期以来无法形成共识。因此，笔者将在下文通过梳理近三年司法判例的方式，从司法实践的角度分析私募基金保底条款效力问题

程爱兰与深圳前海国诚资本管理有限公司（以下简称“国诚资本公司”）、中信银行股份有限公司深圳分行、许艳、深圳市裕创房地产开发有限公司（以下简称“裕创公司”）合同纠纷【广东省深圳市福田区人民法院（2020）粤0304民初847号】

涉及的保底条款：2018年6月26日，程爱兰与国诚资本公司（私募基金管理人）签订《国诚安鑫私募股权并购基金基金合同》，约定程爱兰认购100万元基金份额。2018年6月29日，国诚资本公司向程爱兰出具《国诚安鑫私募股权并购基金基金认购确认书》，载明管理人收到基金合同及认购资金100万元。同日，国诚资本公司出具《国诚安鑫私募股权并购基金收益分配方案》，载明根据基金合同的约定，程爱兰的基准收益率为11.5%，自产品成立日起计算收益。2018年5月16日，程爱兰与裕创公司（回购方）、国诚资本公司（见证方）签订《深圳市裕创房地产开发有限公司股权回购协议》。

法院观点：本案为合同纠纷。程爱兰与国诚资本公司签订的《国诚安鑫私募股权并购基金》，程爱兰与裕创公司等签订的《深圳市裕创房地产开发有限公司股权回购协议》等均为各方当事人真实意思表示，不违反法律、行政法规效力性强制性规定，合法有效，各方均应依约履行……涉案回购协议约定的回购条件已经成就，裕创公司应依约履行回购义务。

孙吉国与深圳国投资本管理有限公司（以下简称“国投资本”）、深圳国投供应链管理有限公司民间委托理财合同纠纷【山东省青岛市中级人民法院（2020）鲁02民终7483号】

涉及的保底条款：2017年9月29日孙吉国与国投资本签订基金合同。其中，业绩比较基准（年化）：投资金额100万元（含）-300万元（不含），12个月年息为9%，18个月年息为9.5%，投资金额300万元（含）-800万元（不含），6个月年息为8.5%，12个月年息为9.5%，18个月年息为10%……；收益分配：按半年付息，到期还本付息。

法院观点：首先，合同中对半年付息、到期还本付息的约定应属于民间委托理财合同中的保底条款，应认定保底条款有效，认定保底条款有效符合委托人与受托人双方的最大利益，委托人对保底条款的信赖利益得到了保护，受托人通过诚信度的增强承揽更多的理财业务，所以出于盈利最大化的驱使，委托人与受托人共同缔结委托理财法律关系，皆出于真实意思表示，所以双方签订的保底条款属于有效条款。

其次，通过保底条款将投资风险全部转嫁于受托人，让受托人承担其不利后果，对受托人并非不利，因为受托人毕竟是有着专业投资管理，业务经验的服务类公司，为投资人牟取利润的同时也为己获得利益，所以合同中约定的收益分配方式决定了孙吉国与国投资本合同缔约目的并非是单纯的借贷，孙吉国投资的目的系为了获取较高的利息收入，其不参与国投资本的日常经营及资金运作，因此国投资本承担的义务不仅是还本付息的义务，其收益来自于资产的有效管理而产生的增值部分的分配，国投资本通过半年付息、到期还本付息的承诺改变了委托合同由委托人承担风险的基本特征，且对于民间委托理财合同并没有法律明确的禁止性规定，另外，合同法对于委托人风险的承担仅仅是任意性规定，法律并不禁止民间委托理财合同当事人自由安排他们之间的权利义务……约定的保底条款系当事人以自治方式达成的一致意思表示，旨在激励和约束投资，不违反法律、行政法规的强制性规定，国投资本应当按照合同约定兑付孙吉国本金和利息。

许瑞英与深圳前海纳鑫投资发展有限公司（以下简称“前海纳鑫”）、许艳合同纠纷【广东省深圳前海合作区人民法院（2020）粤0391民初333号】

涉及的保底条款：2018年3月20日，许瑞英作为委托人与基金管理人深圳前海国诚资本管理有限公司（以下简称“国诚资本”）签订了《国诚合鑫私募股权并购基金基金合同》，合同中约定许瑞英投资国诚合鑫私募股权并购基金100万元。同日，前海纳鑫（国诚资本的关联方，被投资企业）作为回购方，许瑞英作为投资方，国诚资本作为见证方共同签订了《深圳前海纳鑫投资发展有限公司股权回购协议》，约定许瑞英持有的国诚合鑫私募股权并购基金100万份基金份额、投资金额100万元，在满足3个条件5个工作日内许瑞英有权要求前海纳鑫进行回购。2018年3月2日，许艳给许瑞英出具了《国诚合鑫私募股权并购基金个人保证函》，内容是对许瑞英投资在国诚合鑫私募股权并购基金100万元基金份额和11.5%的年收益其承担无限连带责任。

法院观点：本案实际为以私募股权投资基金为名，实际为民间借贷的纠纷。因为许瑞英虽然与基金管理人国诚资本签订了基金合同，但前海纳鑫公司及其股东许艳分别给许瑞英签订/出具了《深圳前海纳鑫投资发展有限公司股权回购协议》、《国诚合鑫私募股权并购基金个人保证函》，根据《国诚合鑫私募股权并购基金收益分配方案》，本案实质为许瑞英投入100万元，以年利率11.5%每月取得固定收益，一年后收回本金……前海纳鑫公司、许艳对许瑞英投入到基金财产的100万元通过签订合同或承诺书的方式承诺“回购”“保本”“保收益”并愿意承担相应责任，承诺有效。

柴飞等与郑亚军合同纠纷【北京市第二中级人民法院（2020）京02民终5038号】

涉及的保底条款：2015年7月27日，中科沁鑫资产管理有限公司（基金管理人，以下简称“中科沁鑫”）与郑亚军（基金投资者）签订《基金合同》。2016年8月16日，郑亚军与钱忠明、柴飞和班霖林（其中钱忠明系该私募基金的基金经理，柴飞和班霖林系中科沁鑫的股东）签署了《补充协议》约定在案涉基金发生亏损时由钱忠明、柴飞和班霖林等主体对投资人郑亚军的投资损失进行补偿。

法院观点：《补充协议》系钱忠明等人在案涉基金发生亏损时对郑亚军所受损失进行补偿所作出的承诺，钱忠明、班霖林、柴飞并非《基金合同》的当事人，亦非案涉私募基金的管理人，相关约定系当事人真实意思表示，不违反法律行政法规的强制性规定，应认为有效。

王锋、深圳市高富易德基金管理有限公司等委托理财合同纠纷【广东省深圳市中级人民法院（2020）粤03民终16583号】

法院观点：我国对私募投资基金尚未制定法律或行政法规，中国证券监督管理委员会作为行业主管部门，制定的行政规章《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条明确规定：私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。《中华人民共和国证券投资基金法》第一条规定了证券投资基金活动的目的是保护投资人及相关当事人的合法权益，促进证券投资基金和资本市场的健康发展，第四条规定了从事证券投资基金活动，除了应当遵循自愿、公平、诚实信用的原则，还不得损害国家利益和社会公共利益。因此，私募基金公司做出保底/刚兑承诺因违反《中华人民共和国证券投资基金法》促进证券投资基金和资本市场健康发展的原则，以“抽屉协议”规避了监管，放大了市场风险，而且在市场急剧振荡时极易发生纠纷。因此，在当前证券市场的背景下，私募基金公司做出保底／刚兑承诺客观上破坏了金融证券市场管理秩序，损害社会公共利益，属于《中华人民共和国合同法》第五十二条第（四）、（五）项规定的情形，应当认定为合同条款无效。

中天钢铁集团有限公司与三度星和（北京）投资有限公司（以下简称“三度星和”）证券投资基金交易纠纷案件【北京市高级人民法院（2021）京民终59号】

法院观点：案涉《泽芯8号合同》《泽芯8号补充协议》签订时，《私募投资基金监督管理暂行办法》已经施行，依据该办法第十五条的规定，三度星和作为私募基金募集机构，不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。虽然违反规范性文件一般情况下不影响合同效力，但该规范性文件的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。

法院观点：《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”。国投资本作为私募基金募集机构，在募集资金时，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。本案中，涉案基金合同约定赵丽作为投资者自愿投资国投资本作为管理人的国投稳盈一号投资基金，赵丽自愿认购100万元，双方成立委托理财合同关系。该合同约定“收益分配：按半年付息，到期还本付息”等内容，应视为赵丽与国投资本在上述合同中进行了保底条款的约定，而赵丽委托国投资本所进行的基金投资，其投资风险无法避免，绝对的只盈不亏的情形不可能存在。保底条款违反了民法的公平原则、违反了市场基本规律，属于无效条款，而保底条款亦属于合同双方委托理财合同的核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款无效导致双方委托理财合同整体无效。

徐晓燕与中瑞基金管理（深圳）有限公司（以下简称“中瑞公司”）、上海帑诚资产管理有限公司（以下简称“帑诚公司”）合同纠纷【广东省深圳前海合作区人民法院（2020）粤0391民初2802号】

法院观点：涉案合同的保证本金不受损失条款违反规定。在合同纠纷领域，尤其是在投资、理财合同类纠纷中常见的一种争议是保底条款问题。一般而言，保底条款还可细分为保本条款和保收益条款。保本条款是指一方向另一方承诺其投入的保证本金不受损失，保收益条款是指一方向另一方承诺其本金不受损失之外还将得到最起码的收益。证监会《私募监管暂行办法》第十五条规定，“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。”因此，在正规的基金合同中，不允许出现保底条款。而涉案的《中瑞“现金宝2号”基金计划》明确约定涉案基金产品为预期年化收益率7%-12%，这属于明显的保收益条款，违反了上述《私募监管暂行办法》的规定。本院认为徐晓燕、中瑞公司签订的《中瑞“现金宝二号”基金合同》违反了合同法第五十二条有关合同无效的强制性规定，是无效合同。

赖文静、广州财大投资管理有限公司（以下简称“财大公司”）委托理财合同纠纷【广东省广州市中级人民法院（2019）粤01民终23878号】

法院观点：《补充协议》属于当事人合意对委托理财行为所设定的受托人保证委托人本金不受损失的保底条款，应属无效。理由如下：

首先，根据委托代理制度的相关规定，有偿代理的代理人只承担因自己的过错造成被代理人损失的责任，而不承担因不可归责于代理人的事由所造成的被代理人损失的责任。涉案《补充协议》违反了委托代理制度的根本属性，应属无效。其次，根据权利义务相对等的原则，高收益的权利对应的是高风险的义务。赖文静既享受了高额收益的权利，又无须承担相应高风险的义务，而财大公司则需承担本应由赖文静承担的因投资风险所带来的损失。该约定中的民事权利义务配置极不对等，双方的权利义务严重失衡，违背了市场经济基本规律和资本市场规则，也违背了民法的公平原则。

再次，在财大公司作为投资机构管理多个理财产品的情况下，如果认定涉案理财产品保底条款的有效性，势必将影响投资机构的存续性及其管理的其他理财产品的投资本金、利润，进一步将影响该投资机构理财产品其他投资者的本金、利润的回收，亦会造成实质不公。而且，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。涉案《补充协议》中的承诺本金不受损失的条款违反了前述规定，属于法律法规所禁止的保底条款。

冯晓虹与深圳市君安恒利资产管理有限公司（以下简称“君安恒利公司”）、郭燕君民间借贷纠纷【广东省深圳市中级人民法院（2021）粤03民终15562号】

法院观点：两份《资金托管协议书》中约定冯晓虹的资金年化收益30%，协议到期一次性结算收益及归还托管资金（保本金、保收益）。按照该约定，冯晓虹享受了高额收益的权利，却无需承担相应高风险的义务，而君安恒利公司则需承担本应由冯晓虹承担的因投资风险所带来的损失。该约定中的民事权利义务配置不对等，严重失衡，违背了市场经济基本规律和资本市场基本规则，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，应当认定为无效约定，且上述保底刚兑条款属于《资产托管协议书》的核心条款，当事人缔约目的和权利义务全部围绕该条款发生，上述保底刚兑条款无效导致合同整体无效，因此，本院认定双方签订的两份《资金托管协议书》和《附加协议》自始无效。

通过以上的案例梳理，可以看出司法实践对于保底条款效力的判定尚未形成统一意见，甚至同一管理人对不同投资者作出的类似保底承诺，有的案例认定为有效，而有的案例认定为无效。

通常，法院认定私募基金保底条款有效的理由为：保底条款系当事人以自治方式达成的一致意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定。同时，《私募暂行办法》第十五条等规定并非法律或行政法规，从效力层级上看，违反该等规定并不是合同或民事法律行为无效的法定情形。因此，法院从尊重当事人意思自治、保护商事契约及鼓励交易原则出发，认定私募基金保底条款有效，应予履行。在私募基金保底有效的情况下，法院基本均判决按照保底安排进行资金偿付。

但保底条款与私募基金高风险投资的本质相违背，容易成为部分管理人诱使投资者从事高风险投资行为的手段，这一方面使私募基金的发行带有欺骗性，极易引发法律纠纷，另一方面亦可能诱发不正当竞争，扰乱市场秩序。因此，越来越多的法院开始认定保底条款无效，主要理由包括：

1）从“违反禁止保底相关规定”角度否认保底效力，但如前文所述《证券投资基金法》的规定并非直接针对保底条款的效力，不属于对民事行为效力的强制性规定，而《私募监管暂行办法》属于部门规章，其规范层级并不必然能够成为认定保底效力的依据，由此可见，以此类条文认定保底合同无效的论证不无瑕疵。

2）以“违背社会公共利益”“违反公平原则、违反了市场基本规律”为由认为保底违反公平原则，对金融、经济秩序产生负面影响，从而认定保底条款无效。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条规定，违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理，但现有的司法判例一般并未就产生何种负面影响，如何产生影响予以论证。但在近年来金融监管层面愈发严格的强调打破刚兑的背景下，若司法认定保底有效，实质上会导致该等金融监管要求无法真正落地，因此将保底条款认定无效的司法判例在一定程度上维护了私募基金领域监管协同。

在私募基金保底无效的情况下，法院一般按照《民法典》第一百五十七条关于认定民事行为无效时行为人应返还因该行为取得的财产的规定，判决私募基金管理人返还收取的全部投资款，且多数法院判决私募基金管理人一并按照央行同期贷款利率或全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率支付资金占用损失，但亦有法院结合双方过错情况，判令私募基金管理人仅返还投资本金