绿城管理：十年生聚，风华正茂

十年磨一剑，绿城管理大刀阔斧将登陆资本市场

那年绿城芳龄20，嫁至中交，蓝城尚幼，宋卫平先生始终陪伴呵护

这位代建“独角兽”的诞生尚可追溯到绿城危机爆发的前夜

2008年以前，绿城的经营性现金流一直为负，账上现金流主要来自于筹资活动

而以代建类的轻资产战略不投入自由资金，只做管理和品牌输出，可有利解决资金链紧张的窘迫，绿城代建应运而生

图1: 2006-2007年绿城财务指标

2010年，绿城前行政总裁曹舟南奉宋卫平命令开始组建绿城代建平台，代建业务也开始从保障房延伸到商业代建

2015年，绿城收购绿城中国高管曹舟南和应国永个人创业公司绿城鼎益和绿城时代

2016年6月，绿城宣布重组蓝城，将已拥有百亿规模的蓝城的代建业务全部纳入绿城上市平台，自此行业地位已奠定

2017年启动上市计划，但随后由于绿城中国前主要股东寿柏年清空股份退出，又暂停了上市计划

直到2019年7月，绿城管理集团又重启代建上市

截至2019年9月30日，绿城管理集团布局覆盖了全国84座城市，共有262个代建项目，管理总建筑面积为6850万平方米，并约41%的项目位于国内的一线及二线城市

十年时间，绿城管理不紧不慢，恰风华正茂

一、地产代建，是一门好生意？

如今绿城管理占中国代建市场的市场规模份额达23.7%，这一规模已是第二大市场对手的两倍以上

迎合资本市场需要，绿城代建被冠了不少名头，代建“独角兽”、“代建之王”

然而对于代建，是门好生意吗？

1、发展模式足够“轻”

轻资产运行的绿城管理，并不需要投入大量资金，公司本身也没有财务杠杆、存货压力

2、行业利润相对“厚”

毛利率高达50%的一门生意，想必房地产的黄金时代也望其项背

单从数据层面看，绿城管理确实可圈可点

2017年、2018年、及截至2019年9月底，毛利率分别为56.8%、50.2%、53.8%及44.9%

3、天花板相对“高”

资本市场不会为一个封闭市场买单，而代建恰恰是片蓝海

据中指院预计，2020-2024年中国代建市场于新订约总建筑面积方面将以23.5%的复合年增长率继续增长

2024年的市场新订约总建筑面积达到1.93亿㎡，合约销售也将从3.6万亿元增至8.8万亿元

以上三点，似乎代建是门好生意！

二、“并不是所有的牛奶都叫特仑苏，也并不是所有开发商都能够做代建！”

代建的核心在于品牌输出、管理输出

品牌输出赚的是“名号”钱，某种程度上来说是无形资产的“折旧”与变现，而管理输出赚的是辛苦钱，所以需要转变从甲方到乙方的角色，尤其是代建蓝海竞争日益激烈

绿城管理何以一家独大，除抢占行业先机外，本身积累的品牌口碑、脱胎于绿城、优秀的操盘能力、资源整合重整都是先决条件

绿城的产品力在业内有口皆碑，脱胎于绿城集团，能以相对低廉的价格使用[绿城]商标

绿城管理与绿城中国订立长达十年的商标许可协议，头三年只需支付30百万元、40百万元及50百万元，第4年至第10年各年均为60百万元，后续续约则视同情况而定。

其次在于模式上的不断突破创新：早在2016年绿城管理便首创代建4.0管理体系

而绿城代建4.0体系是一个整合房地产全产业链的平台，从企业和业主两大逻辑搭建，通过与企业对赌，最大程度上满足企业的需求，快速做大市场

模式的创新与突破是需要勇气和底气的，确实“不是所有的牛奶都叫特仑苏”

三、绿城管理的隐忧？

翻看绿城管理提交的财报，2019年整体毛利率44.2%，较2017年下降12.6%，虽高于TOP50房企的平均毛利率（34%），但仍需警惕

何以逐年下滑，问题出在哪？

1、商业代建合作模式将进一步侵蚀利润

代建业务收入主要来源有三部分：商业代建、政府代建、以及提供和代建相关的设计及开发咨询服务

其中，商业代建业务是绿城管理收入占比最大的部分，占总收入的70%以上。

而商业代建分为自行营运和与业务伙伴合作两种运作模式，而问题关键在于合作模式收入占比从2017年的11.8%上升至2019年的33.9%

自行营运和与业务伙伴合作的主要区别在于是否需要支付若干不等的管理费

业务伙伴合作由于额外管理费指出造成合作模式的毛利率远比直营模式要低。通常情况下，在合作模式下，其收取的商业代建项目总管理费的20%-30%

合作模式是拉低绿城管理盈利能力的黑手

2、财务减值风险

代建虽然是轻资产，但是收入的回收期较长，通常收回代建项目的所有收入可能需要5-6年，较长的回款期存在财务减值风险，即需要计提亏损拨备

以绿城管理为例，截至2019年年底，绿城管理合约资产的账面成本为3.12亿元，计提的信贷亏损拨备却达到1801.7万元

3、品牌风险：某种程度上属于“操着卖白粉的心，赚卖白菜的钱”

由于品牌使用中，一旦开发商由于工程质量等问题，将会牵涉数起维权事件，翻看绿城的财报，招股书披露，其在两项法律诉讼中被列为被告，被申索总额就高达6030万元

2018年的代建江湖，有绿城，也有蓝城

由绿城和蓝城联袂开拓的代建江湖，犹如春来江水绿如蓝，安定而美好！

而宋卫平先生恰是最大的公约数和精神领袖