城投不会赖账

近几天，云南一家网红城投的债务重组非常受市场关注，市场消息称，该城投会将保公开债务作为底线，非公开债务则一对一沟通。从城投化债的路径来看，如果云南这个城投重组成功，那其他城投很可能会效仿，至少从城投债的角度来看，这个重组案例又一次强化了城投信仰。

财政部9月9日发布了《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财预〔2022〕114号），方案中提到“研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本 ”。

我们之前一直都坚定地认为城投平台存在债务展期、降息的风险，但不存在无法保本的问题，也即至少地方政府、城投平台不会赖账，从财政部此次的发文来看，似乎也能印证我们一直以来的观点。

近半年以来，弱区域的城投非标产品违约变得更加普遍，城投债的技术性违约也时有发生。从金融监管的角度来看，地方政府的化债是首要任务，底线是不发生系统性的风险，而在要求压实地方政府责任的情况下，地方政府领导肯定会保官帽，直白地说就是避免地方政府及城投平台大规模的债务违约，这也意味着城投平台违约概率肯定会控制在一定限度，除非是城投平台实在烂的不能再烂，且已无药可救。

很多同行都担心遵义道桥的债务重组案例会不断上演（其中银行类债务统一展期20年，且前10年不付息），我们倒持否定态度，一是中小城投平台的债权人主要是中小金融机构和属地的一些小投资人，政府维稳压力很大，二是中小金融机构（主要资金还是来源于大型的金融机构）被拖死后会迅速冲击到大型金融机构并引起系统性金融风险，也即中小机构的抗风险能力远没有大型机构强。因此，我们并不认为遵义道桥这种超长期限的展期、降息或者是对金融机构非常不友好的债务重组方案会大范围地出现。

从融资市场的具体情况来看，地方政府的专项债在稳经济大盘的背景下已承担着更重要的蓄水功能，以广东省为例，在“不新增政府隐债”的前提条件下，专项债额度得以充分释放，除了城投平台的标债融资外，广东省内城投非标产品屈指可数。于投资端而言，资产荒还在延续，一是因为城投债供给收缩，背后主要是监管收紧；二是因为城投非标产品正面临较大幅度的压降，尽管很多城投平台只能依靠非标产品补血，但城投非标的违约风险目前已在加大，即便仍能保本，但展期、降息风险仍需要更加重视。

近一个月以来，城投的债务重组被频频提起。就城投债而言，借新还旧和展期的概率很高，因此重组的可能性非常低。然而，城投非标违约引起的债务重组很有可能随着国家经济形势的持续下行而愈发频繁，尤其是弱区域、弱资质的城投平台。我们预计，如果中国经济的复苏以及房地产行业的回暖推迟至明年下半年甚至更后面的时间，越来越多的存量债务规模较大或资产质量较差的城投公司将大概率因为违约而面临债务重组的压力（主要是土地财政、税收、中央转移支付等均无法支撑地方政府及城投平台的还款）。

截止当前，市面上并未有城投平台通过官方渠道正式公布“一揽子”的债务重组方案，能看到的也只是个别城投平台针对少部分债务与部分相关债权人协商进行重组的情况。在目前市场上可以看到的案例中，城投平台的债务重组中较多采用的是“展期+降息”的方案，虽然有个别城投采用了“展期+调升利息”的方式促成债务置换，但这种处理方案只能暂时缓解城投平台的偿债压力，实质上却是增加了利息负担。除上述以外，有一部分城投平台采用过以资产抵偿债务的方式实现债务重组，另外也有个别债转股的情形。

我们认为，城投平台今后对债务重组会保持更谨慎的态度，当然原则上最好是保持“零违约”的态势，毕竟城投平台的违约始终牵扯到政府信用的问题。需注意的是，对于存量债券规模过大的省份，不管是东部沿海的强区域还是西南的弱区域，针对城投债推行债务重组会有很多连锁反应，甚至会影响系统性的金融安全，因此市场方面倾向于认为城投平台的整体债务重组最好是挑选债务规模相对较小的主体并以试点的方式进行。

很多同行都问我们如何看待城投平台自身的财务平衡问题，就业务逻辑而言，城投平台在保证流动性的前提下，其自身项目或经营层面的投资收益大于融资成本是最理想的状态，如果无法平衡，那就得靠地方政府的土地出让收入及税收来补充，如果仍然有很大的缺口，那就必须考虑城投平台大概率的违约风险，这也是我们目前判断城投业务风险的基础标准。

值得一提的是，就我们目前投资城投债以及城投非标业务的操作经验而言，即便是在城投化债的背景下，我们仍可以对本金的安全有足够的信心，只是要对可能的展期和降息有所预期，不过对于中等及偏上区域的城投平台来说，我们认为城投的债务重组仍旧是小概率事件。