巴路君 作者：真叫东坡
来源：巴路君
过去十年，房地产行业经历了三轮周期，以前基本上每三年一个周期，在行业极端痛苦的时候，总能迎来政策放松，杠杆绷得很紧的开发商也能因此解套，故18年以前在公开市场还未见房企违约；但这一轮房地产周期显著拉长，在金融去杠杆的背景下，不少房企出现公开债务违约。今年5月份以来，房地产融资进一步收紧，哪些房企可能在裸泳呢？本文通过分析国购投资的违约案例，试图寻找蛛丝马迹，以资借鉴。国购投资是第一家公开债务违约的百强房企，打破了以前纯按规模论的房企投资原则，那么投资人能否在不出现大幅损失的情况下提前逃离呢？能否提前嗅到风险的味道呢？笔者试图对此进行分析。
1. 国购投资简介
国购投资有限公司位于安徽省合肥市，成立于2010年5月，其前身国购集团成立于1993年，公司主要从事房地产开发、商业物业出租还有部分多元化经营业务（包括化肥、机器人、私募股权基金等）。公司初始注册资金1亿元，后经过股东多轮增资，截至2017年底，公司注册资本为2.5亿元，实收资本也为2.5元。其中，袁启宏出资人民币2.49亿元，占实收资本的99.6%；袁启宏的夫人胡玉兰出资人民币100万元，占实收资本的0.4%。袁启宏是公司的控股股东和实际控制人。
公司曾位列中房网房2018年百强房企第69强，还居2017年安徽省百强民企探花宝座。公司实控人袁启宏在安徽当地有较高知名度，拥有众多社会职务，曾是安徽省人大代表，省工商联直属商会常务副会长，合肥市蜀山区政协副主席等。2017年底，公司合并资产总计447.9亿，负债合计333.1亿，所有者权益114.8亿，其中归属于母公司所有者权益58.5亿；17年实现营收83.8亿，净利润5.1亿，其中归母净利润4.2亿。但就是这样一家如此规模的房企，在18年底倒下了，这也开了百强房企公开债务违约的先河。
2. 违约历程
公司从16年11月开始发债，一直持续到18年，共发行了约50亿债券。2018年6月底，联合信用出具的跟踪评级仍然给予了公司AA的主体信用评级，但2018年7月4日，上市公司安凯客车公告称，在安凯客车的定向增发中，国购投资旗下的国购产业控股（国购产业控股由国购投资持股90%，袁启宏直接持股10%）到期未缴款构成违约。按原计划，国购控股和江淮汽车拟参与安凯客车合计募资5.36亿元的非公开发行，其中国购控股出资3.5亿元，但最终未能按时缴纳认购款。显然，这时国购投资资金链就已经有点紧张了。2018年9月5日，因为与自然人黄晶的合同纠纷，国购投资被起诉并被合肥市蜀山区人民法院冻结了1340万元银行存款。2018年11月19日，联合评级将国购投资的评级由AA下调到A，并将其列入信用等级观察名单，导致公司外部融资急剧收紧。同日，国购投资发布公告，公司发行的相关债券自2018年11月20日起停牌，只说是因重大事项。11月20日，联合评级继续下调国购投资的评级至BBB。11月22日，公司发行的16国购债面临回售，最终未能足额兑付，发生实质违约。之后，各金融机构对公司采取资产保全行动，到2018年12月9日，国购投资已经被列入“被执行人”名单。
事实上，作为公募债的16国购01在18年6月份时成交价已经是78块左右了（这之后的成交金额约为2000万左右），之后价格就更低了，18年4月以后交易净价就低于90了，在这以前成交收益率基本在10%以下，在17年12月之前的成交行权收益率基本在8%左右（和票面利率相近）；而同样做为公募债的16国购02在18年6月及之前还有净价100块左右的成交；16国购03更为夸张，一直到18年11月国购违约之前这只债券都有90块以上的净价成交，且成交金额达到了数亿。所以要想避免大额损失，最好要在18年6月及之前，特别是在18年4月之前发现问题，卖出国购发行的债券（当然如果运气好遇到16国购03这样的买家，在18年11月国购债券违约之前也可能在不大额亏损的情况下逃离避险）。要在18年6月之前，特别是在18年4月之前发现问题，关键就要看能否从公司17年年报看出情况的危急，故笔者先从看到公司17年年报时来分析，看那时能否看出一些端倪。
PS：16国购债截止18年10月16日还有大额成交，价格还在100块以上（18年11月22号就行权了，16国购债的发行规模共10亿），这是为什么呢？虽然公司在18年4月11日、5月21日、8月16日和8月24日分别发行了5亿、4.78亿、1.12亿和1亿的3+2年期的公司债，可能会让部分投资者觉得公司毕竟有新发债券，老债的偿还应该问题不大，但笔者认为这种成交不像是正常成交，毕竟公司的其它债券成交都远低于票面价格，所以这种成交大概率是倒券，可能涉及利益输送。
3. 哪些是需要提前发现的致命风险？
十全十美的发债公司非常少，对投资者来说不能因噎废食，在要追求收益的目标下关键是要找出哪些风险是致命的，哪些是不影响大局的。具体对于国购这个案例为说，哪些是需要提前发现的致命风险呢？
(1)、公司流动性压力太大，债务无法滚动。从17年年报来看，公司的营业收入相比于16年大幅增加，归母净利润小幅增长，不过公司于16年12月时将司尔特并表，16年只并了司尔特1个月的收入，但17年是并了司尔特全年的收入，所以用合并报表的收入减去司尔特的收入（17年为26亿）可知，公司17年房地产板块的收入比16年还减少了；当然这主要是公司预收减少所致，公司时点数的预收账款从14年的92亿，到15年时降到81亿，到16和17年时，公司预收账款只有60和69亿了。
国购投资近年收入和归母净利润情况
公司最大的问题还是类货币资金对短期债务的覆盖度不足。其实，这个问题在16年时就逐渐显现，17年底时已经非常突出。当然，类货币资金对短期债务的覆盖不足的企业挺多，为什么国购倒在这上面了呢？截止17年底，国购还有其它应收款26亿、其他流动资产2.84亿（其中，可自由动用的理财产品1.23亿，基本都是司尔特持有的）、可供出售金融资产13亿。其中，其他应收款前五大占比约1/3，第一大欠款方是合肥市五金商会（应该主要是京商商贸城的项目合作开发款项）；可供出售金融资产中信托和基金投资共8.5亿，应该是难以动用的劣后，还有5%上市公司东凌粮油的股权，值3.6亿。所以除货币资金外，公司能较易变现的资产就只有不到4亿。
国购投资近几年短期债务和货币资金情况
2017年底国购投资前五大其他应收款明细
(2)、再融资空间非常小。截至2017年底，发行人已获得工行、建行、中行等多家金融机构共计210亿元的授信额度，已使用156亿元，剩余授信额度为54亿元。看起来公司还有较大规模的银行授信没用，但拆分细看可知剩余未用授信中最主要来自于东方资产管理公司，集中度太高，而且这种AMC的授信一般成本很高。
国购投资截至2017年底部分金融机构授信情况
从司尔特18年1季报来看，国购持有的司尔特的股份共25.27%，但其中近99%均已经质押，所以国购想通过股权质押的方式来融资的空间也很小了。
司尔特2018年1季报部分股东持股情况
(3)、公司土储分布问题较大，区域集中度高、单一项目占比太高。上面有关短期偿债能力的分析虽然已经可窥一二，但可能并不足以让投资者下定必卖之决心；换句话说，即使财务上流动性压力比较大，公司是否能实现债务的继续滚动或者处置资产以盘活流动性呢？其实财务上的反映已经比较滞后，如果仔细看公司的存货和投资性房地产，可能会发现更大的问题。17年底时，公司土储约678万平，看起来并不少，但未开发的只有158万平，而且绝大多数位于合肥市，结合后面的在建项目、在售项目详情可知，公司最大的房产项目就是位于合肥的京商商贸城，太过于集中。
截止2017年底公司土地储备情况
除去司尔特的4.45亿存货外，公司存货约有121亿，主要是开发成本和开发产品，但其实很难从公司的年报和评级报告中把存货细项直接核对出来。从在建地产项目来看，投入金额总和为278亿，远大于121亿的存货金额，说明公司公布的在建项目里面有部分其实已经结转了；金额最大的几个项目是合肥京商商贸城、滨湖假日花园、星河府和合肥国购中心；然而在17年9月底时，公司经营性物业面积最大的就是合肥京商商贸城和合肥国购中心，而且这两项目都还处于招商中，说明公司的业绩严重依赖于两三个在开发以及已建成但还未运营的项目-合肥京商商贸城、合肥国购中心和星河府。这三个项目中，除了星河府有部分住宅外，其它基本都是商办和公寓酒店这类去化非常慢的项目，所以有地产开发界人士曾告诉笔者国购是死于商业地产也不无道理。
截至2017年9月底公司在建地产项目基本情况（单位：万平方米，亿元）
此外，公司2017年投资性房地产共138亿，全部采用公允价值计量，但其中135亿处于受限状态；其中，投资性房地产面积最大的两个项目是还在招商的京商商贸城和合肥国购中心。
国购投资2017年底投资性房地产情况
国购投资2017年受限资产情况
(4)、公司多元化并未取得成功，反而消耗了公司大量的流动资金。国购除了房地产开发，以及从事物业管理（合肥华源物业发展有限公司）等传统地产企业的业务以外，还在16年底时以15.80亿元的对价买入了司尔特25%的股权，成为司尔特的控股股东，进入化肥行业，不过由于进入时间短，国购在短期内并未实际掌控司尔特的运营；17年初国购又以约4亿元买入了东凌粮油5%的股权；公司还控股安徽国购健康产业投资有限公司，进入医疗健康行业；还投资了安徽国购机器人产业控股有限公司，从事机器设备的开发、生产；此外，公司还控股了安徽当地几家物流企业。在国购体系外，袁启宏夫妇还控股安徽亚新商贸有限公司、远汇融资租赁（上海）有限公司，AfandaInternational Corporation，合肥宏源生物技术开发有限公司以及上海惠济医药科技有限公司。
除司尔特外，国购投资的其它公司并未取得较明显的业绩，而多元化却消耗了公司大量的现金流，最终加速了国购的违约，所以也有地产界人士评论说国购是死于多元化，似乎这也不无道理。
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原标题： 从国购投资违约中能学到什么？
