路数 作者：很勤奋的路数
来源：路数（ID：ilushu）
“当流动性的音乐停止时，事情将变得复杂；但只要音乐还在播放，你就得站起来跳舞，我们就必须继续跳舞。”
现在再看美国花旗集团首席执行官Chuck Prince的这句话，也是部分房企在债券市场的写照。
特别是在2018年和2019年，不少像是赶集一般，一笔连着一笔发着令人咋舌的高息美元债。
怎么上岸，可能远比恋战更重要。漂亮扛过去，也算是业内正面教材。
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除非新发债券票面利率高到一定程度，不然短期内借新还旧可能性挺低。惠誉和穆迪在今年7月的报告中都有提示这一点。
在美元债占总融资结构比重超过50%的若干房企中，花样年还要加上条：集中兑付压力。
所以啊，别光怨外部融资环境对民企天然不友好。其实更该反思曾经是否高估了自身加杠杆的能力。
在行业上升周期，高杠杆掩盖了主体信用瑕疵。一遇到融资收缩时期，高杠杆更像是定时炸弹。
接下来，怎么拆解，才是对管理层真正的考验。
目前的情况还没有那么糟糕，中报静态数字显示，短期内花样年还应付的了。毕竟非受限现金有近280亿元，EBITDA利息覆盖率尚可。
不过逻辑前提是：
二、有造血能力，毛利较低项目不能多；
三、不出现大范围的信用挤兑；
花样年决定要减弱对美元债的依赖度。按管理层所述，虽然手握一定的发债额度，但短期内不考虑新增美元债。
这也意味着接下来要靠自身造血。土储质量如何，一定程度决定能否逆境反转。
但土储更大的看点在城市更新——目前测算约2094万方占总土储的近一半，货值约4600亿元。
但硬币另一面，城市更新用地权属确认需要时间，导致存在周转上的不可控因素。
位于深圳成功供地的梅林越华项目和坪山世界塑料厂一期是典型。
值得注意的是，花样年若干项目和信托公司有往来操作，加大表外负债的潜在风险。
比如中融信托，它在2020年成为花样年旗下多家控股子公司的股东方和股权置出方。到2021年，花样年又从中融信托手上回购子公司股权。
在南京花万里置业有限公司身上，中融信托从进入到退出时间大概是一年。
03
市场在波动，好在花样年展现的求生欲还很强。
一、力度不弱的回购。
这明显是在向市场释放公司在流动性方面的能力和实力。只是效果没有立竿见影，毕竟市场信心的恢复需要时间。但一直买买买，总归没错。
二、底气充足+详细地交待债券偿还方案。
比如10月到期的，已经准备好资金偿还。对12月到期的，会通过自有资金偿还，资金来源包括已有资金及出售大宗资产。对2022年和2023年到期的，通过Tender +new issue+ exchange这些动作完成。
这值得点赞，要知道减轻市场负面情绪的一大好方法是减少信息不对称性。
被摆上货架的部分商场和酒店，目前进展顺利。
此外，北京丰台项目和青岛项目进展也算不错。花样年预计届时会有5亿美元流入，提供年底到期债务的还款空间。
买方对资产的出价；
交易所需要消耗的时间；
04
太阳底下，从来没有新鲜事。
过去十年的发展节奏看着不太对：2012—2017年，花样年曾处在转型徘徊期，错过爆发的地产白银时代。2018年重回地产主赛道，2019年创始人曾宝宝回归开启公司“二次创业”，逆势扩张。
你看，从借贷银行到评级机构都在严格审视当下的房企。各家要降负债去杠杆的进程势在必行。
花样年要以什么样的姿态继续？
得盯着黑手，也得盯着衙门的快刀，要在狼嘴里有肉的时候下筷子，还得在衙门拔刀之前抽身。
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