大话固收 作者：洛洛杨
来源：大话固收(ID:trust-321)
城投融资风险评估一直是非标固收投资里面相当大的一块内容，判断融资平台项目具体风险点可能维度各异，除常规角度外，是否参与民间借贷、与民营企业的互保是否危急自身经营也应纳入决策范畴。
城投融资这块，最近的政策风向多少让人有点看不懂，例如央行这边出了个“窗口指导”，要求银行加大对融资平台贷款支持；而财政部则是三令五申，严禁新增举债，甚至多次点名批评某些金融机构违规提供融资。
反映到具体的事件上，今年以来不少城投融资项目延期，几乎个个上了媒体头条，“城投信仰”屡屡告急；但真到了处理阶段，又往往是短时间内双方协商，和平解决了：“城投信仰再获充值”之类的说法也深得人心。
因此，涉及到投资决策的时候，投资者也不免犹豫：目前融资平台到底有没有风险，还值不值得投资呢？
首先，无论是哪里的融资平台，非标融资肯定是有风险的，上面也三令五申“不得承诺保本”，无风险融资到不了目前的利率水平，这个毋庸置疑；但是判断融资平台项目风险到底在哪里，有多大，还值不值得投资就是一个值得反复斟酌的问题了。
融资平台的风险分析我们在之前的推送中有陆续提到过，包括从当地财政、平台地位考虑，也包括作为从企业角度对平台财务报表的分析。不过今天，小固想重点探讨两个目前可能尚未引起重视的“风险黑洞”：即融资平台参与民间借贷和融资平台与民营企业的互保问题。
融资平台的杠杆行为-民间借贷
我们从去年的一个判决说起。
2017年9月8日江苏省高级人民法院做出了一个二审判决，决定对原无锡市北塘城市投资发展有限公司（以下简称“北塘城投”）总经理、无锡市北塘区建设管理中心主任黄虎平，执行有期徒刑18年，并处罚金人民币230万元。
黄虎平究竟犯了什么事呢？
2012年1月至2013年9月间，黄虎平利用担任北塘城投公司董事长、总经理及北塘建管中心主任的职务便利，伙同北塘城投公司综合办公室副主任史廷彦（另案处理），分别挪用北塘建管中心及无锡市凤翔建设发展有限公司（以下简称凤翔建设公司）公款人民币各1000万元，转借当地民营企业金山投资公司，并从中营利。
2013年5月至2013年9月间，因为用款方金山投资巨额债务“跑路”，银行方面协调后，决定以“非标”方式，即银行以较高的利率，贷款给项目较好但缺少资金的房地产开发商，以与实际贷款利率之间的利息差，来解决坏账。与银行方面商谈过程中，银行同意贷款给北塘城投5亿元，期限三年，年利率6.15%及一次性支付消化不良贷款的金额。
黄虎平称此次融资成本确定为13%，银行方面贷款成本是11.5%，差价2250万元用于归还金山投资公司债务。为掩盖骗取城投公司融资款项的事实，黄虎平伪造了相关文件，即“关于无锡市北塘城市投资发展有限公司部分委托贷款资金走款情况说明”及向北塘区政府的有关请示。（来源：江苏检察网）
让我们梳理一下“北塘城投”的这波操作：首先，两个融资公司公款共2000万借给金山投资公司→金山投资公司跑路，2000万窟窿及银行坏账产生→与银行协商，银行借款给北塘城投5亿，实际利率13%（北塘原本融资成本可能在6.15%；其中11.5%银行拿去，差额的5.35%银行用于冲销银行坏账，另外1.5%*5亿*3年=2250万用于归还跑路的金山投资债务）。
看到这里大家应该明白了，这实际上就是一个杠杆操作，城投公司原本是以较低利率从银行借入资金，之后再高利率转借给民营企业，赚取中间息差；但没成想遇上融资方跑路，银行和城投公司又只好违规操作补窟窿。
说到杠杆操作的风险，观察这波P2P爆雷潮中很多“羊毛党”的遭遇可能会更好理解，前两年由于P2P收益较高，不少人用信用卡套现、房产抵押、熟人借贷等方式获取现金后投向P2P平台，由于基数大，每年也能赚取不少息差；但今年大量平台跑路、倒闭、清算，这些“羊毛党”自身背负的实实在在的债务一下子变得无从消解。
“杠杆操作”的风险逻辑就在这里：城投公司利用自身的地方垄断优势以及隐形的政府信用背景，从银行以较低的利率拿到资金，转手以加倍甚至更高的成本转接给名营企业，以获得巨额利差。在经济形势良好的局面下，看起来是个多方得益的局面，一旦形势逆转，信用风险的传导必然会深入到城投体系里面。
北塘城投事件一方面反映了地方政府融资平台管理运作方面存在极大的不规范，同时缺乏有效的监管。另一方面，对于地方融资平台在多大程度上卷进民间借贷的漩涡，目前还是个监管的盲区，从不少城投公司与民间借贷诉讼记录来看，北塘城投的行为绝非个例；也许这个盖子根本不敢揭开来看。
第二个风险黑洞：城企互保
城投的第二个风险黑洞，是与当地大型民企的信贷互保。
有的情况下是政府为了避免大型民企资金链断裂，以城投的名义进行担保融资。比较典型的案例是山东德州的皇明太阳能热水器，皇明太阳能是德州的明星民企，德州市委市政府自2015年以来通过一些地方平台，为皇明集团等企业协调办理过桥续贷资金、融资担保等，产生纠纷后对簿公堂。
当然也有反过来的情况，政府融资平台需要借款，找当地一些知名企业或者上市公司来给自己增信，或者由民营企业来承担一些本身属于政府需要承担的民生公益项目，一般在需要双方合作的PPP项目中比较常见。这种因为互保而对城投产生的或有债务风险项目，近年来时有发生。比如2017年初发生延期违约的中泰信托-瑞泰1号连云港灌云县项目，民企中瑞路桥融资，受让对灌云县交通局应收款，城投企业江苏全泰交通工程有限公司以持有土地为其提供担保。到期融资方违约后中泰进行刚兑，目前还在和融资方以及交通局打官司。
另外一个比较近的案例就是中江信托金海马6号以及12号安徽蓝德项目，名列民营企业500强榜单的安徽蓝德集团股份有限公司通过上述项目募集资金约4.95亿，由天长市政府控股的天长市城投为项目提供担保，项目今年6月到期后蓝德集团仅偿还部分利息，要求项目展期；而担保方天长城投自身盈利主要靠政府补贴，流动性吃紧的情况下，也收到了信托公司财产保全诉讼，据悉，截至 2017年末天长城投对蓝德集团的担保余额为8.15亿元，占到天长城投对外担保总额的92%。
融资平台的担保情况也经常不会出现在尽调报告里，甚至还有不少未写进报表的“暗保”，这种情况下仅看借款和负债来判断融资平台的融资情况是远远不够的。
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