任博宏观伦道 作者：毛小柒
来源：涛动宏观(ID:jinrongjianghu123123)
自今年1月被60多家债权人申请重整后，时隔7个月，海航集团的重整进展终于取得了实质性成果，其航空板块与机场板块均找到了接盘者。海航集团，继海南发展银行之后，海南地区又一个疯狂扩张之后跌落神坛的海南龙头企业，给本就不富裕的海南地区带来的冲击可想而知，同时也意味着自2017年便陷入流动性危机、甩卖各种资产的海航集团将真正迈入重生时代。
展望未来，海航品牌得以保留，没有选择破产清算而是破产重整，这应是中央给予海南地区特殊的照顾，其后航空板块、机场板块、金融板块、商业及其他板块相互独立运行，被拆解后的海航集团将重新回归主业。
图：海航资本图系（该图只是轮廓，但未穷尽海航版图）
一、官方披露海航系最新进展
2021年9月18日，海航集团官微发布一则信息（“顾刚：重整后海航将被拆分为四个独立板块”），当日海南省海航集团联合工作组组长、海航集团党委书记顾刚（原海口常务副市长）主持召开2021年度第39周安全生产经营例会，该例会明确海航破产重整已进入最后冲刺阶段，并披露了海航系的最新处理进展。
（一）重整而非破产清算，海航品牌得以保留
重整后，海航的品牌得以保留，10万员工没有失业，算是得以重生。我们理解，此次之所以选择重整而非破产清算（重整失败后的结果是破产清算），且保留了海航品牌，其原因应在于海航系虽然不能清偿到期债务、明显缺乏清偿能力，但因拥有较大较优质的存量资产而仍具有重整价值，同时一旦破产清算将会对海南地区的金融生态与企业生态产生较大冲击，因此体现出中央的一定程度倾斜。
对破产重整的企业而言，企业法人资格不注销，而是通过对债务人企业实施债务、资产、业务、股权、管理等全方位的重组。通过破产重整，老股东权益会被相应分配给各债权人或出售给新引入的战略投资者，同时可进一步通过现金清偿、留债展期清偿、股抵债、信托份额抵债等各种方式化解债务风险。
（二）老股东团队及慈航公益基金会的权益将全部清零
1、重整后老股东团队及慈航公益基金会在海航集团及成员企业的权益将全部清零，不再拥有相关股权。这意味着包括陈峰在内的海航系原有民企及个人股东为过去28年的盲目扩张实实在在付出了代价。
2、实际上2021年9月12日，ST海航便通过发布公告（即“出资人权益调整方案”）提出“鉴于海航控股已经不能清偿到期债务，且根据资产评估和债权申报核査情况，其资产不足以清偿全部债务。如果海航控股进行破产清算，现有资产在清偿各类债权后已无剩余财产向出资人分配，出资人权益为0……为挽救海航控股，避免其破产清算，重整计划将安排对海航控股出资人的权益进行调整”。
（三）海航将拆分成四个完全独立运营的板块：两大优质板块已有接盘方
这四个独立的板块分别为航空板块、机场板块、金融板块、商业及其他板块，并将各自由新的实控人股东带领前行，相互之间完全独立。
1、航空板块战略投资者：辽宁方大集团（民营大型企业集团）
（1）2021年3月19日管理人发布《海航集团航空主业战略投资者招募公告》，2021年9月12日ST海航发布“关于海航集团航空主业战略投资者招募进展的公告”，披露管理人已经确定海航集团航空主业战略投资者为辽宁方大集团实业有限公司，并提出若投资完成、辽宁方大集团有可能会成为公司控股股东。
（2）以上市公司ST航空为核心的航空板块是海航集团的优质板块之一，具体包括天津航空、大新华航空、祥鹏航空、长安航空、乌鲁木齐航空、福州航空、金鹏航空、西部航空、山西航空、首都航空、北部湾航空、香港快运航空、桂林航空、宁波航空等，业务范围包括航空客运、货运、通用航空等航空业务。
（3）辽宁方大集团为民营大型企业集团，主攻实业，其实体总部位于北京，金融、医药板块总部位于上海，旗下拥有四家上市子公司，近年来通过收购东北制药、北方重工、吉林化纤以及中兴商业等进行大幅扩张。
老实说，这样一家大型民营企业接盘海航航空板块的真正用意是什么？可能还需要继续观察，毕竟之前一些民营企业涉足航空领域基本均以失败告终。
2、机场板块战略投资者：海南省发展控股（海南省国有资本控股平台）
（1）2021年3月19日管理人发布《海航集团机场板块战略投资者招募公告》，2021年9月12日ST海航基础发布“关于海航集团机场板块战略投资者招募进展的公告”，披露管理人已经确定海航集团机构板块战略投资者为海南省发展控股有限公司，并提出若投资完成、海南省发展控股可能会成为公司控股股东。
（2）以上市公司ST基础和美兰空港为核心的机场板块是海航集团的另一大优质板块，具体包括11个机场，分别为海口美兰、三亚凤凰、琼海博鳌三个国际机场以及三沙、宜昌、安庆、营口等8个机场。
（3）海南省发展控股成立于2005年1月（注册资本为135.84亿元），法定代表人同样为顾刚，目前海南省国资委持股90%、海南省财政厅持股10%。海南省发展控股为海南省的国有综合性投资控股平台，旗下拥有海南矿业、海控南海发展以及海控能源等三家上市主体。
二、海航集团另外两大板块
（一）金融板块：以长江租赁、渤海租赁、渤海国际信托和华安财险为基础
整体上看，海航系的金融板块涉及租赁、信托、担保、保险、商业保理、小贷等多个领域，且分布地域也较为分散、对价不太容易确定。海航系的金融板块主要由海航资本集团为基础对外扩展，这里的金融板块也包括一些类金融机构（如租赁、私募基金等），具体情况详见下表。
1、拥有信托、保险、期货、保理、小贷、融资担保、租赁等牌照
（1）分别有1家信托公司（渤海国际信托）、1家保险公司（华安财产保险）、1家期货公司（海航期货）、1家商业保理（渤海国际商业保理）、2家小贷公司、2家融资担保公司。
其中，渤海国际信托2020年总资产154.56亿元、营收与净利润分别达22.97亿元和1754.69万元、但不良资产率高达16.80%，华安财产保险2020年总资产208.98亿元、营收与净利润分别为151.23亿元与1497.20万元。
（2）分别拥有渤海租赁（000415.SZ）、海航投资集团（000616.SZ）等两家上市公司，此外在租赁领域还拥有长江租赁、浦航融资租赁等两家租赁公司。其中，渤海租赁2020年总资产高达2502.12亿元、营收与净利润分别达274.18亿元和77.04亿元，属于绝对头部租赁企业。
截至2020年9月30日，渤海租赁自有、管理及订单飞机为871架，服务于全球61个国家的145家航空公司客户；自有及管理的集装箱箱队规模达371万CEU，分布于全球152个港口，服务于全球759家客户。
2、退出海南银行的股东行列
2021年9月10日，银保监会海南监管局批复海南省农垦投资控股集团受让海航国际旅游岛开发建设（集团）持有海南银行的2.70亿股股份（占海南银行股份的9%），受让后，海南省农垦投资控股集团将持有海南银行19%的股权，意味着海航彻底退出海南银行（海南地区唯一一家城商行）。而海南银行的股权结构也变更为海南省农垦投资控股集团持股19%、海南鹿回头旅业投资持股17%、海马财务持股12%、中国铁路投资持股12%、交通银行持股10%、海南港航控股持股7%、昌江华盛天涯水泥持股5%。
除以上板块外，海航系的金融板块还包括庞大的私募基金和投资公司数量，这里不再赘述。
（二）商业及其他板块：以上市公司ST大集为基础
商业及其他板块主要以上市公司ST大集为基础，涉及商贸、商务、酒店、景区、供应链等领域，具体包括运营商超门店145家、百货门店12家、商业物业56万㎡、酒店40余家、客房数近1万间、年造船能力600万载重吨。
三、海航系资本版图
海航系共有2300家子公司（90%为壳公司），运转量高达15.60%、位居全国第四（仅次于南航集团的25.2%、中航集团的24.6%、东航集团的19.50%）。
（一）交叉持股与反向持股问题突出
1、海航系以海南省慈航公益基金会以及陈峰本人为源头，控制海航集团，并通过海航集团控制海口美兰国际机构、海南航空控股、海航旅游集团、海航资本集团、海航物流集团、海航基础控股集团等主体，同时通过设立多个持股平台，将具有海南省政府背景的海南发展控股逐步边缘化，最终达到被个人控制的目的。通过梳理发现，海航系各主体之间交叉持股、反向持股问题非常突出。
2、海航系以海南航空控股为主控制多家航空公司，掌控航空板块。同时通过海航资本集团与海航投资集团控制多家金融机构与类金融机构，掌控金融板块。
3、海航系通过海航旅游集团、海航基础等主体控制其它板块。
通过以上操作，海航系累计共有2300家子公司，其中90%为壳公司，也即实际上只有200多家子公司真正有在运作。
（二）拥有至少15家上市主体
根据我们的统计，除以上主体外，海航系还拥有至少15家上市主体，具体包括10家A股上市公司以及5家港股上市公司。这10家A股上市公司分别为海航控股、海航基础、海航科技、供销大集、海航投资、海越能源、海航创新、东北电气发展以及渤海租赁等，5家港股上市公司分别为美兰空港、泰升集团、嘉耀控股、海福德集团以及海航科技投资等。
（三）海航系资产规模应在万亿以上，有息债务在6000亿元左右
虽然海航系的子公司数量多且庞杂，但资产主要聚集在海航集团身上，不过海航集团并没有公布2019年与2020年的财务数据。但根据2018年底的数据，海航集团的总资产规模达到1.07万亿，带息债务规模则达到5594亿元。因此目前来看，海航集团的总资产仍应在万亿以上，有息债务规模应在6000亿元左右。
从债务细项来看，除传统的金融借款以及各类债务融资外，其它主要包括关联方的股权投资、应收关联方款项、金融资产、飞机资产等计提的大额减值及对关联方担保计提担保合同等关联债权债务。
四、海航集团重整过程简述
海航集团自今年1月起开始正式进入破产重整期，截至目前重整期限已经超过7个月，海航集团一些待定事项也慢慢开始有了定论。
（一）2020年2月29日，联合工作组正式进驻海航，同日海南发展控股董事长顾刚（原海口市副市长）出任海航集团执行董事长。同年4月海航控股以29.4亿元转让三家项目公司。同年12月，海航还将旗下的房地产项目全部清空。
（二）2021年1月22日，海航集团发布公告称“联合工作组已经完成尽职调查工作，制定了风险处置工作思路和方案，各项工作取得积极进展”。与此同时联合工作组组长顾刚则表示海航风险处置即将进入关键时期。同日海航集团发布公告称“顾刚辞去海航集团董事及执行董事长职务，任清华辞去海航集团董事及联席首席执行官职务”，但顾刚担任海航集团联合工作组职务不变。
（三）2021年1月25日，顾刚再次表示“海航整体风险处置方案正逐步落地，但依然要正视风险”。
（四）2021年1月26日，海航集团第二次代表大会选举产生了由“王贞、包启发、刘璐、许惠才、李先华、李维艰、顾刚、鲁晓明、廖虹宇等9人”组成的海航集团有限公司第二届委员会，原海航接管联合工作组组长顾刚当选新一届海航集团党委书记。值得关注的人陈峰已基本不在集团党委委员之列。
（五）2021年1月29日（周五），海航集团官网和官微纷纷发布声明称“2021年1月29日，我集团收到海南省高级人民法院发出的《通知书》，主要内容为：相关债权人因我集团不能清偿到期债务，申请法院对我集团破产重整。我集团将依法配合法院进行司法审查，积极推进债务处置工作，支持法院依法保护债权人合法权益，确保企业生产经营顺利进行”。
（六）2021年1月30日凌晨，海航控股（全称为海南航空控股）、海航基础（全称为海航基础设施投资集团）、供销大集、海南科技和海南投资等海航系多家A股上市公司亦纷纷发布公告。
根据公告信息显示，向法院申请债务重整的金融机构类债权人主要包括海南银行、长安银行（曾经被海航系参股）、平安银行、金元证券、玉龙租赁、中国华融。此次重整还涉及60家左右的子公司，具体看海航控股涉及12家子公司、海航基础涉及20家子公司、供销大集涉及24家子公司。
（七）2021年2月10日，海南省高院裁定受理债权人对海航集团及其子公司的重整申请。同年3月19日管理人发布了《战略投资者招募公告》。
（八）2021年9月18日，海航集团官微发布一则信息（“顾刚：重整后海航将被拆分为四个独立板块”），当日海南省海航集团联合工作组组长、海航集团党委书记顾刚主持召开2021年度第39周安全生产经营例会，该例会明确海航的破产重整已进入最后冲刺阶段，并披露了海航系的最新处理进展。
五、海航集团发展简史
（一）08年金融危机以前：政府大力支持、略有扩张，亦曾两次陷入困境
1990年成立的海航从最开始便得到了当地政府的大力支持（海南省政府给予创立启动资金、先后两次注资15亿元等），而这一时期海航便开始了扩张之路，如大量收购土地、收购美兰机场、创立新华航空和海航资本。不过当时海航也曾因03年的非典和08年的金融危机而两次陷入危机。
（二）08年金融危机后的起初十年：盲目扩张
1、这一时期海航的扩张步伐明显加快，而房地产业的黄金十年也将海航集团再次推向了发展高潮，为其扩张提供了大量资金支持。2012年9月，海航集团牵头在海口大英山片区设立和启动海南国际旅游岛中央商务区项目，并带动土地价格飞涨，为后续海航集团融资以及扩张提供了较多的资金支撑。
2、2016年，海航系进行资产重组，相继注入了地产、机场以及商业等资产，并控股或参股20余家金融机场，通过创新各类融资模式，谋求持续对外扩张，大量开展并购业务。其中，海航系的并购主要在2016年落地，据悉其在2014-2016年之间的并购规模接近500亿美元（如100亿美元收购CIT Group的飞机租赁业务、60亿美元收购美国电子产品分销商英迈、65亿美元从黑石集团手中收购约25%希尔顿集团25%股份以及2017年成为德意志银行的最大股东）。
3、2017年，海航系开始进军海外（如入驻德意志银行等），并开始在境外大量收购零售免税店、酒店地产、旅游商业等非经营类资产（如希尔顿等）。
（三）2017-2019年期间：风云突变，海航陷入困境、开启卖卖卖进程
盲目扩张给海航系带来了庞大的债务压力，在政策层面趋于收紧的背景下，高杠杆、高债务给海航的流动性带来了空间的压力，这家仅次于明天系的大型企业控股集团开始陷入困境，并由此一蹶不振。
1、2017年6月，监管部门要求各银行对海航、万达、安邦等多家“海外并购明星企业”的境外投资并购资金来源进行风险排查。随后海航的负面新闻开始持续发酵、海南慈航公益基金会的背景开始遭到质疑，传统融资渠道变得异常困境，为此海航不得不通过设立各类私募基金来变相融资。同年11月，海航集团公布其1-11月预计借款余额高达6375亿元（据悉最高峰时曾高达7500亿元）。
2、2018年4月26日，华安保险（海航系）董事长李光荣被捕；同年年5月26日，天津农商行党委书记、董事长殷金宝疑因其在滨海银行（海航系）的旧案而自杀；同年6月，海航集团股东海航控股的实际控制人由海南省国资委变更为慈航基金会；同年7月3日，海航集团联合创始人、董事长王健在法国坠亡。
此后海航董事局主席陈峰开始对海航集团进行变革，开始变卖各类资产来还债，扩张期正式宣告终结，以推动其回归主业。仅2018年一年便完成了近3000亿元规模的资产出售、清理了300多家公司。
2020年开始，联合工作组开始进驻海航，随后便是我们了解到的重整过程。
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原标题： 拆解海航
