债市小肥债 作者：小肥债
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作为贯穿19年全年的热点资产，AA城投所受关注从来都不少，不论是JGH爆仓时，大家所哄抢的打折券，还是临近年末，各家机构为赚取beta，向风险要收益，下沉资质，AA城投都是不可回避的主流资产。但AA城投包罗万象，所属主体遍布天南海北，其票面也从4.0到8.5分布不均，所属省份既有云贵等信评禁地，又有北上闭眼过地区。小编简要梳理了下2019年新发的AA城投债，却愈发感觉AA城投的定价真是充满玄学意味~
资质好者票面高于资质差者就算惹，小编还发现很多发行人意外偏爱7.0%、7.5%、8.0%这三个利率，不仅相同主体在不同时间节点都为同一利率，甚至资质迥异，期限不一的主体，都选在这三个利率上，三者几乎占据了2019年新发AA城投非公开公司债近三分之一的份额。
更为神奇的是不论利率债波动如何，也不论该主体二级价格或者估值波动如何，一级票面永远稳稳的在8.5%以下，纵观AA城投发债历史，似乎非公开利率就没有高过8.5%。
此外，就是小编的痛~明明资质相近或者资质更优的主体，反而利率高于相同省份排名更为靠后的城投，二者若是在不同时点发行尚可归咎于市场原因，但在临近时间发行，只能~
以下，小编就从买方、卖方以及发行人三个维度摆一摆小编认（xia）为（bian）成就AA城投定价中玄学的因素~还是老规矩，极度不专业~欢迎各位大佬批评指正。
一、买方维度
AA城投虽为市场所关注，但其销售难度远非可以躺卖的AAA及AA+债券所能比，其认购也多徘徊在勉强凑够量的边缘。因此在有的债券定价过程中，买方大佬所给出的定价灰常重要。但有的债券，买方爸爸们所考量因素也并非仅限于简单的票面利率，因此小编从两个层面来进行分（hu）析（zhou），一者即票面因素，一者即非票面因素。
（一）票面因素
1、买方爸爸的定价逻辑
（1）定价逻辑简介
买方爸爸的定价逻辑，小编不敢瞎扯，只能说下自己粗浅的理解~有不对之处，还望大佬们多多指教~一般而言，大家对于城投的分析主要包含两个层面三个能力的评级。两个层面即所属区域政府层面以及城投企业自身层面；涉及能力评价可能包括政府的支持能力评价、政府的支持意愿评价以及城投自身的经营偿付能力评价。
其中，对于政府支持能力的评价较为基础的考量因素可能就是当地的财政实力以及债务压力，财政实力较为通行的衡量标准即当地一般公共预算收入+政府性基金收入+转移支付收入，而债务压力计算口径则通常将政府性债务+当地平台的有息负债。对于政府支持意愿的衡量则是见仁见智，比较通行的做法是根据平台的规模，所从事业务的公益属性，以及平台公司与政府的关系来作为考量因素。至于城投自身经营偿付能力的分析，则以财务报表分析为主，以经营运营为辅，例如对于财报分析，可能大部分人对于资产负债表关注较多，尤其是其中的存货、应收账款、其他应收款，至于现金流量表和利润表的分析也主要是围绕验证资产负债表而进行。通过对两个层面三个能力的评价，我们可能会做一个本省或者本市的城投排名，在定价的过程中，尤其是涉及非公开公司债时，我们可能会依据近期已发同区域城投的票面按照排名，加上该主体存量债券二级估值或者成交价格，再加上从承销商那里了解到的发行人预期利率，测算出一个大致的区间。
（2）逻辑中可能存在的BUG
但在实际操作中，不同地区的城投进行类比总会面临几个无法回避的问题，一是好地区的烂城投更值钱，还是烂地区的好城投更值钱，一个江浙的区级aa城投和中部省份举全市之力打造的aa城投，谁的利率高谁的利率低，选择二者中的哪一个，大家都有自己的逻辑，但是逻辑不一也就导致了认识分化；二是除去贵州、云南、重庆、四川、湖南几个省份外，其实很多中西部省份的aa城投很少在市场上发债，如果未来继续信用下沉或当地城投希望向资本市场靠拢，终有一天需要对该主体进行定价，届时缺乏足够的类比样本，该如何界定其利率，亦值得探讨；三是对未来评级调升的预期，其实市场对于哪些城投未来可能调升外部评级，预期还是比较一致的。现在回首15年16年发行的票面利率较低aa城投，基本都兑现了诺言，调升到了aa+，但评级的调升往往牵涉方方面面的因素，很多地区也是举全力才打造出一家aa+，其间过程反复且漫长，如果现在将该预期price in，未来可能面临着没有兑现的概率。其实这种BUG可以简要概括为：逻辑不一导致认识分化，缺乏足够类比样本以及未来预期不一，这些因素可能导致AA城投在定价过程中存在资质好者可能因其地区或者因其首发，票面反而高于资质差者；也可能会导致明明是AA城投，但是利率却比其他地区AA+城投利率还要低。
2、买方爸爸的下沉动力
大佬们可能会说驱使买方爸爸们下沉的动力当然是负债压力，小编在这里所言动力并非机构层面，而是具体到个人。投资经理大佬下沉资质，买AA城投多是基于账户考虑，希望通过配置高利率城投增厚账户收益；但是信评大佬作为风险把控者，其主要职能就是杜绝潜在的信用风险，在信用下沉过程中，多是被动一方。尤其是在激励机制有限，而责任无限的机构中，下沉资质对信评大佬们可能是种收益不高，而风险无穷的低性价比行为，也就导致大佬们在面临两难抉择时，多不会涉足信用风险过高的地区。
再者，在理财产品依然崇尚刚兑的现在，若存在信用风险，投资端的大佬们宁可折价剁券，以业绩为代价，也不会去承担账户暴雷的后果，更遑论把控风险敞口的信评大佬们了。有大佬曾对小编说过，“收益不行那是水平问题，踩雷那是要丢饭碗的”。激励机制、未打破的刚兑以及市场对于风险的低容忍，导致了大部分机构下沉动力不足，实质进行下沉的机构多是对信用研究端激励到位，对投资端亦有一定保护措施，从投资端到研究端都愿意承担信用下沉所带来的风险。但往往这类机构数量极为有限，也导致了实质上市场上活跃的AA城投投资者非常有限，更多的机构仍是集中与江浙地区，诸多省份仍是禁投区域，此类省份城投也因投资者的不足往往较于类似主体带有充分的地域溢价。
（二）非票面因素
除去前文所列的可能影响票面的因素外，小编以为AA城投的定价中，来自买方爸爸最大的干扰因素可能当属非票面因素。其中，基于机构属性以及获利方式不同，小编以为可以分为银行爸爸以及非银机构，二者再参与城投认购时，除去票面利率外，考虑更多的可能就是获取的综合收益。
1、银行爸爸的综合收益
对于AA城投来说，其最大的金主并非以高收益著称的信托、私募，也并非投研能力强悍的券商、基金，而是银行爸爸们。不论是四大行、股份制、城商行亦或是当地较为活跃的农商行，他们往往是这个市场上AA城投最大的买入者。较于非银机构，银行爸爸们多通过当地的分支行推动此类项目。有分支行对发行主体的资质进行把控，并为其做信用背书，总行也较为放心接受相应的信用风险。有的银行爸爸可能内部会切分好风险权重是由总行负担还是由分行承受；有的银行爸爸甚至可能会留存一部分收益给分行。但在实践中，分支行在此类项目中获取最多的还是来自于发行人端综合收益。
一般而言，某家银行认购债券的申报交换条件，可能就是本期债券的托管行，亦有可能增添些其他领域合作，诸如存款、理财产品购买等。对于银行爸爸来说，如果拿到托管行，发行人资金在短期内未将募集资金使用完毕，或者双方约定好募集资金存放时间，那该段时间银行所获取收益即票面利率-存款利息的息差，所付出的成本可能仅是本期债券20%-30%左右的认购额度。若叠加其他合作，银行爸爸所获取综合收益远大于票面利率，因此其对票面利率可容忍度也远大于非银机构（银行间产品利差最为明显）。这也导致了部分地区，若当地银行及四大行、股份制行分支行包下某只债后，该债券票面利率可能远低于同地区资质更好的平台。所以，小编有时也在想，我们多认为某只债券若当地银行参与的话，是对发行人信用资质的隐性背书，但若参与银行过多的话，则该债券利率……
小编曾思考过，本应是最为保守的银行，反而在信用下沉中成为先锋兵，这合理吗？但转念一想，我国债券市场本就是信贷市场衍化而来，在信贷市场中，有政府背书的政信类项目当属最为优质的资产，何况转化为标准化债券，又有其他综收支持，银行为何不支持呢？如此一来，似乎央行将债券纳入社融体系逻辑更为通畅，本就是相同的资金需求与资金提供者，债券仅是作为了二者的一个通道~但……信贷可以展期，城投债……可以展期吗？再者，处在乡土熟人社会中的银行分支行，其与发行人的关系，对发行人的控制力，以及基于此建立的风险评价标准，与市场化非银机构会是同一套话语体系吗~一旦发生信用风险事件，政府出面协调时，本地银行会是最后的“冤大头”吗~值得~再考虑一下啊~
2、非银机构的综收
谈起非银机构的综合收益，大家的第一反应要么是13年债市反腐时的丙类账户，要么是前不久的JGH爆仓事件，似乎非银机构的综合收益总和“不合规”联系在一起。但事实上，我国新发AA城投目前最高利率只有8.5%，对于部分发行主体来说，其实际融资利率可能高达12%-15%，在JGH路径被打压后，该类主体仍需要继续融资，但是对于他们来说，实际利率可以到10%以上，票面利率绝不可这么高。于是，非银机构的综收应运而生，此种综收并非针对于个人，仍然是机构对机构，其通过财顾协议或通过二级交易，将收入补足给投资者。这也是为什么我们看到资质明明不同，但是票面利率却集中于7.0%、7.5%以及8.0%。
二、卖方维度
除去买方爸爸维度的因素外，小编以为作为卖方的我们亦对AA城投定价的混乱背一定的锅。此处所言卖方除去我们承销商、评级公司等中机构外，还包括发行人大大~在我们现有的揽业环境及证券市场体系下，发行人的话语权远大于承销商，而城投其内在评价逻辑与纯市场导向的机构又存有龃龉，折射于票面上，就会产生我们看到的利率怪相。有鉴于此，小编区分为市场化及非市场化两个层面，基于发行人、承销商以及其他中介机构三者角度来介（xia）绍（bian）对于票面利率的不同扰动因素~
（一）市场化因素
1、外部评级的粗放与虚高
我国评级机构的评级结果虚高早已被诟病N多年，久而久之大家已然习惯动辄AAA抑或SAAA的主体，甚至类似惠誉等评级机构进入我国还要调整其评级体系~不得不说~这就是中国特色社会主义的力量啊~
然而除去评级虚高外，另外一个广为诟病的问题即外部评级过于粗放化。对于城投而言，只要所处地区一般公共预算收入过几十亿外评必然AA，于是从江浙地区的百强县到远居西北的地级市都是AA，AA城投包罗万象。原本可以划分为9-12个等级的评价体系，我们常用的只有了四个等级，AA-、AA、AA+、AAA，其余等级只在主体产生信用风险时稍有应用。过度粗放的外部评级扩充了AA主体的样本，导致了明明同属AA，票面竟有400多BP利差的迷惑行为。有时发行人大大也会问到，明明同是AA，为啥别人发的就那么低呢~当然外部评级的粗放和虚高也是有原因的，主要是……当时监管爸爸设置的标准太高惹……（据说当时是为了和资本主义相比较，小编也不知真假）~但是吐槽归吐槽，据实而言，小编以为我们评级机构在项目执行过程中仍处于弱势地位，评级报告更偏向于为满足发债硬性指标而出具的格式化文件，发行人对其重视程度远不如审计报告，因此评级机构在其中话语权愈发薄弱，也经常会发生某一主体爆出信用风险时，评级公司 “突击降级”的尴尬现象。其实，并非评级机构不想预先示警，可能更多是评级机构和大家获取信息的时间相差无几，甚至晚于大家。也有小伙伴将国内评级机构对标穆迪、标准普尔、惠誉，羡慕三大评级机构的公信力与独立性，但三大评级公司无不是历经百年资本市场洗礼，方塑成如今的公信力。我们债券市场自其产生至今也才几十年有余，如此背景下便苛求国内评级公司与三大评级相比较，还是有失偏颇。
另外，现在外部评级也有比较精细化的机构了，例如YY评级~在这里先给YY总打call，真的灰常好用~希望未来我们能够多些YY评级这样的机构~让我们的外部评级更加精细化~
2、承销商的努力与判断
说起承销商，之前小编在《票面利率，到底听谁的？》中曾经介绍过承销商在票面利率确定过程中扮演的角色及所起作用，此处就不再赘述~有兴趣的小伙伴可以回去看下（变相为自己打广告）~
较于一般信用债，承销商在AA城投的承销过程中，还需扮演发行人授信行当地分支行与总行的桥梁角色，以及发行人与银行的协调缓冲角色。诚然作为销售，我们可能更多去跪舔的是总行大佬们，但在实际操作中，具有发起流程权限的多是分支行客户经理。小编前文已有提及，银行应是AA城投配置的绝对主力，在缺乏优质信贷资产背景下，以平台为主的政信类项目应是当地分支行主要投向，其与发行人的捆绑程度远甚于券商，所以对于当地机构来说券商作为“外来者”当嵌入到本地机构的话语体系时，多处于辅助缓冲角色。
虽然现在很多银行提倡金融科技银行，将未来业务定位于fintech~但小编以为，银行最为核心的揽储放贷业务依然依靠着数量庞大的客户经理们，虽然他们会在你朋友圈里刷“免费办理ETC”~会给你推送“月末业绩考核，亲，买点理财吧”（多么熟悉的画面） ~会逢年过节给你刷“XX行特别推出X年生肖，原价XXX，现价XXX”~但我们现在庞大的夹杂着各种专业术语的债券市场，追本溯源，无论资金还是项目，都是源于他们。
另外，在AA城投中占据较大比例的非公开公司债及PPN，因缺乏有效信息披露手段，更多依靠销售点对点的信息传递。对于非银机构来说，AA城投也是其增厚账户收益的资产，而非构成仓位的主力，因此配置量也较小，我们只能更多依赖询价的广度，以求挖掘不为市场所关注的机构。
除去努力询价外，承销商对于发行时点的判断也非常重要。例如BS事件前后同一AA城投主体，票面利率却相差近20BP，彼时非银机构流动性危机时，各家提升了对于质押式回购担保物的要求。原本AA、AA+国企债券即可押，在JGH爆仓、流动性收紧后， AA还是那个AA，只是加备注为中债AA，一时间外评AA的城投非公开几近丧失流动性，叠加二级折价甩券，价格迅速反馈至一级，也就导致相差无几的时间里，发行人支付了几十BP甚至更多的流动性溢价。
3、发行人的考量与要求
AA城投主体的包罗万象，也决定着我们所碰到发行人风格迥异，有对于债券市场较为陌生，发债只是为了丰富融资渠道，纯属政绩考量；有在债券市场频频亮相，从发改委企业债、交易所公司债到银行间产品均有涉猎，专业度不亚于买方。发行人发行债券的初衷不同，也决定着他们在发行过程中的考量不同，最终决定着他们对于票面利率的认识及要求也完全不同。根据现有城投发行债券募集资金的通用理由，小编将发行人的考量因素大致可归纳如下。
（1）、筹措资金偿还债务
绝大部分城投公司发行债券主要是为偿还银行借款或者存续债券，尤其是涉及部分敏感地区，监管机构在审批过程中为防止新增隐性债务，限制其募集资金用途仅可用于借新还旧。对于此类发行主体，如若短期负债压力较大，银行续贷受阻，他们对于利率的敏感性将会非常低，完全可以接受较高的票面利率；如若负债压力不大，城投有时对利率的敏感程度远甚于其他领域。
（2）、调整债务结构
还有部分城投公司发行债券还是为调整债务结构，毕竟当前流贷易放，长期借款难搞，在缺乏足够项目贷作为支撑时，发行人若想调整债务结构，缓解其短期负债压力，发行债券多是不错选择。
（3）、降低融资成本
降低融资成本的城投发行主体是所有类型中对于利率要求最高的，对于他们来说发不发债无所谓，银行对他们授信充足，可以随时放款，短期也无大额支出。发行债券是纯粹为了降低融资成本，这种情况承销商往往肩负着“XXX地区XXX年以来最低利率”的考核标准。
（高一个BP都要取消的那种）
（二）非市场化因素
与买方维度相同，小编以为对AA城投定价带来最大干扰的并非市场化因素，而是源自非市场化因素。对于非市场化因素，小编仍主要从发行人及承销商两个角度进行阐（xia）述（bian）。
小编梳理了下，在与城投和项目端接触过程中所碰到的五花八门原因，大致可分类如下。
1、发行人的政绩与面子
城投作为地方财权与事权不平衡的产物，其主要领导多有财政体系或者其他政府部门背景。因此，城投发行人并不是单纯以市场为导向，所为行为也并非全基于理性经济人逻辑考虑。在我们现有社会环境及政治体系下，领导对于“面子”及“政绩”的考虑有时远大于经济因素。
（1）、基于政绩考虑
有的城投根本不差钱，城投领导发行债券可能就是为年终工作汇报时，能够加上一句类似“扩宽融资渠道，在资本市场展示我公司风采，为后期招商引资做好铺垫”（这话是小编给某园区城投大佬写过的，大家随用自取）。此种情况，如若能加上一句“本次债券发行，为XXX地区近年来利率新低”，必然会给领导政绩考核加分不少。因此，领导们对于利率自然也分外上心。
（2）、基于面子考虑
该因素也是为何截至今日AA城投票面利率未曾超过8.5%根本的原因，对于有的城投来说，不论是信托或是租赁，抑或是信贷，其实际融资成本可能已然到10%以上。但于发行人而言，在国内尚未出现8.5%以上的城投票面前，谁又想当或者敢当“出头鸟”呢？正如城投违约般，该地区城投已然徘徊在违约边缘，非标已经暴雷不断，但考虑到新疆六师技术性违约后负责人被带走，考虑到“城投实质违约第一单”所带来的政治压力，又有多少人敢去承受这个称号所带来的“不能承受之重”呢？同样，8.5%的票面上限也是如此，15%的实际利率发行人可以接受，但是15%票面利率万万不可，可以通过抽屉协议，财务顾问等多种方式将剩余补给投资者，但是票面利率一定要低。
毕竟，财力对于发行人来说是标准吗，不~级别才是；综收对于发行人来说是面子吗，不~票面才是。咱差这一个bp吗，不差，咱重要的是面子~
这也是为何如此多的7.5、8.0、8.5，既然8.5票面可以操作，那其他利率也自然可以。另外，就是我们在检视AA城投票面利率时，也会看到类似7.99或者7.49这种票面，其有可能是基于市场化行为所得结果，但亦有可能是发行人有意为之~相邻地区城投，若是有同一上级，难免某个会议时领导会碰到一起。此时，领导难免会像参加家长会议的家长，发债利率难免会像自己家孩子的考试分数般被拿出来比较一番~比相邻地区低1BP，想想都刺激~
2、承销商的揽业与内部设置
对于债券发行来说，承揽是一级业务中甚为关键一环，但伴随着承销费日创新低，甚至难以覆盖成本，承销商在揽业过程中不得不重视费率问题。虽然证券业协会明确禁止承销费的恶性竞争，但无奈对于AAA主体来说，万一的承销费已然是市场价。尤其头部券商揽尽AAA央企的小公募，却发现此类项目的费率已难以覆盖其庞大的人员开支，仅依靠此类项目无法继续保证部门盈利。于是从头部券商开始，承销商也开启了业务下沉，从日常AAA到日常AA+。但伴随AA+业务在与地方券商面临争抢过程中，费率向AAA看齐，承销商不得不将AA作为扩展收入的主力。AA城投销售虽难，但好在费率还未向AA+收敛，于是诸多头部券商开始瞄准该部分市场，面临来自头部券商的侵蚀，很多中小型券商在揽业过程中不得不向发行人暗示自己可以发更低利率，以求先把业务拿到手。于是，承揽端的竞争不觉间转化为销售间的竞争，更低的票面利率不仅意味着发行人有面子，更意味着未来潜在的揽业机会。
除去揽业竞争外，券商的内部设置也是重要因素，有的券商销售属于项目团队，其人事或收入分配与承揽归属同一领导负责，有时来自承揽端的压力，会更为直观的对其产生作用；有的券商销售则独立于承揽及承做，为单独的销售交易部，因所属部门不同，其所承担压力亦有一定的缓冲。
三、AA城投定价成为一种玄学
aa城投的投资本就重票面不重估值，重持有不重交易，但偏偏种种市场化及非市场化因素交织在一起，又构成了AA城投票面不得不考虑的因素。这些因素让我们在给其定价时，不得不顾虑良多，作为卖方，既要考虑发行人的要求，又不能忽视投资者的诉求；作为发行人，不仅要考虑自己的财务情况，又要兼顾领导的面子；作为投资者，在考虑债券收益之余，更要考虑自己个人收益与风险是否相匹配。简单而又理性的定价过程中，夹杂了太多的非市场化因素博弈，让我们的AA城投定价成为一种玄之又玄的东西，可能在真正簿记出来之前，利率早已定好，也可能直到簿记最后一刻，利率都没人知道。希望，未来我们的AA城投定价不再是种玄学~
PS：这篇文章早已写好，但沉在硬盘里落灰多日。小编在重新编辑时，恰逢爆出了呼经开违约的新闻，有人认为呼经开不是真城投，有人认为呼经开会像六师一样，周一兑付纯属技术性违约。但无论何者，城投的信仰在中央收紧隐性债务，非标违约不断，标准化债券徘徊在违约边际，已然存有裂痕。虽然2020年经济稳增长诉求愈发强烈，城投作为基建抓手，似乎从政策层面其金身属性在不断加强，但在实践层面呢？城投的资产负债及现金流实际情况，到底如何？在本轮债务置换过程中，到底有无修复？AA城投是否扛得住下轮政策收紧呢？也许就和玄学一样，不到最后，谁都不知道~
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原标题： AA城投的定价玄学
