后稷投资 作者：凌栋
卷首语：
今年是改革开放四十周年，四十年的一路狂飙，我们来到了一个国际经济形势剧烈变化的大时代，这个大时代的动荡变迁与我们每个人都息息相关。而就我们正在从事的特殊机会资产行业来说，我们认为起始于2015年的金融不良资产行情是中国大地上第一次真正意义上的市场化不良资产机会。这个机会的上半场以江浙沪、珠三角为代表的沿海发达地区不良资产流动性增强、价格快速上升为标志特征，已经进入阶段性的休整。但是我们深信，多年以后，当我们回首中国特殊机会资产行业的发展历程，现在这个时点，仍然是这个行业风起云涌的第一次大时代中短暂的中场休息而已，作为从业人员的我们，应当感到庆幸生活在这个时代，并且努力在这个时代中留下自己的身影。后稷投资作为一家新兴、普通但努力进行专业化发展的特殊机会资产管理服务商，会将我们在这个大时代中的一些自己的分析、观点分享出来，和目前公众号中备受大家错爱和关注的“白皮书”系列、“小技巧”系列相对应，形成一个“大时代”系列的文章，以期和各位同业以及投融资领域的各位贤达进行交流。当然，由于是主观的观点和分析，错漏不堪之处难免，欢迎拍砖，欢迎指点！我们想反映的是这个时代中的一点光影、感受，并非我们自大到认为自己可以指点江山形势。
去杠杆周期中的不良资产价格趋势-以浙江市场为样本的分析
后稷投资起步于浙江，也扎根于浙江市场，对于浙江不良资产市场自2015年以来的风起云涌感受颇深。我们认为分析浙江市场过去几年的不良资产价格变动及其成因，对于去杠杆周期中的不良资产价格趋势的研判，颇有意义。甚至，进一步说，分析这个民营经济活跃的省份在过去七、八年间的一些现象，对于中国目前面临的整体去杠杆局面，是有一些借鉴意义的。
一、浙江经济率先完成了去杠杆过程
浙江经济在过去七、八年中经历了一次典型的去杠杆过程，其中债务爆发周期在2010年到2015年间，2012年是爆发高峰期（官方公布的不良率从0.92%飙升到1.6%，近乎翻倍），顶点是2015年（官方公布的不良率达到了2.37%）。然后官方公布的不良率2016年开始下降，2017年实现“双降”。
2012年债务危机爆发高潮时，置身其中，当时的直观印象是市场蔓延着对浙江经济彻底失望的情绪，身边认识的企业家好像有一半都破产甚至“跑路”了。那为什么浙江经济会在全国率先进入去杠杆过程呢？浙江经济一向体现以民营企业为主的特征，就实体经济的盈利能力来看其实尚可，一般均优于全国平均水平（浙江民营企业占全国民营企业五百强的比例，高峰时超过三分之一，最低时未低于四分之一）。而我们认为导致浙江经济急剧崩盘的最重要的因素是融资规模过大，杠杆过高。资金这类资源在民营企业发展过程中是比较紧缺的，浙江人比较灵活，经商遍布全国甚至全球，哪里有赚钱的生意哪里就有浙江人。为了应对企业发展过程的资金缺口，浙江的民间金融极度活跃，“标会”、“台会”这类民间融资形式也正是在浙江的土壤里才应运而生。可想而知，此种情形下，浙江的民营企业对于银行等正规金融机构的贷款融资充满了渴望。
2008年后，实体经济增长放缓，而M2直线上升，通胀带来的资产价格上涨使得市场充满了赚钱的幻象，浙江民营企业由于一贯盈利能力较强、信用良好，以各种方式获得了金融机构投放的资金，并用于投机炒作或者盲目地新领域扩张、规模扩张。高峰时期，浙江当时以全国5%的GDP重量占用了全国15%的银行贷款规模。此种过高的债务杠杆负担着巨额利息，已经影响了原有实体经济的正常资金流，而投机炒作及新产业领域的扩张，都有相当的不确定性，当部分风险发生时，当初为了获取资金搞得所谓“金融创新”，如“联保”等，就进一步放大了风险。而过高的债务杠杆之下，风险一旦扩散，就会像多诺米骨牌一样，崩溃到底，难以收拾。篇幅有限，当时浙江经济的更多具体情形和危机原理可以参见好友“风吹江南”陈宇当时的大作“浙江经济怎么了”。
而在浙江经济去杠杆过程中，即使浙江各级政府纷纷要求银行不要“抽贷”，组织各种“救”企业的方法，面对市场经济的规律，依然无济于事。我们认为真正起作用的，反而是由于浙江民营企业众多，非市场化因素的顾虑比较少，使得浙江在全国率先进行了大规模的企业破产实践。核销、打折、破产，各种手段之下，伴随去杠杆的过程，浙江的总体融资规模下降，需要负担的总体利息下降，土地等生产要素成本下降，有盈利能力的实体企业又重新开始生产经营。而且由于众所周知的原因，2015年开始了连续降息降准周期，资金成本下降，资金面宽松，新的活水注入了市场。2016年、2017年，浙江经济得以在并没有什么新亮点的情况下，幸运地走出了底部，并且以资产价格上涨为标志享受了新的“繁荣”。
就当前情况来看，由于债务爆发期后各商业银行收紧了在浙江的信贷投放，2016年、2017年的资产价格上升又消化了大量的存量不良资产，浙江地区各商业银行当前的贷款不良率和不良贷款存量呈现了“双降”趋势。浙江经济的本轮去杠杆过程已经基本完成，民营中小企业负债水平在正常区间。也许，幸运的是，在全国经济情况尚未全面恶化的情况下，浙江经济以率先摔倒在地的姿态，先一步完成了去杠杆过程，会为浙江经济在未来的全球经济变局中保存更多的元气。
二、浙江经济去杠杆周期中的不良资产价格表现
观看过白皮书系列的朋友们应该知道我们一直比较热衷于观察不良资产的量价变化。就浙江经济去杠杆周期中不良资产价格表现来看，很明显地与实体经济走势不一致，简单地来说，呈现了明显的滞后性。即回顾整个周期，当债务违约急剧爆发2012年到2013年间，不良资产的价格并未呈现明显的下降的趋势，资产价格下降最剧烈的趋势反而出现在相对形势已经平稳住的2015年。而在资产价格全面上涨的2016年，不良资产价格也是伴随成交放量逐渐上升的，但这种滞后性比价格下降时小，且较快呈现靠拢趋势，到2016年的四季度，不良资产价格的涨幅已经基本追上或接近实体资产的涨幅。
探讨可能的原因，我们认为起始于2015年的金融不良资产行情是中国大地上第一次真正意义上的市场化不良资产机会，即在此之前，对于民间投资者来说的不良资产市场是没有真正完整意义上存在的。不良资产的价格形成，更多依据的是一级市场的价格形成机制，即银行向持牌AMC批量转让不良资产的价格决定了不良资产的定价。2012年到2013年间，虽然债务违约出现了高峰，但是作为供货方的银行一端，由于机构自身的实力较强，有等待观察的余地，同时长期缺乏市场经验，对于不良资产价格有较高期望值，对市场没有丧失信心，并不愿意以过低的价格出货。直到2015年，随着较长时间的市场现状，各银行心理预期慢慢符合市场实际情况，不良资产的价格才真正体现了当时的实际情况。而2016年到2017年，在不良资产的二级市场上（持牌AMC转让给民间投资人），也是由于不良资产对于民间投资人来说是个新的生意，价格的反应速度不如实体资产，而当二级市场的成交价格上升后才会传导影响到一级市场，所以总体上在价格上升阶段，不良资产领域也体现了一定的滞后性，但是由于资本逐利，这个滞后阶段比下降阶段要短。
三、浙江样本的借鉴意义
我们在2017年就已经预计中美两个大国，由于自身债务规模过大的问题，都有去杠杆的需求。时间进入2018年，全国经济去杠杆已经是一个官方认可的进行中的状态了，这种情况下以率先完成去杠杆的浙江市场作为样本进行分析就有相当意义了。当然，浙江市场毕竟只是一个局部市场，体量有限，有自己的独特性，很多特征是不能完全照搬到全国问题分析上或者其它省份的问题分析上的。只能说我们在浙江市场总结的一些规律，可能可以在分析类似情形时进行借鉴。
我们总结了如下几点：
一、去杠杆周期是一个长期过程，不要轻易言底。从浙江经验可以看到，债务危机问题一旦开始爆发，就会逐渐扩大，公开化，然后进一步扩大。一方面这是对历史问题的还债，一方面是信心进一步丧失。这个下降过程一般都要维持几年时间。2018年的感受很糟糕，2019年可能更糟糕，2020年是不是底，不知道，要看技术、成本、汇率等众多因素的作用。
二、不良资产价格在去杠杆周期中的表现有一定滞后性。今年的不良资产行业里，这点很明显。由于过去两年不良资产一手市场价格较高，银行出货的心理期望值普遍较高，但是实体经济不景气，市场对资产价格的后续走势是看低的，这种差距的存在使得今年很多地区的一手包流标严重，有价无市。这就是不良资产价格表现滞后性的体现，随着债务逾期规模的扩大，银行出表压力的增大，不良资产价格会逐渐向市场合理水平靠拢。
三、事物都有两面性，最难的时候也是孕育新生的时候。汇率下跌，那出口竞争力在上升。资产价格下跌，那生产要素成本在降低。而且参考浙江经验，在去杠杆周期的最后阶段，无论是不是靠新技术变更带来的生产力提升，还是出清后的重新洗牌，市场一定会需要温和宽松的资金面，呈现总体利率下行、资金宽裕的状态。去杠杆是把多余的水排掉，避免淹死，但不是为了最后大家干死，过程中难免矫枉过正，但是活水最后是会放进来的。以人民币计价的资产价格，比起去杠杆周期中的最低阶段会有明显的回升。也就是说在市场情绪最为恐慌的时候，市场上一定存在严重低估的资产，而到时候的市场上几乎没有资金有出手意愿，这是一个好的挑选购买资产的时机。
四、对于不良资产价格趋势的预测。对于任何资产来说，预测具体价格走势都是一个容易沦为“神棍”或者“笑话”的动作，所以我们只能作出一个大致方向趋势的判断，希望大家谅解。根据前文的分析，我们认为由于不良资产价格表现的滞后性，2019年开始，不良资产一二级市场的实际可成交价格会出现明显的下滑，而价格最低谷可能出现在2020年，但挑选资产的机会2019年就开始了。由于经济发达的沿海省份去杠杆动作较快，本地资金购买力较强，所以从地域上来说，沿海发达省份的不良资产价格下降幅度有限，中西部内陆省份的不良资产价格降幅会较大，而且会阶段性出现流动性问题，即一个阶段内会几乎没有实际买家。而由于信息透明度较低，优质资产真正低估的机会也主要会出现在内地省份。预计最早在2021年到2022年，随着资金面的宽松，部分低估资产的价格会出现回升。
最后，以上不构成任何投资建议，仅供大家茶余饭后探讨，据此入市，责任自负。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“后稷投资”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
