资管观察 作者：资管小生袁吉伟
来源：资管观察（ID：xintuoguancha）
2020年以来，融资类信托压降进一步倒逼信托公司开辟新业务领域，非标转标趋势日渐明朗，而且在持续的压降融资类信托业务过程中，这种进程只会加快，不会放缓。当前，如何看待证券投资这类业务、突破口在哪里、如何管控此类业务的风险，既是信托公司最为关心的问题，也是监管部门以及投资者较为关心的问题。
如何看待证券投资业务？
信托公司发展资管业务，所能投资的基础资产大致分为三类，非标、证券、股权三类，在非标受限后，只剩下证券和股权两类资产可选，即实现由非标向标、由债权向股权的两大跨越，这种跨越并不容易，而且从转变难度和现实选择看，更多信托公司更愿意选择先从非标转标开始。那么如何看待证券投资信托业务？
诚然，发展证券投资信托业务是信托公司被逼梁山的无奈之举，也正是应了监管领导的那句话——“信托公司应该挣点辛苦钱”，毕竟证券投资信托业务以收管理费为主，经营管理非常透明，需要通过优良的投资业绩吸引客户。从更多的信托公司心态来看，发展证券投资信托业务，不论是主动还是被动，都是适应未来将要落地的资金信托新规要求，做大分母的一种努力，为未来做大非标业务争取空间。这种想法不能说不对，但是过于理想化，从目前监管部门对于具有影子银行风险特性的融资类信托业务态度看，从落实资管新规和解决金融风险角度看，这类业务的风险性比较高，如果不能彻底改变业务模式，很难说有继续像过去那样漫无目的的做大可能性。
那么，从战略层次如何理解证券投资的重要性？一方面，需要看到中国融资渠道正在由间接融资向直接融资转变，伴随这种转变而来的不仅有政策市的机遇，更多需要看到此类资产投资会有更大空间。欧美国家直接融资体系发达，所以才有可能造就其庞大的资管业务市场，全球资管投资规模中，基础资产为股票、债券等证券资产的比例高达85%，这是顺应金融资产变化的一种适应策略。而且，考虑另类资管复杂性和风险性，这类业务很难做的很大，以黑石为例，其是全球最大的另类资管机构，全球布局，即使这样，目前其规模也仅为6000亿美元左右，仅为贝莱德的十分之一左右。另一方面，发展证券投资信托业务是进军公募市场必然前提。资金信托新规征求意见稿，仍将信托产品定位于私募产品，并没有像银行理财一样给予公募产品定位。公募产品的特征在于所涉及的投资者广泛，基础资产基本为标品，以此适应投资者对于高流动性的要求。因此，从考虑信托公司过往一直从事非标的传统看，证券投资经验不足，很难直接给与公募产品的资质。但是这并不代表以后不会给，更为理想的状态是，可以像券商、保险资管一样，继续申请公募基金管理人资质。发展公募基金的好处在于，未来有可能公募产品、理财产品成为养老金第三支柱的可投资产品。从全球看，各国对于第三支柱投资范围还是有很高的要求，一般禁止投资私募产品，主要与私募产品特性有很大关系。考虑到我国第三支柱基本没有发展，加之我国老龄化趋势严重，第一支柱压力较大，未来第三支柱发展空间很大，信托公司想要分享这个市场的红利就必须发展证券投资业务。
信托公司发展证券投资信托业务，需要对这类信托业务的战略意义有更清晰的认识，才能更好地解决内部共识问题、资源配置问题。
如何寻求证券投资业务的突破口？
过往信托公司也发展过证券投资信托，不过由于主动管理能力不强，过往更多通过交易结构等创新吸引投资者资金做大规模，诸如在银行理财不能独立开户的情况下，银行理财更多通过信托公司进行证券投资；2014年，伞形信托在助推那一轮牛市起到了一定作用，后续证监会在严查场外配资时，伞形信托成为重点打击对象，如今伞形信托只能成为历史；资管新规前，由于信托公司在股票投资杠杆方面要高于其他资管机构，信托公司配资业务日渐兴起，而在资管新规统一杠杆水平后，信托产品这方面吸引力明显下降。那么，站在新的起点下，从可持续发展角度看，相比券商、部分私募基金，信托公司发展证券投资并没有太多优势，甚至有非常明显的劣势，如何在证券投资方面突围成为需要解决的核心问题，可能需要从产品、能力、机制等方面寻求突破口。
从产品突破口看，产品是关键，对于证券投资业务而言，明星经理和明星产品至关重要，这是与非标业务非常不同的。针对刚刚起步发展证券投资信托业务的信托公司而言，需要做好产品体系演进路径。目前来看，信托公司比较合适的路径是在债券投资方面，从现金管理类产品入手，能够与一般银行理财、公募产品形成差异化，而且如果能够在非标投资等方面进行混合投资，也有利于提升收益。从股票投资看，信托公司较少参与二级市场的直接投资，而是优先选择打新、指数增强、TOF等能够有效分散风险，平衡收益和风险的产品，以此适应投资者对于风险偏好。今年，证券公司、公募基金也是看准了信托公司证券投资信托发力的诉求，在相关投资策略服务、客户引流等方面比较重视。总体来看，证券投资信托进入了1.0时代充满了自身的特色，不过需要看到有些做法可能不可持续，诸如现金管理类产品突破200人的做法、完全依赖券商、公募基金公司设计和包装相关产品等，信托公司需要以此为跳板，进一步迭代到证券投资信托的2.0时代。而在此过程中，部分信托公司可能就此掉队，形不成证券投资信托业务的可持续发展能力。
从产品能力突破口看，确定好产品路径和策略后，产品能力至关重要，对于不同大类产品，所需要的能力是有所区别的。诸如针对债券投资，就需要发展信用评价等能力；针对股票投资，需要发展企业估值和投资逻辑能力。当然，不论选择何种证券投资信托业务的细分赛道，核心在于投研能力、系统建设能力、客户销售能力、风险把控能力。投研能力是做好证券投资信托业务的核心，需要对于宏观、金融市场、投资标的的多层次研究体系，以研究促进投资，纵观海内外知名投资机构和投资经理，他们能够获得成功和可持续的优秀业绩，无不是具有自身对于市场、行业等深刻的洞察力和投资逻辑。系统建设能力主要体现在，证券投资对于交易、估值、风险管控等方面具有批量化、标准化、快速化，并不适用于人工操作，需要借助完善的细心系统，因此需要做好系统建设的预算和资源投入。从销售能力看，信托公司短期很难形成具有非常特色化、卓越的产品，因此如果仅是凭借产品优势形成凸显的竞争力吸引客户，还是很难做到的。如果信托公司能够做到有平稳业绩的产品，或者没有显著劣势的产品，那么产品销售就很关键，也就是如何吸引投资者。可能比较好的做法有两种，一种是从现有客户转化，存量客户中有部分客户是对于证券投资信托有较高的偏好，这类可以只要满足其产品需求，是可以将其快速转化为证券投资信托产品客户的。另一种是拓展新客户，这个方面比较快的就是跟具有此方面客户的机构合作，诸如券商等。
从内部机制突破看，证券投资信托是完全有别于非标业务的，其信托报酬相对较低，规模效应突出，但是规模增长并不快，与资本市场共振性比较强，投资者对于净值较为关注，而且通过净值变化，可以直接影响到投资者选择持有还是赎回。有鉴于此，信托公司发展证券投资信托业务比较难从现有业务人员转化，可能需要引进更为专业的团队。而且，需要根据证券投资信托业务的特点，设计更有针对性的考核方案，诸如规模、收入、投资收益排名等等，形成有效的激励机制。
如何管控好证券投资业务风险？
证券投资信托业务是一类没有刚兑传统的业务，其所面临的核心风险是市场风险、流动性风险、信用风险和操作风险。虽然没有刚兑压力，但是如果不能履行好受托人责任，依然可能面临投资者的索赔，股市大波动期间，个别信托公司就面临了投资者对于信托公司投资操作的质疑，进而对簿公堂。此外，信托公司历史上也发生过较为严重的操作风险，警示不应忽视此类业务的风险管理。
当前，信托公司对于证券投资信托业务的风险种类主要包括信用债评价、单一产品投资标的集中度、预警线和止损线设定、不兼容岗位分离等方面。当然，这些做法可能还不足以应对，日渐增长的证券投资信托规模和复杂性，需要继续优化风险管理手段。诸如，目前针对证券投资信托业务，投资经理和研究员并没有通行的禁止交易规定，可能形成内幕交易；信托公司普遍没有证券投资风险管控统一系统平台，很多时候并不能及时掌握总体风险敞口以及单一标的风险敞口；信托公司风险管控工具较为单一，并没有已经比较成熟的压力测试、情景分析、VaR分析。
信托公司重视证券投资信托业务，大力发展信托业务是好事，但是如果管控不好风险，那么很难可持续的、健康的发展此类业务。历史上，也可以看到部分信托公司积极转型发展证券投资信托业务，但是最后并没有取得良好的效果，除了运气不好，还有可能是风险管控能力不过关，在金融市场波动较大时，风险渐次暴露出来，而无法承受或者遭受投资者的信任危机。
监管部门如何促进证券投资信托业务的良好发展？
监管部门的方向较为明确，鼓励信托公司发展证券投资业务。但是也需要看到，证券投资信托业务监管并不完善，除了曾经发布的证券投资信托业务操作指引外，并没有发布更为详细的规范指引，而且这个指引已经发布多年，很多方面也需要修改。所以，未来就如何促进和指导信托公司发展证券投资信托业务，还有部分工作可以做。
一方面，逐步消除信托公司发展证券投资信托的制约因素。信托公司在业务开展方面明显具有非标的优势，这是监管政策赋予的，而在发展证券投资信托业务方面，相比券商等具有劣势，这也是导致信托公司长期依赖非标业务的重要原因。未来，促进信托公司发展证券投资信托业务，可以采取更多促进举措。其一，拉平与其他机构的资质差距。信托公司在参与定增、打新、投资金融衍生品、海外投资等方面明显无法与券商、私募基金公司竞争，这些不平等竞争需要逐步消除。此外，信托业务风险资本方面，可以在系数设定上，针对债券等低风险资产进一步降低风险系数，以此激励信托公司积极性。
另一方面，需要加强此类业务的风险监控。信托公司在积极发展证券投资信托业务的同时，需要看到其在基础能力方面，还存在不足，从管控风险和强化投资者保护角度，有必要进一步加强此类业务的管控。其一，进一步细化证券投资业务的监管要求，诸如投资集中度、风险管控手段等方面，推动信托公司提升业务能力，更加专业化地发展此类业务。其二，加强风险监测，尤其是金融市场较大幅度波动时，关注部分规模较大的信托公司情况，及时通过压力测试等手段，组织行业的统一监管。其三，针对信托公司进行分类，针对部分规模较大、能力不足或者规范性不足的信托公司，加强日常监测力度，督促信托公司整改和规范发展。
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