丁祖昱评楼市 作者：CRICCRIC证券
来源：丁祖昱评楼市（ID：dzypls）
2021年以来，房企债务违约事件频频发，进入四季度花样年、新力控股等房企美元债构成实质性违约，将此轮美元债信用危机推向高潮。
受此影响，多家主流房企债券价格连日暴跌，迈向上市以来的新低，中资地产美元债券创下至少8年的最大跌幅。自2021年9月30日至10月12日，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数累计下跌12.62%，在各债券品种中跌幅领先。
地产美元债二级市场的大幅震荡，真实的反映了房企再融资和获现能力面临的考验，行业信用风险加速暴露。
房企未来到期债务压力究竟多大？克而瑞证券监测数据显示，未来15个月，彭博口径的房企美元债到期未偿还债务规模多达627.23亿美元，另据CRIC监测数据，未来三个季度房企到期债券近4900亿。
在当前市场下，留给行业的问题是，融资政策能否边际放松？房企如何实现自救？
01
美元债偿债压力与日俱增
10月4日，花样年一则公告引爆此轮美元债危机。根据公告，花样年于2016年发行的5年期优先票据到期，剩余未偿还本金约2.06亿美元，构成实质性违约。
在此之前，9月30日，新力控股公告，未能于相关到期日或之前就两项境内融资安排于2021年9月18日支付应付利息合共人民币3874万元；紧接着10月11日，新力控股再发公告，于10月18日到期的2.5亿美元债及最后一期利息可能会违约，并面临与其他债券交叉违约的情况。同一日，当代置业宣布，10月25日到期的2亿美元的债券余额延期兑付，目前正在寻求投资人的谅解和同意。
上述三家房企只是美元债信用危机中的缩影。
据克而瑞证券监测，截止10月12日，重点监测的170家房地产公司2018年以来发行的存量美元债共395笔，美元债存量规模达到1607亿美元；彭博口径的中资美元债存量规模也达到2210.7亿美元。
2021年房企偿债压力聚焦在今年四季度和2022年，按照彭博口径，10月14日至12月31日到期未偿还规模达到79.37亿美元，2022年到期规模547.86亿美元。这意味着，未来15个月内，将有627.23亿美元到期未偿还的债务。
鉴于房企美元债到期日多集中在12月和2022年前3月，目前已有多家房企发布公告拟发行海外债融资，如弘阳地产宣布拟发行9.5%2亿美元优先绿色票据用于偿还一年内到期的境外债务及再融资。
但总体上，中资地产美元债境外新发仍处于相对停滞的状态，主要是由于债券的二级市场价格波动大，影响了房企的再融资，同时房地产行业调控政策收紧，百强房企频频暴雷，也影响了投资人对房地产行业的信心。
02
未来三个季度到期债券近4900亿
销售回款承压，叠加再融资压力加剧，房企现金流入遭遇重创，二季度以来民营房企信用风险事件持续发酵，严重影响整体市场的稳定。
未来，房地产到期债务压力究竟多大？
信托方面来看，根据信托业协会2021年中期公布的全行业未来一年信托到期规模分布的官方数据，假定以房地产资金信托余额占比来估计房地产信托到期规模占比，今年四季度房地产信托到期规模1570亿元，明年一季度到期1248亿元，二季度到期1673亿元，每季度平均到期规模接近1500亿元。
到期压力虽较前期高峰时期有所缓和，但在现金流紧缩背景下，偿还压力仍然不小。
图：2017年以来预计房地产信托到期规模（单位：亿元）
数据来源：信托业协会、CRIC整理
聚焦债券层面，2020下半年开始迎来房企信用债到期潮。
根据监测的95家样本房企债券到期和回售情况来看，2021年前三季度每季度平均到期规模2151亿元，四季度到期情况稍有放缓，到期规模1384亿元，同比减少27.5%。但明年上半年偿还压力依旧较大，一季度到期规模1815亿元，二季度到期1689亿元。
四季度债券到期压力向规模房企集中，即将到期的信用债中77.7%主体均是民企，其中TOP30占比68.6%。后续高杠杆弱资质规模房企信用债兑付承压。
图：2017年以来预计房地产信托到期规模（单位：亿元）
数据来源：企业公告、公开新闻、CRIC监测
03
现金流入重挫下房企难自救，政策决定行业走向
房地产企业正面临销售和融资两端持续恶化的困境。
销售端，热点城市银行按揭额度紧张，放贷周期放缓，房贷利率接连上调，叠加部分三四线城市相继出台“限跌令”限制房企降价行为，下半年以来房地产单月销售下行压力加剧，房企销售回款遭受重挫。
此外，高压的融资政策导致房企再融资难度加剧。
据CRIC监测的95家样本房企债券融资来看，2021年前三季度新发行债券金额同比增长分别为-23.6%、8.3%和-40.6%，新发行明显缩量。叠加前三季度偿债高峰的来临，很多房企较难实现“借新还旧”，只能利用自有资金来偿还旧债，净融资呈持续净流出状态，2021年三季度样本房企净发债额-607.4亿元，而去年同期则为734.3亿元。
随着近期房企信用风险事件频发，未来债券融资也难见回升空间。
图：2017Q1-2021Q3样本房企债券净融资情况（单位：亿元）
数据来源：企业公告、公开新闻、CRIC监测
此外，开发贷和信托也不容乐观。
2020年房地产开发贷告别双位数增长，增速大幅回落，至2021年二季度末，开发贷余额12.3万亿，同比增长2.8%，增速创下历史最低值。房地产信托余额自2020年后进入负增长区间，截至今年二季度末房地产资金信托余额2.08万亿，同比下滑16.94%，创下历史最大跌幅。
图：2017Q1-2021Q2房地产开发贷
和资金信托余额增速情况（单位：%）
数据来源：央行、信托业协会、CRIC整理
行业信用风险加速暴露，房企积极开展种种自救行为，多家房企短期积极增持股票与回购债券，部分房企就近期到期的债权寻求展期，也有企业出售旗下物业资产。但实际效果在市场下行压力之下可谓杯水车薪。
实际上，无论是从项目股权出售，亦或引入财务实力强的战投，还是进入债务重组阶段，在销售回款转弱、融资收紧、资金链吃紧的现状之下，如果政策端仍未有边际改善，困难房企自救压力仍然有增无减。
此次美元债引发的偿债危机，也暴露出企业在经营过程中资金流动性的问题，核心是企业杠杆过高，加上项目本身的问题，抵抗市场波动的能力弱化。
市场恢复与政策面的改善、房企的销售能力息息相关，预计今年底明年初，境外债市场会有一定的边际改善。
自央行货币政策委员会罕见提及房地产，并提出“两维护”之后，部分城市房贷利率有所下调，政策变化对居民按揭贷款做出边际调整，房企销售回款情况将有所改善；倘若四季度融资政策不发生边际放松，未来房企违约风险可能仍将接踵而至。
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