作者：王婷婷陈文莉
来源：风财讯（ID：fengcaixun)
“泛海踏浪履平川，笑看潮起又潮落。”现如今，卢志强怕是再难有当初的心境了。伴随着民生信托、民生证券、亚太财产保险、民生银行等金融机构将其列入交易黑名单，泛海系境外债务开始出现实质性违约。与此同时，标普、惠誉、联合资信、东方金诚，频频下调其评级至“垃圾级”。6月30日，联合资信甚至终止对泛海相关债权及主体的信用评级。泛海控股已经陷入泥沼的最深处，挣扎的动静也越来越小。在这一批身处暴雷风波的房企中，泛海控股是引爆较早的一家，从2018年就开始以资抵债。但这么多年，泛海依然维持着刚兑，金融机构对它没有断粮、没有拉黑，无论卖过多少资产、质押冻结又解押过多少次。 这似乎和不少问题企业“机构降级－金融受阻－变卖资产－找人接盘”的自救路线不同。时移境迁，泛海控股若彻底在资本征信和融资面上沦陷，极可能是拔掉了最后一根稻草。卢志强承诺：争取在2021年7月、10月、12月三个时间点完成兑付。食言的可能性，正在逼近。
解局：泛海系“自爆”全过程
操作值得玩味
回顾泛海系的危机，2014年-2016年逐渐“玩脱”，高质押、高杠杆、狂收购、高风险；2019年开始融资能力已经明显退化，随其左右的是业绩大不如前。直到2020年，第一波危机“爆点”出现：民生信托精准踩雷，彻底将泛海系的债务危机摆到了台面上。至信516号、至信681号、至信828号等在内的多个信托项目全部延期，投资者集体维权。一年后，泛海系已经颓势尽显，消息面上充斥着“诉讼被执行、评级终止、股权拍卖”：
2月泛海系遭到多家公司的起诉，一周内连续6次被列为被执行人，额度达57.23亿元。
5月泛海控股承认，一笔美元债有实质违约风险；
6月泛海控股3.39%股权被公开司法拍卖，惨遭“嫌弃”；
期间，泛海几乎所有的优质资产都已“插标卖首”，任人挑选。如武汉CBD项目、最值钱的IDG，利润主民生证券等等。
泛海系的资本游戏中，充斥着自我扩张和自我掏空的悖论。风财讯整理发现，中国泛海直接控股的四家上市公司：泛海控股（持股70.91%）、民生控股（持股22.56%）、中泛控股（持股74.95%）、中国通海金融（持股72.51%），十年间几乎都被反复质押，均是无间隙质押和发债融资例如中国泛海反复质押137次，发行公司债加中期票据39次。
举一个例子，民生控股2017年11月30日的质押，还能对应市值约10亿元，到2020年10月对应的市值可能仅有4.6亿元左右（按7月2日收盘价3.85元/股计）。最后，母体公司的信誉背书、融资能力，也会逐渐下滑。例如泛海控股2019年7月、2020年12月拟公开发行的13亿和22亿公司债，实际发行额度仅仅在5亿元左右。例如，中泛控股和中国通海金融，均已经成了“成仙”，股价长期维持在0.3港元上下，每天的成交量仅百万。总资产超3000亿，曾一手掌握四十余家上市公司的“巨无霸”，怎么突然就不行了？根源还是在2014年，泛海系从地产转型金融，开始了“狂飙突进”之路。三年时间，泛海系就投资了45家上市公司和9家新三板企业，拿下了所有金融牌照，比之当初的“德隆系”，有过之而无不及。但这一场“资本游戏”从一开始，实际业务参与度就十分有限。风财讯观察到，虽然多个公司“合体”，拉动中国泛海的营收规模从2014年的89.01亿元增长至2016年的260.01亿元。但期内，公司经营活动和投资活动产生的现金流净额持续为负，筹资活动产生的现金净流入从128.90亿元增加至572.81亿元。这类企业的天生BUG是，一旦融资受阻、资金将面临着断流的可能，大量债务会将企业彻底逼到危机的悬崖。所以在2021年，当泛海系的融资四大渠道全被“截流”了（循环的股权质押、发债、信托基金、关联贷款），骆驼逐渐被一根根稻草压倒。尤其是民生信托，它几乎精准得踩中了每一个不该踩的地方——金凰珠宝百亿假黄金、新华联债券逾期、中建五局“萝卜章”、汉能集团、凯迪生态、*ST恒康、汇源果汁......由此产生的纠纷超过了150亿元。以融创接盘武汉中央商务区项目为例，协议要求，武汉公司及其指定方有权在2022年6月23日前对上述标的股权进行回购，回购对价按年化11%计算利息。说白了，这笔22亿元的股权收购交易，在一年后可能会成为债权融资。而为此，泛海不仅抵押了两大优质项目，还进行了贷款担保以及有可能产生的高额利息，净利润可能亏损约4.7亿元，并不划算。房企连“倒下的姿势”，似乎也开始内卷了。
如果说，两年前房地产的暴雷范围，还圈在福晟集团、三盛宏业等中小体型的企业中，而且大多到了员工自曝、投资者上门，不良资产机构开始盘点资产、谈好接盘侠等阶段，才逐渐受到广泛关注。
去年以来，白马股迷信被打破、巨头崇拜遭受质疑。
从协信、蓝光，泰禾、华夏幸福，到泛海控股、苏宁……问题企业几乎覆盖了大中小所有档位。
并且问题信号极其前置，从债券价格异常波动、经常逾期的商票突然敏感，甚至组织架构调整，就已经释放着危机的蛛丝马迹。
泛海这一次，若彻底在资本征信和融资面上沦陷，结果只会更坏，无论不良资产处理，还是公司破产重整，都意味着，泛海系可能就这么没了。
“红顶商人”卢志强一手打造的“巨无霸”，倘若也无法体面倒下，未来遇到问题，公司们或越来越难稳住，即使是大公司。
泡沫面前，没有一滴水珠是无辜的。
泡沫不能破，就必须让一些泡泡先蒸发。
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“扒财经”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
原标题：
深度｜房企暴雷开始内卷了泛海系推倒第一张骨牌
扒财经 
